貨幣政策時間不一致性

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貨幣政策時間不一致性(Time Inconsistency of Monetary Policy)又稱為貨幣政策動態不一致性

　　時間不一致性是指在t期為 t+i期計劃的行動方案，在t+i期到來時，實施該行動方案不再是最優的。基德蘭德和普雷斯科特所提出的時間不一致性的基本思想可以通過一個簡單的兩期模型來進行說明。在t期，政府決定其在t+1期將要採取的政策，以使整個社會的福利最大化。t+1期時的社會福利不僅取決於在t+1期政府實際所採取的政策，而且取決於私人部門在t期所做的儲蓄、工資等決策。私人部門在t期時的決策取決於其對t+1期政府實際所採取的政策的預期。這裡假設沒有不確定性，私人部門的參與者是理性的經濟人，他們能夠完全預見到政府在t+1期將要採取的政策。

　　在預先承諾的情形下，政府在t期決定其在t+1期將採取的政策，並且在t+1期到來時不能夠改變這個政策。在對t+1期政策做出最優選擇時，政府必須考慮到該政策對t期時私人部門決策的影響：，在無預先承諾，即相機抉擇地制定政策的情形下，政府在t期不能夠決定其在t+1期將採取的政策，而是要在t+1期到來時才能做出政策選擇。在相機抉擇的情形下，當政府在t+1期進行政策選擇時，不需要考慮私人部門在t期是如何做出決策的，因為在t+1期時，私人部門在t期的決策已經做出，因而不再受到政府在t+1期政策選擇的影響。政府在t+1期的政策選擇是否影響到私人部門在t期的決策是預先承諾與相機抉擇這兩種情形的區別之處，這導致政府在相機抉擇與預先承諾下政策選擇的不同。

　　政府在相機抉擇下的政策選擇不同於預先承諾下的政策選擇會導致時間不一致性，這是由於在t期不能夠做出承諾的政府會宣佈其在t+1期所選擇的政策與在承諾下所選擇的最優政策相同，但當t+1 期到來時，重新最優化而背叛其所做出的宣告將是政府的最優選擇。由於私人部門的參與人具有理性預期，他們預期到政府會這樣做，因而政府的宣告是不可信的。私人部門在t期做出決策時會把政府的這種欺騙行為考慮進去，導致的結果類似於囚徒困境。通過對時間不一致性思想的闡釋，基德蘭德和普雷斯科特得出結論：一個能預先承諾去實行一項政策的政府要比一個短視的、每一期都重新最優化的相機抉擇的政府能夠產生更好的政策效果。

　　在基德蘭德和普雷斯科特(1977) 的基礎上，Barro & Cordon(1983a)詳細地闡釋了貨幣政策中的時間不一致性問題。就貨幣政策來說，實行低通脹是最優的，然而低通脹政策是時間不一致的。由於存在收入稅、失業補貼等，導致了勞動力市場扭曲，這使得自然失業率過高，因而政府有擴大就業，增加產出的動機。根據附加預期的菲利普斯曲線，政府只能通過意外通脹來實現擴大就業的目標。如果公眾預期政府會實行低通脹政策，則政府的最優決策是相機抉擇行事，實行較高的通脹，即政府有通脹傾向。由於公眾是理性預期，他們預期到政府會採取欺騙行為，因而在簽訂工資合同時，他們會把未來可能發生較高通脹這一情況考慮進去，結果導致均衡時的通脹率較高，而就業和產出仍然維持在自然率水平上。這同樣地說明瞭按規則行事優於相機抉擇地制定政策。

　　自Barro & Gordon(1983a)以後，大量文獻研究瞭如何消除貨幣政策中的時間不一致性。儘管嚴格地按法定的規則行事具有潛在的好處，但是採用規則也存在明顯的不足之處，即為了便於在實際中執行，規則必須是十分簡單的，這使得政策很難對未預見到的事件做出反應。由於按照簡單的規則行事可能會導致產出波動太大，因而採取簡單的、非隨狀態而變動的(non-contingent)貨幣政策規則，如固定的匯率，可能不如相機抉擇好。這就促使研究人員關註如何改進相機抉擇地制定政策所產生的效果，並且把重點放在降低或消除貨幣政策時間不一致性所引起的通脹傾向上。

