貨幣政策透明度

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貨幣政策透明度(Monetary Policy Transparency)

目錄

什麼是貨幣政策透明度[1]

  貨幣政策透明度泛指貨幣政策的公開程度,中央銀行公開與政策有關的私人信息,可以減輕它與公眾之間的貨幣政策信息不對稱。目前學術界也沒有統一的定義。在1999年IMF“貨幣金融政策透明度最佳作法準則”(試行)中,透明度指的是一種環境,在這種環境下,有關政策目標及其法律框架、執行機構、經濟背景,以及政策決策和決策邏輯以公眾能夠理解的方式及時公佈。Kuttner和Posen(2000)則認為,央行的透明度應表現為:1)宣佈明確的貨幣政策目標值;2)發佈通脹報告以解釋貨幣政策變化造成的預期影響;3)預測通脹並解釋這些變化的原因;4)對過去的政策及所取得的成果進行評估。而Geraats(2002)認為,透明度應分為五個方面:政治透明、經濟透明、過程透明、政策透明和操作透明。其中,政治透明是指貨幣政策目標公開;經濟透明是指貨幣政策所使用的經濟信息透明,包括經濟數據、政策模型和央行預測等;過程透明指貨幣政策決策過程透明,包括明確的貨幣規則、貨幣政策策略以及公佈有關會議的記錄、投票結果等;政策透明指要及時宣佈和解釋政策決策以及未來的政策行為傾向等;操作透明指貨幣政策的執行行為,包括如何控制操作工具和政策目標實施中的誤差等。可見,大多數文獻都沒給貨幣政策透明度一個明確的定義,而是隱含的將它與信息對稱或確定性相對應。央行和公眾面臨著兩種不同性質的不確定性,一種不確定性直接源於中央銀行的私人信息,另一種不確定性則由央行私人信息以外的因素引起的,如央行和公眾在信息理解上的不確定性。如果立足於貨幣政策交流,則透明度有狹義和廣義之分。

  (一)狹義的透明度

  狹義透明度是將透明度基本視同為中央銀行向公眾披露信息的數量和準確度,其中包含了完全理性、有限不確定性、同質信息、共同知識與無摩擦交流這些標准假定,它是文獻的標準模型及大量政策討論所持的透明度觀。狹義透明度觀所考察的透明度重點是中央銀行在其偏好、所使用的(經濟)模型、對經濟衝擊的瞭解情況、決策過程以及政策決策的執行等方面的信息公開狀況。

  (二)廣義透明度

  將透明度視為純粹的信息披露是一種狹義的定義。廣義的透明度有4個屬性:公開(openness)、清晰(clarity)、誠實(honesty)與共同理解(commonunderstanding)(Winkler,2000)。“公開”指所提供信息的數量和準確性,數量和準確性本身還不足以達到透明度。“清晰”指對信息的提示、介紹、解釋及說明的程度。交流成功的關鍵在於能夠真正理解,為了能理解,需要對信息進行加工組織、壓縮、簡化。在信息加工活動中,過濾、消化、吸收信息所付出的成本和得到的收益應在邊際上達到平衡,只有這樣才能滿足信息使用的效率。清晰度的最優水平因經濟主體和決策問題不同而異。“共同理解”是就信息的發送者與接受者而言的,指雙方在交流過程中對信息編碼、解碼所通用的解釋方法共用的程度,它既是交流成功的一個重要前提條件,又是貨幣政策透明度的最終目的所在。“誠實”指在貨幣政策推理、分析上所使用的內部框架與用作外部交流的公開版本的一致程度。交流的兩面性意味著,不僅信息的接收者和發送者在理解中會出現裂痕,而且,發送者出於策略性考慮,可能故意扭曲信息編碼。所以,對透明度來說,誠實性這一點也極為重要。總之,廣義透明度強調中央銀行在信息披露上除了需要保證充分完全外,還要做到及時、準確、簡明易懂、誠實,這些要求對透明度來說也關係重大。

