金融不穩定假說

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金融不穩定假說（Financial Instability Hypothesis） 　　

　　美國經濟學家海曼·P·明斯基(Hyman P．Minsky)提出的“金融不穩定假說”(Financial Instability Hypothesis)開了金融脆弱性理論研究的先河。明斯基是當代研究金融危機的權威，他所堅持的“金融不穩定假說”認為，資本主義的本性決定了金融體系的不穩定，金融危機以及金融危機對經濟運行的危害難以避免。

　　“金融不穩定假說” （Financial Instability Hypothesis）的形成始於1963年明斯基在任布朗大學經濟學教授時發表的一篇著名論文《“它”會再次發生嗎？》（“它”指大危機）。以此文為出發點，明斯基在隨後三十年中出版的各種論著對金融危機進行了深入研究，逐步形成今天為眾多文獻廣泛引用的“假說”。由於它是一個不斷豐富和完善的理論體系，在流傳過程中出現了版本各異，甚至引喻失義的情況。鑒於此明斯基在1991年整理出一個邏輯完備的標準文本（Minskey，1991）。

　　明斯基著眼乾經濟繁榮與緊縮的長期波動，認為資本主義經濟具有固有的(inherently)不穩定性。明斯基強調投資在經濟中的角色，強調金融在經濟中的核心作用，認為經濟的不穩定集中體現在金融的不穩定上。

　　明斯基從微觀層面上論述了投資與金融之間的聯繫，指出擴張的資本資產和綜合、複雜的金融系統是資本主義經濟的特點。資本主義經濟的資本擴張伴隨著“現在的貨幣(persent money)”與“未來的貨幣(future money)'’之間的交換。現在的貨幣用來投資、生產產品，未來的貨幣是利潤，這些利潤將增加資本資產。對投資項目進行融資所產生的負債是在確定日期支付貨幣的承諾，銀行在這一支付承諾中處於中心地位。貨幣首先從儲戶流向銀行，從銀行流向企業，然後從企業流向銀行，從銀行流向儲戶。現在的貨幣與未來的貨幣之間的交換，開始是為投資項目所進行的融資，隨後是兌現在融資合同中確定的承諾。在資本主義經濟中，金融關係溝通著過去、現在和未來之間的聯繫。未來的貨幣實際上是預期的收入。明斯基認為對利潤的預期同時決定著融資的流量和融資的市場價格，利潤的實現決定著融資合同中的承諾能否兌現，即能否償還債務。明斯基認為投資決定利潤。明斯基吸收了Kalecki-Levy關於總需求結構決定總利潤的觀點。在一個只有資本家(利潤的獲得者)和工人(工資的獲得者)的簡單模型中，總利潤=總投資;在加入政府的模型中，總利潤二總投資+政府赤字。對利潤的預期依賴於未來的投資，利潤的實現由投資決定。

　　明斯基把他的“金融不穩定假說”定義為債務對經濟行為影響的理論。經濟主體對投資項目進行債務融資，能否償還債務取決於他們對未來預期的正確程度。明斯基按“債務一收人”關係將經濟主體分為三種類型:抵補型、投機型和龐氏型。抵補型經濟主體每個時期都能夠以收入償還債務。融資結構中，股權融資比重越高，越是抵補型經濟主體。抵補型經濟主體有很強的吸收衝擊的能力來應對現金流方面未預見到的變化，是融資最謹慎、也是最安全的類型。投機型經濟主體在短期無法以現金收入償還債務，但是預計在長期能夠獲得足夠的收人來償還債務本息。這類經濟主體需要靠債務滾動(借新還舊)來維持。滾動發行債務的政府、企業以及銀行是典型的投機型經濟單位。之所以稱為投機型經濟主體是因為這類經濟主體是在進行某種程度上的投機，期望最終能夠有足夠的資金償還債務。投機型經濟主體吸收衝擊的能力較弱。龐氏型經濟主體不能靠經營所得收入來償還債務本金甚至不能償還債務利息，只能或者變賣資產或者不斷增加未到期的債務來償還到期債務。龐氏型經濟主體不具備吸收衝擊的能力。投機型經濟主體和龐氏型經濟主體對現金流的變化很敏感，如果這兩類經濟主體占主導經濟將處於脆弱的狀態。如果抵補型的融資行為處於主導，經濟將趨於均衡;相反，投機型和龐氏型融資行為的比重越大，經濟就越有可能處於不斷背離均衡的狀態。明斯基認為經過一段較長時期的繁榮之後，經濟趨於從抵補型經濟主體占主導的融資結構轉向投機型經濟主體和龐氏型經濟主體占主導的融資結構。如果投機型經濟主體占主導的經濟處於通貨膨脹的狀態，當局通過緊縮貨幣來抑制通貨膨脹，則投機型經濟主體將變為龐氏型經濟主體，而先前的龐氏型經濟主體的凈資產則很快就蒸發掉了。現金流短缺的經濟主體將不得不為了維持頭寸而出售頭寸(to makeposition by selling out position)，經濟陷人費雪的債務一通縮境地，這將導致資產價值的崩潰。

　　明斯基認為政府對經濟的干預是必要的。明斯基提出了“大政府”(Big Government)和“大銀行”(Big Bank)的概念。明斯基認為政府赤字在經濟收縮期可以起到維持利潤的作用，使得經濟避免陷入蕭條。明斯基所說的“大銀行”，實際上是指中央銀行，是中央銀行作為最後貸款人的干預行動，以及這一行動對阻止金融陷人不穩定所起的重要作用。

　　歸納以上所述，可以對明斯基的金融不穩定假說作如下總結:

　　1.經濟周期不是由於外部衝擊，而是源自內在波動，即經濟周期波動是內生的。

　　2.經濟內在波動的分析框架是

　　3.強調金融在經濟中的核心作用，經濟繁榮是由銀行信用擴張導致的，信用擴張加劇了經濟過熱，反過來銀行本身也愈加成為了龐氏型經濟主體，銀行愈加脆弱。

　　4.預期具有不確定性，是非理性的，在非理性的預期作用下掀起了投機狂潮。

　　5.政府對經濟的干預是必要的。

　　該假說認為，以商業銀行為代表的信用創造機構和借款人相關的特征使金融體系具有天然的內在不穩定性，即不穩定性是現代金融制度的基本特征。Minskey 把金融危機很大程度上歸於經濟的周期性波動，但其潛在和更重要的內涵在於表明金融危機是與金融自身內在的特征緊緊相關的，即金融的內在不穩定性使得金融本身也是金融危機產生的一個重要原因。Minskey承認銀行脆弱、銀行危機和經濟周期發展的內生性，銀行和經濟運行的周期變化為市場經濟的自我調節，認為政府干預不能從根本上消除銀行脆弱性。案例研究方面，他的理論可以較好地描述20世紀30年代美國、80年代末90年代初日本的情況，以及1997年東南亞金融危機中受害最深的泰國的情況。

　　金融不穩定假說的第一定理，是經濟在一些融資機制下是穩定的，在一些融資機制內是不穩定的。金融不穩定假說的第二定理，是經過一段長時間的繁榮，經濟會從有助於穩定系統的金融關係轉向有助於不穩定系統的金融關係。

　　金融不穩定假說是一個資本主義經濟的模型，並不依靠外生的衝擊來產生劇烈程度不同的商業周期。這一假說主張歷史商業周期被以下兩個因素複雜化了：資本主義經濟的內在動力，以及旨在令經濟在合理的範圍內運行的干預及監管制度。

　　金融不穩定假說是一個關於債務對系統行為影響的理論，而且考慮到了債務成立的方式。與傳統的貨幣數量理論相反，金融不穩定假說將銀行業務視為尋求利潤的行為。

　　明斯基是凱恩斯傳的作者，深受凱恩斯思想的影響。明斯基把金融不穩定假說看作“對凱恩斯‘通論’宗旨的一個解釋”。凱恩斯認為資本主義貨幣金融關係（即貨幣、利潤、工資、利息、資產價格、儲蓄、消費、就業和產出的關係）的本質特征集中體現在企業家的投資決策中，明斯基繼承了凱恩斯的這一思想。在關於經濟問題的認識上，明斯基與凱恩斯的觀點一脈相承，認為資本擴張是經濟問題產生的根源，明斯基“大政府”、“大銀行”的概念是在繼承了凱恩斯國家干預經濟思想上提出來的。

　　明斯基的金融不穩定假說還吸收了熊彼特關於貨幣信用的觀點。在熊彼特的非常信用理論中，銀行信用分為“正常信用”與“非常信用”。前者是企業在生產並出售商品後，通過商業票據貼現而獲得的銀行信用，是對偶已經提供的服務和已經交付的貨物的確認；後者沒有生產服務基礎，沒有現實商品的對應，是對未來服務和計劃生產貨物的要求憑證。非常信用至關重要，因為正常信用只是保證企業正常的生產流通迴圈，而非常信用為企業家重新組合生產創造了新的購買力，擴大了市場需求，促進了經濟繁榮。

　　明斯基是後凱恩斯主義的經濟學家，或者更明確地說是後凱恩斯貨幣學派的經濟學家，金德爾伯格在《經濟過熱、經濟恐慌及經濟崩潰：金融危機史(第三版)》一書中稱他“在貨幣主義理論家中享有極度悲觀的聲譽”。後凱恩斯貨幣學派繼承了凱恩斯的貨幣理論，不認同處於主流地位的新古典經濟理論；在研究方法上側重馬歇爾短期分析和局部均衡分析，反對正統凱恩斯主義的IS—LM一般均衡分析方法。

　　在對經濟周期性波動的認識以及政府干預經濟方面，明斯基同主流經濟學家分歧巨大。明斯基金融不穩定假說的核心思想是資本主義經濟具有固有的不穩定性，經濟周期源自內在波動；而主流經濟學認為經濟周期源自外部衝擊，這當中，貨幣學派認為經濟周期是貨幣供給水平的波動所造成的，真實經濟周期理論認為是技術的變動所造成的。為抑制經濟不穩定，明斯基提出了“大政府”和“大銀行”的概念，這在主流經濟學中也是沒有的。“大政府”指的是財政政策，主流經濟學忽視財政政策也許是因為財政政策不像貨幣政策那樣可以獨立地做出，需要經過立法機關的批准，這樣，財政政策就不像貨幣政策那樣可以對經濟下降作出快速反應。“大銀行”指的是中央銀行最後貸款人的行動，主流經濟學不贊成實施最後貸款人的救援行動，其理由是最後貸款人行動會帶來道德風險，但如果不實施最後貸款人的救援行動，經濟將陷人大蕭條的境地。

　　在金融對經濟的影響方面，明斯基與主流經濟學家有著明顯的不同。正如Fazzari(1999)指出的，在主流經濟學的研究中，金融起到了傳播波動的作用，研究金融的作用是用以解釋為什麼波動是真實存在的。主流經濟學一部分新的研究成果將由於信息不對稱而產生的資本市場不完善這一因素，加進新一代真實經濟周期模型，在模型中放進金融部門是因為金融影響資本和投資的數量，進而影響經濟的產出能力。另外，在關於貨幣的信貸渠道傳導的研究中，金融部門在巨集觀經濟中所起到的是“金融加速器”的作用，也就是金融部門充當了衝擊的傳播機制的角色。但在明斯基的研究中，金融不僅傳播經濟波動，而且就是經濟波動的源頭。