　　自從貨幣政策動態不一致性提出後，許多學者分析了約束中央銀行實行相機抉擇貨幣政策、降低動態不一致性貨幣政策產生的通貨膨脹偏差的種種辦法，其中一種辦法就是實行最優通貨膨脹目標制。這種制度安排是政府和相關的機構為中央銀行確定具體的通貨膨脹目標，並委托中央銀行實施貨幣政策，要求中央銀行實現明確的通貨膨脹目標，政府不幹預中央銀行的具體操作。以往的實踐表明，中央銀行運用貨幣政策時，在政治等因素的干擾下，其貨幣政策決策具有通貨膨脹偏好，經常會以犧牲物價穩定為代價換取經濟增長與就業水平的提高，因此，在缺乏承諾的情況下，中央銀行很難在一個較長時期把通貨膨脹控制在較低的水平。明確的通貨膨脹目標可以增強中央銀行的責任心和誠信保證，約束其履行承諾，解決貨幣政策動態不一致性的問題。而中央銀行要在公眾中建立起信譽，就要接受公眾的監督與評價。公眾需要獲取大量充足的信息來評估與監督中央銀行的政策行為，而這則以中央銀行政策決策信息的詳細披露為前提。

　　貨幣政策動態不一致性問題提出以後，大量的文獻著作對此問題進行了研究，並提出了很多種解決該問題的方法建議，大致來講主要有以下幾種：

　　1.中央銀行的聲譽約束(Reputation)。

　　該思想的主旨在於給決策者提供一種激勵，通過提高其偏離成本，從而使他們不至於偏離最優的政策。該方法最重要的特點就是現在的貨幣政策和這些政策所帶來的未來影響之間的跨期間聯繫。

　　最先把聲譽這一概念應用到貨幣政策中去的是Barro和Gordon(1983)，他們構造了一個無限期重覆博弈的模型。具體來講，公眾根據中央銀行宣佈的貨幣政策形成預期通貨膨脹後，中央銀行可以採取“欺騙”或“守信”兩種策略。“欺騙”策略雖然通過製造突發性通貨膨脹提高了本期的產出，但是公眾會提高以後的通貨膨脹預期來“懲罰”中央銀行，增加其未來的損失；正是這種“懲罰”迫使中央銀行為避免未來的損失而選擇“守信”的策略，從而保證中央銀行的貨幣政策達到最優，消除貨幣政策的動態不一致性。

　　Barro(1986) 運用了著名的Kreps-Wilson (1982)聲譽博弈(Selten'連鎖店悖論，1978)，又研究了信息不完全的聲譽模型。該模型假設政策制定者的任期是有限的，他可能是堅定反通貨膨脹的“強力決策者”，也可能是放縱通貨膨脹的“疲弱決策者”，但公眾不能徹底瞭解政策制定者的類型，而只能依靠中央銀行執行的貨幣政策來推斷中央銀行的偏好。強力決策者肯定是守信的，而疲弱的決策者為了平衡未來高通貨膨脹的損失，在開始的時候不得不執行低通貨膨脹政策，以此向公眾傳遞自己可能是強力決策者的信息。因為公眾總是不能瞭解政策制定者的類型，疲弱決策者必須不斷地向公眾傳遞這種信息，才能保持自己的“聲譽”，所以政策制定者(疲弱決策者)更著重未來時期的社會福利，而且在位時間越長，他就越看重自己的“聲譽”，這種“聲譽”對其相機抉擇傾向的制約就越大。

　　Waller(1995)在中央銀行政策的文章中提出了聲譽方法的兩個問題。由於該方法傾向於中央銀行家而不是把中央銀行看作是一個機構，這導致了政策制定過程中的不確定性和可變性。這是由於中央銀行家是不斷更替的，他們不會永遠執行某種政策。此外，如果中央銀行的激勵機制是錯誤的，由此導致出現一個通貨膨脹偏差，這似乎更應該變更中央銀行的結構，而不是讓私人部門通過懲罰性策略來解決這個問題。這一種研究思路集中體現在貨幣政策的委托代理模型和最優激勵契約模型中。

　　2.委托代理 (Delegation)。

　　Rogoff(1985)首先提出用委托代理的方法降低貨幣政策的動態不一致性。在Rogoff(1985)的理論模型中，他認為可以通過把貨幣政策委派給一個機構來降低通貨膨脹偏差，該機構比作為一個整體的社會更為謹慎保守，比如較之總產出更關註通貨膨脹的中央銀行家，即通過任命一個“保守”的中央銀行家來降低通貨膨脹偏差。該人有較低的時間偏好，而相對於失業率來說更偏好物價的穩定性，從而使得社會境況更好。這是因為“保守”的決策者更加重視通貨膨脹導致的成本，必然執行“保守”的貨幣政策，對外部衝擊的干擾只進行比較小的逆向凋整措施。只要公眾確信決策者是保守的，那麼公眾的預期通貨膨脹將降低，從而使中央銀行能降低通貨膨脹的偏差，使實際的通貨膨脹與最優通貨膨脹更加接近。

　　Rogoff(1985)的理論模型具有一定的現實意義，因為在許多國家，中央銀行對政府具備一定的獨立性，而且在低通貨膨脹國家或者在低通貨膨脹時期，人們通常將實現低通貨膨脹目標的成就歸功於反通貨膨脹的“保守”中央銀行。