貨幣政策透明度興起的歷史背景[2]

  20世紀90年代以來,貨幣政策透明制度之所以盛行,是因為三件大事改變了人們的貨幣政策理念,是中央銀行在貨幣政策經過諸多挫折後必然之舉。

  1.佈雷頓森林體系的崩潰

  佈雷頓森林體系確定的固定匯率制度在一定程度上仍屬於商品貨幣本位的範疇,這使得價格體系相對穩定,從而使經濟在很大程度上擺脫了由於中央銀行行為產生的不確定性的影響,但是該體系崩潰後,紙幣本位制確立,失去了固定匯率制下的價格的穩定性,中央銀行貨幣政策目標及治理原則為金融市場及經濟帶來了較大的不確定性,這種與生俱來的不確定性加大了金融市場的波動,經濟因而蒙受通貨膨脹通貨緊縮交替之苦。於是,人們看到了“名義錨”(nom-inalanchor)的價值,認為貨幣政策框架必須保證經濟具備名義錨,才能將經濟的多重均衡價格路徑穩定在一個明確的水準上,以消除當價格不穩定時因價格交錯調整而產生的相對價格分散這種無效率(張萌等,2004)。在某種意義上,透明度可以滿足經濟的名義錨需要,充分的貨幣政策信息披露,能夠減少不確定性,增強政策的可信性,有助於穩住私人部門對未來通貨膨脹的預期。由此,佈雷頓森林體系的崩潰使貨幣政策隱秘性失去了貨幣經濟條件,信用貨幣制度代替金本位制改變了經濟的價格調整機制,客觀上要求中央銀行加大對貨幣政策目標、治理原則、傳導機制等方面信息的披露。

  2.20世紀70-80年代初的“大通貨膨脹”(Great Inflation)

  20世紀70年代至80年代初,嚴重的通貨膨脹,即物價水平以10%以上的年率上升,襲擊了幾乎所有的工業國家。

  “大通貨膨脹”使貨幣政策對經濟的作用在此受到質疑,政府決策者也開始認識到在短期內,通貨膨脹對經濟增長能夠起到促進作用,貨幣政策對經濟增長有效。但是長期來看,按照適應性預期理論的解釋,社會公眾會逐步認識到按照原有工資水平,生活條件下降,要求提高工資,則原先成本下降的優勢消失,經濟發展水平回歸到原水平,最終價格上漲,貨幣政策對經濟增長失效,僅體現為價格的調整,因此一些中央銀行採用“通貨膨脹目標制”貨幣政策框架。如今,無論是工業國家還是新興市場經濟國家的貨幣政策,其首要目標都是價格穩定。許多國家採取了透明的通貨膨脹目標制貨幣政策框架,這種框架被闡述為“受約束的相機政策”(張屹山等,2007)。同時許多學者都強調了通貨膨脹目標制中的貨幣政策透明度特性(程均麗等,2005)。在這種體制下,不僅政策目標清晰明瞭,而且中央銀行定期公佈通貨膨脹預測報告及相關分析,向公眾解釋它對貨幣狀況的評估及所採取的政策舉措。這有利於公眾準確地理解中央銀行的意圖,對穩定長期通貨膨脹預期具有積極作用;有益於政策制定者較少地著眼於暫時性的或短期的經濟演變,而採取較為穩定的貨幣政策方針,從而減弱了政策利率的短期波動。

  3.20世紀90年代末亞洲金融危機的爆發

  亞洲金融危機爆發之後,國際貨幣基金組織(IMF)認為,一些國家的政策不夠透明,是危機爆發的重要原因(類承曜,2007)。提高透明度便成為國際社會“加強國際金融架構”的核心內容之一。為此,國際社會在各個領域建立透明度良好的行為準則和國際標準,並積極推動這些準則和標準的實施和執行。1999年9月,IMF總裁臨時委員會頒發了總的政策透明度準則,其中貨幣金融方面是“貨幣金融政策透明度良好行為準則”(簡稱IMF準則),至此,貨幣政策透明度的價值得到了一致認同。現在普遍認為,構成中央銀行有效性的關鍵要素是其獨立性、可信性、透明度與責任心,也就是說,獨立的、透明的、負責的與可信的中央銀行能夠實現更好的、全面的政策效果。過去十年左右,中央銀行操作框架的重大變革帶來的效果也證實了這點,無論是工業經濟體、轉型經濟體還是新興市場經濟體,不僅都進行了增加中央銀行獨立性責任心的制度改革,而且還通過清晰地公開闡述工具、方法和目標來提升貨幣政策透明度。況且,經濟的國際化促使金融的國際化,貨幣政策操作不再是某一國中央銀行自己的事情,需要各國中央銀行聯合行動,這本身也要求各國貨幣政策的公開。

  由於三大歷史事件的發生觸動了貨幣政策隱秘性的基礎,對透明度提出了要求,從而促使貨幣政策透明度成為一種趨勢。

貨幣政策透明度的理論基礎[3]

  貨幣政策透明度的興起,不僅是市場經濟實踐的要求,也得到了相關理論的支持,以下幾種理論對貨幣政策透明度的盛行產生了重要影響。

  (一)理性預期理論

  預期是對未來情況的估計。市場經濟中的經濟主體在作出決策之前,都會對其決策的未來結果進行預期,這種預期最終會影響到巨集觀政策的效果。“理性預期”一詞最早由美國經濟學家穆思提出。1961年他在《理性預期和價格變動理論》一文中正式提出這一概念,認為人們在對未來進行預期時,不僅依靠過去的經驗,而且總是儘可能最有效地利用所有可以利用的信息,由此所作出的預期才是合理的。此後,美國經濟學家盧卡斯在連續發表的論文中把理性預期應用於穩定經濟政策的討論,研究理性預期在巨集觀經濟中的影響,正式形成了理性預期理論。

  理性預期理論認為,經濟主體在作出決策之前,總是根據所掌握的各種信息對與當前決策有關的經濟變數的未來值進行預測。因為經濟主體無法確知未來,所以只能將其計劃和決策建立在對未來預期的基礎之上。既然政策的效果取決於公眾對該政策的預期,如果中央銀行的政策意圖能夠清晰準確地傳導到公眾那裡,那麼貨幣政策就會對公眾的預期產生影響。過去,需求管理政策之所以失效,主要是由於中央銀行沒有公開宣佈貨幣政策變化的信息,導致中央銀行的意圖難以被公眾所掌握。根據理性預期理論,當公眾得知中央銀行要採取擴張性政策時,會採取相應的防禦性措施,從而抵消政策的作用。但當中央銀行致力於消除通貨膨脹的時候,公眾如果事先得到相關的政策信息並採取應對的措施,則有助於貨幣政策目標的實現。中央銀行在實行反通貨膨脹政策時,如果提高政策透明度,向公眾告知實情,事先詳細披露政策信息,那麼預料中的貨幣政策則更有利於穩定經濟,能以較低的代價達到降低通貨膨脹的目的。

  (二)信息不對稱理論

  信息不對稱理論是由美國經濟學家阿克洛夫斯彭斯斯蒂格利茨在20世紀70年代提出來的。這一理論揭示了在市場經濟條件下,市場的交易主體不可能完全占有對方的信息,這種信息不對稱必然導致信息擁有方為謀取自身更大的利益而使另一方的利益受到損害。在現實生活中這種信息不對稱的現象比比皆是,例如,商品交易的賣方掌握著比買方更多的信息;企業經理和董事長比股民更瞭解本企業的狀況;借款者比貸款者更瞭解自己的還貸能力,投保健康險的人比保險公司更瞭解自己的身體狀況,等等。而市場經濟的有效運行,需要經濟活動的參與者之間有足夠的共用信息。