　　Lohmann(1992)對 Rogoff模型進行了巧妙的擴展，它主要強調了中央銀行運作中的可信性與靈活性之間的權衡。在Lohmann(1992)的模型中，中央銀行獨立行事，要麼誠信地執行某一原則，要麼在總供給的波動區域內比社會上其他人更為保守，同時如果總供給跳出波動區域，那麼就由政府否決其決策。即政府不但有權選擇保守中央銀行的決策者，而且還保留了特殊情況下對中央銀行貨幣政策的否決權或者更換中央銀行決策者的權力，因此這類模型被稱為具有免責條款的委托代理模型。政府行使否決權或者更換中央銀行決策者需要付出成本，較高的成本伴隨著較低的妨礙中央銀行決策的動機。

　　政府保留對中央銀行貨幣政策的否決權，而且行使否決權要付出成本的制度安排對政府和中央銀行雙方都產生約束力，前者迫使中央銀行在特殊情況下更加偏重產出波動，後者使政府不能隨意地行使否決權，避免政府實行完全相機抉擇的策略，隨意選擇不同偏好的中央銀行來實現其短期的最優目標。

　　在這種制度安排下，政府、中央銀行和公眾三者博弈的均衡結果是，政府通過選擇最優的保守中央銀行和否決成本，誘導中央銀行決策者採取非線性的政策規則，政府、中央銀行和公眾三者都能實現各自的目標最優化。 Lohmann(1992)將這種制度安排稱為“部分獨立的中央銀行”。

　　動態不一致性的理論分析中有一些過於苛刻甚至是不合理的假設，影響了其在中國的分析與適用。比如該理論中假設經濟環境嚴格符合標準的 Philips曲線，同時還有意無意地把分散的私人部門當作一個有著高度協調性的單一聯合體，並且他們能夠對中央銀行的每次貨幣政策做出正確的理性預期，這在我國顯得不是十分符合實際。此外，目前中央銀行貨幣政策的制定要充分考慮到社會穩定、保證就業等其他的社會目標，因此即便是在採取“欺騙”策略可以獲得短期利益的條件下，中央銀行也未必會背離其事先制定的貨幣政策。但是也有研究表明，我國寬鬆的貨幣政策刺激經濟的作用有所弱化，貨幣政策存在較為明顯的時間不一致性特征，主要表現在利率政策、銀行“惜貸”與銀行資金內部短路等現象上，因此研究和借鑒動態不一致性理論對我們來說還是有很大意義的。

　　目前國內學者的研究主要是通過研究通貨膨脹目標制、泰勒規則等各種貨幣規則在中國的適用性，來構建中國的貨幣規則。比如通過運用歷史分析法和反應函數法，謝平、羅雄（2002）首次將中國貨幣政策運用於檢驗泰勒規則，並認為泰勒規則可以較好地均衡中國的貨幣政策。而秦宛順等（2002）基於 Ball 的模型，分析中國兩類不同的最優貨幣政策規則：以利率作為貨幣政策操作工具時的貨幣政策有效規則和以貨幣供應量為中介目標時的貨幣政策有效規則。通過實證分析，他們得出結論：從中央銀行福利損失的角度出發，以短期利率作為貨幣政策的中介目標和以貨幣供應量作為中介目標是無差異的，貨幣當局可以從金融運行的實際情況出發，靈活選擇應用這兩種工具。此外也有學者認為貨幣供應量不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標，而應採取通貨膨脹目標制政策，即直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經濟景氣指數等其它重要經濟變數作為監測指標。

　　實際上，任何一種貨幣規則的實行均需要一定的制度配合，並且在實際運用中也存在著諸多問題。關註於利率的泰勒規則需要高度市場化的金融市場，從而中央銀行可以通過公開市場業務來操作目標利率，可以影響存款利率、貸款利率，進而影響各經濟主體的消費、投資等一系列行為，最終影響經濟總量實現政策目標。而泰勒本人也一再強調不可機械地運用規則公式，應當將政策規則融入到中央銀行的政策決策程式中，並運用特殊性與一般性相結合的方法使政策規則具有更強的可操作性，然而在這方面我們的經驗是十分不足的。此外泰勒規則在操作中還存在著一些現實問題。比如GDP缺口、通貨膨脹缺口權重如何來確定；在進行通貨膨脹率測量時，物價指數如何選取；GDP缺口如何來估計等一些問題。當然隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，中國也可以適時把利率作為貨幣政策的一個中介目標，同時根據一定時期經濟增長與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差， 進行利率政策決策。