  如果信息不對稱非常嚴重,就有可能限制市場功能的發揮。

  信息不對稱概念產生於微觀經濟學領域,但同時也廣泛存在於巨集觀經濟領域。例如,巨集觀經濟調控者所掌握的信息與相對應的被調控者之間呈不均勻、不對稱的分佈狀態,前者占有信息的數量和質量優於後者,並因而導致公眾對巨集觀經濟調控者的政策不信任和不配合。解決問題的關鍵就在於調控者與被調控者能夠更多地共用決策信息,即建立健全信息披露制度。因此,公開巨集觀經濟決策信息,就成為解決調控者與公眾之間信息不對稱問題的基本方式和手段。把信息不對稱理論引入貨幣政策,人們發現,中央銀行在當前的經濟金融運行狀況、政策目標和政策工具等方面都比公眾更具有信息優勢,這種非對稱信息給公眾帶來了很多不確定性,這會使調控主體與被調控對象處於非合作博弈的狀態,從而影響到貨幣政策的可信性與有效性。為了降低公眾面臨的不確定性,作為政策決策部門的中央銀行及時有效地披露信息,會減少因信息不對稱所導致的公眾的疑慮和預測誤差,使雙方走向合作博弈,使貨幣政策效率提高,社會福利得到改善。

  (三)貨幣政策動態不一致性

  貨幣政策動態不一致性是由挪威經濟學家基德蘭德和美國經濟學家普雷斯科特最早提出的。1977年,在他們合作的論文《規則勝於相機抉擇:最優選擇的不一致性》中,提出了貨幣政策的動態不一致性。所謂“動態不一致性”,是指在t時按最優原則制定的一項t+n時執行的政策,而這項政策在t+n時已經不再是最優選擇了。在初始階段,對貨幣政策制定者來說,零通貨膨脹可能是最優的選擇。因此, 為了影響公眾預期,政策制定者會許諾將實行零通貨膨脹。但是,當公眾預期形成後,零通貨膨脹已經不再是最優的決策了。

  為了獲得非預期通貨膨脹對經濟增長和就業增加的刺激作用,政策制定者會實行正的通貨膨脹政策。在完全信息條件下,公眾知道政策制定者會這樣做,因而這樣的許諾是不可信的。傳統經濟理論在分析貨幣政策問題時,通常忽略了政策制定者與政策調節對象的決策行為之間的相互依賴和相互影響。實際上,貨幣政策行為及效應是政策制定者與政策調節對象在主、客觀條件制約下進行的一種博弈行為。具有理性和完全信息的公眾不會被欺騙,最後結果必然是被預期到的或更高的通貨膨脹,而對真實產出和就業卻無實際影響。

  自從貨幣政策動態不一致性提出後,許多學者分析了約束中央銀行實行相機抉擇貨幣政策、降低動態不一致性貨幣政策產生的通貨膨脹偏差的種種辦法,其中一種辦法就是實行最優通貨膨脹目標制。這種制度安排是政府和相關的機構為中央銀行確定具體的通貨膨脹目標,並委托中央銀行實施貨幣政策,要求中央銀行實現明確的通貨膨脹目標,政府不幹預中央銀行的具體操作。以往的實踐表明,中央銀行運用貨幣政策時,在政治等因素的干擾下,其貨幣政策決策具有通貨膨脹偏好,經常會以犧牲物價穩定為代價換取經濟增長與就業水平的提高,因此,在缺乏承諾的情況下,中央銀行很難在一個較長時期把通貨膨脹控制在較低的水平。明確的通貨膨脹目標可以增強中央銀行的責任心和誠信保證,約束其履行承諾,解決貨幣政策動態不一致性的問題。而中央銀行要在公眾中建立起信譽,就要接受公眾的監督與評價。公眾需要獲取大量充足的信息來評估與監督中央銀行的政策行為,而這則以中央銀行政策決策信息的詳細披露為前提。

  上述幾種理論從不同角度提出了政策透明度的問題,對中央銀行放棄過去所崇尚的隱蔽性貨幣政策而不斷增強貨幣政策的透明度起到了重要理論支撐作用。

貨幣政策透明度的效應分析[4]

  (一)透明度有利於公眾合理預期的形成

  經濟狀況決定著貨幣政策的選擇,中央銀行在經濟狀況方面占有信息知情優勢和時間優勢。這是因為中央銀行其機構和地位具有特殊性,在信息不對稱的條件下,市場的參與者會面臨很大的不確定性。一方面是經濟運行本身的不確定性,另一方面是由於央行貨幣政策操作過程中帶來的不確定性。為瞭解決信息的不對稱,擁有信息優勢的中央銀行披露諸如政策目標、策略、決策過程以及關於經濟波動的相關信息,將會幫助市場交易者更好地預測貨幣政策工具的運用情況,以及可能對通貨膨脹和產出水平的影響。這些信息的披露產生一種公告效應,公眾理解央行的政策意圖下,調整預期,避免決策失誤,並採取相應對策,從而疏通貨幣政策的傳導渠道,有助於貨幣政策目標實現。

  (二)透明度有利於提高央行的獨立性

  通常,中央銀行不受政府影響,獨立選擇政策目標的能力越強,控制政策工具的程度越大,那麼其獨立於政治的程度就越高。換句話說,獨立的中央銀行既能控制貨幣政策的工具又可以控制貨幣政策的目標。根據貨幣學派理論,由於貨幣乘數的相對穩定性,中央銀行發放基礎貨幣的量成為影響貨幣供給的主要因數;中央銀行的獨立性會影響貨幣政策的穩健,而“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”。於是中央銀行獨立性就會對貨幣供給從而對通貨膨脹產生一定的影響。實踐證明,中央銀行的獨立性強弱與通貨膨脹率高低之間存在著聯繫。麥卡勒姆(McCallum,1995)認為提高中央銀行獨立性的制度安排明確中央銀行和政府雙方的責任,公眾可以更清楚地觀察中央銀行和政府的行為併進行監督,這就增加了政府在失業率較高時實行擴張性政策的約束力,使中央銀行能更有效地實現穩定物價的目標。因此,提高貨幣政策的決策透明度,不僅使得中央銀行的決策活動受到公眾的監督,也使政策對中央銀行的干預處於公眾的視野之下,從而可以限制政府通過不透明的政治運作干預中央銀行的貨幣政策,提高中央銀行的獨立性,進而影響貨幣政策效果

  (三)透明度有利於提高央行的聲譽

  根據康索納莉觀點,通貨膨脹不只取決於中央銀行的政策安排,還取決於各種隨機干擾因素,因此,直接觀察到的實際通貨膨脹率,可能只是揭示了這兩方面的凈效應。如果私人部門不能有效區分兩類通貨膨脹因素,會懷疑中央銀行的政策以及其發表言論的真實性。在透明度下,中央銀行的任何背離行為都會立刻暴露,私人部門或公眾能夠看清,無須再去驗證信息的真偽。因此,在透明度下,中央銀行會關心自己的聲譽,產生的這種信息激勵效應和聲譽約束,會使央行奉行符合社會實際需要的、適度最優的貨幣政策。這樣,央行政策的隨意性就會減少,從而保持政策的連續性、穩定性和科學性。不僅如此,透明度還會放大聲譽效應,透明度越大,聲譽貶損越大,通貨膨脹政策的成本也越大。

  (四)透明度有利於維持央行貨幣政策的動態可信性

  實踐中,由於貨幣政策的動態不一致性導致了政策的可信性問題。所謂動態不一致是指一項政策在t 時刻是最優的,但在t+n 時刻按照相同的原則執行該性政策時,已經不是最優的政策了。最優通貨膨脹目標制是解決動態不一致的有效方法之一。採取通貨膨脹目標制的國家必須致力於貨幣政策透明度的提高。為了建立央行自身信譽,他們經常公開發佈聲明和公告,闡明貨幣政策意圖,提供與目標和業績有關的詳細資料和討論等。透明度為公眾或私人部門驗證中央銀行的貨幣政策行為和結果是否與貨幣政策目標相一致提供了可能性。同時,給私人部門創造了一個隨時跟蹤、觀測中央銀行的偏好的機會。如果貨幣政策朝令夕改,言行不一,缺乏穩定性,那麼私人部門就會對中央銀行失去信心。透明度無疑是增加央行可信性的一個便捷而有效的方式。