　　通貨膨脹目標制是高度前向的貨幣政策，能否精確預測未來通貨膨脹的走勢成為決定貨幣政策成功與否的關鍵因素。有學者研究發現：實施通貨膨脹目標制的國家雖然成功地降低了通貨膨脹率並將其維持在較低的水平上，但是卻往往伴隨著高失業的代價。在我國，經濟增長與發展仍然是我們的首要任務，在採取通貨膨脹目標制方面，我們將會比發達國家有更高的成本。另外通貨膨脹往往是一個複雜的內生變數， 常常與需求過度、供給衝擊、財政赤字及政治不穩定聯繫在一起， 因此， 通貨膨脹的治理，不能單獨依靠貨幣政策來進行。另外從中國的特殊國情來看，中國人民銀行的貨幣政策目標在實際中往往受到政府的影響和左右，中國人民銀行貨幣政策工具還沒有完全市場化，同時貨幣政策的傳導機制還有待於進一步改善，所以在中國實行通貨膨脹目標制是不現實的。研究貨幣政策的通貨膨脹目標的專家Bernanke就指出，中國的問題不是用通貨膨脹目標制方法所能解決的。但是，我們至少可以從通貨膨脹目標制的方案中得出這樣的啟示：長期穩定的通貨膨脹目標是重要的，長期穩定的環境有利於經濟增長，所以我們有必要把通貨膨脹率控制在合適的範圍內作為自己貨幣政策中長期的一個重要目標。

　　綜上，我國貨幣政策規則的選擇、作用方式和效力應當在借鑒西方貨幣政策理論的同時更註重立足於自身，通過分析相應的歷史條件、經濟環境等因素，在不斷的摸索過程中，形成一套適合自己的貨幣政策。當前，為了降低貨幣政策的動態不一致性帶來的消極影響，加快經濟、金融體制的改革，儘快實現利率的市場化，完善中國人民銀行的政策運行才是我們的可行性選擇。為此，筆者建議：

　　1. 繼續堅持以“穩定幣值，並以此促進經濟增長”的貨幣政策目標，保持貨幣政策的穩定性和連續性。一般來講，當中央銀行政策目標持續大幅度變動時，政策的可信度較低。在我國，《中國人民銀行法》具體確定“穩定幣值、並以此促進經濟增長”為中央銀行的最終目標，這也是符合我國實際情況的。因此，要取信於民，使公眾相信中央銀行一直以反通貨膨脹和穩定貨幣作為貨幣政策目標之一，且它有能力做到這一點，中國人民銀行就應當堅持這一政策目標，從而避免政策多變性對政策可信度的損害。

　　2. 在進一步增強自己獨立性的同時，中國人民銀行應該和財政部等其他政府部門形成一種相互協調和相互合作的關係。實際中，財政部和中國人民銀行分別負責財政政策和貨幣政策的制定和執行，而貨幣政策必須和財政政策相互協調，進而避免貨幣政策的制定和實施與財政政策之間有可能產生的衝突，才能對經濟起到良好的政策作用。因此在實踐中，中國人民銀行可以和財政部之間達成一種有規可循的協商機制，定期就各自的政策制定進行一系列的協商，從而避免各自政策目標的相互衝突，從而達到財政政策和貨幣政策兩者協作效果的最優化。

　　3. 建立規則化的貨幣政策信息公開制度，增強貨幣政策的透明度，提高貨幣政策的可信度。現實中，越來越多的中央銀行開始公佈其貨幣政策目標，加拿大1991年首次公佈了它的通貨膨脹率目標，並且從1993年開始公佈長期的貨幣政策目標和通貨膨脹率目標，瑞典中央銀行從1993年開始，而歐洲的大部分國家是從 1992年9月的匯率危機之後開始的。同時我們也發現，在主要國家和地區中央銀行貨幣政策委員會的制度中，及時向公眾和媒體披露其會議記錄、決策內容及各種經濟金融信息已經成為一種慣例。因此，一個增強貨幣政策透明度的信息公開制度，可以讓公眾更深入地理解中央銀行的貨幣政策，從而有助於公眾形成合理的通貨膨脹預期，疏導貨幣政策的傳導渠道。

　　一般來講，信息公開的內容主要包括：①政策目標；②決策程式與過程；③中央銀行的經濟模型；④操作目標和中介目標；⑤多種與公眾交流的信息溝通方式；⑥經濟與金融數據等。在實踐中，根據我國的實際情況，通過建立一個規範的貨幣政策信息公開制度，規範信息披露的內容、方法、時間與形式，同時研究與掌握披露政策信息的度，並註意信息在政策目標不同方向變化時對政策效應的不同影響，講究信息披露藝術，提高披露信息對政策效應的正面影響，從而取信於民，中央銀行和公眾雙方建立互相溝通、互相信任的制度是我們的必然選擇。