  (五)透明度有利於提高中央銀行工作人員的能力

  透明度要求中央銀行定期公佈其所擁有的有關經濟狀況信息,如對經濟衝擊性、經濟數據、中央銀行使用的經濟模型貨幣流通速度和中央銀行的預測分析等經濟知識進行的信息披露,同時,還要公佈貨幣政策的決策情況及其貫徹執行的結果。對中央銀行工作人員來說,他們需要將內部考慮公佈於強大的外部評論,這是一種外在的約束與壓力,可以轉化為內在的動力,促使中央銀行工作人員提高分析水平和能力,提高貨幣政策決策的科學性,進而增強政策的有效性。

貨幣政策透明度與貨幣政策有效性[5]

  近年來的理論研究與實踐表明,增強政策的透明度有助於疏通貨幣政策傳導渠道,提高政策運行效率。貨幣政策透明度的提高從以下幾個方面增強了政策的有效性。

  (一)引導公眾形成正確的投資與消費預期

  在現代經濟中,對未來的預期影響著公眾的投資與消費等各種決策,從而對經濟活動產生重要的影響。貨幣政策對經濟的調節作用是通過其政策措施的實施對公眾預期的引導來實現的。由於公眾可以通過對實際經濟生活的觀察、權威部門發佈的統計資料、政策信息以及各種媒體的報道甚至小道消息等多種渠道獲得信息,有時一些失真或虛假的信息會對公眾造成嚴重誤導,引起市場的波動。如果中央銀行能夠及時準確地向市場提供調控經濟運行的各種信息,態度鮮明地表明對未來經濟增長與通貨膨脹風險的預測,以中央銀行的權威與信譽,就可以影響公眾預期,使其按貨幣政策制定者所期望的方向調整投資和消費行為

  (二)獲得公眾對貨幣政策的理解與支持

  像所有公共政策一樣,貨幣政策可以從公眾的支持與理解中受益。尤其是在為抑制經濟過熱而需要採取緊縮性貨幣政策時,如果公眾沒有理解中央銀行執行此種政策的理由,便會使中央銀行成為公眾批評的焦點,其推行的政策措施難以得到有效實施。在貨幣政策透明度較高情況下,中央銀行向公眾公開貨幣政策決策過程,說明決策依據,進行全面的巨集觀經濟形勢分析與預測,及時而準確地發佈有關貨幣政策實施效果的統計資料等,這種高度透明的貨幣政策,可以使公眾獲得更為準確的貨幣政策信息,避免公眾對中央銀行的政策制定和執行產生誤解,獲得公眾對中央銀行貨幣政策的理解與支持,從而使貨幣政策傳導渠道暢通。

  (三)提高貨幣政策的可信程度

  政策可信性越大,該政策對公眾預期形成和決策行為的引導作用越大,其政策效應就越好;反之,可信性越小,其政策效應越差。政策的透明度是決定貨幣政策可信性的重要因素之一。首先,由於中央銀行不能完全預料到未來的意外衝擊,因此事前宣佈的通貨膨脹率與貨幣供應量增長率等指標與事後的實際結果不會完全一致。如果貨幣政策不具有透明度,公眾就無法判斷目標的偏離是由中央銀行的短期行為或控制不當造成的,還是由未曾預料到的需求與供給衝擊造成的,這樣就會對貨幣政策的可信性造成損害。如果貨幣政策的透明度高,政策信息全面、詳細與準確,那麼公眾不僅可以瞭解中央銀行的政策目標,還可以瞭解中央銀行通過什麼手段與措施去實現其目標,對正在實行的措施和效果與所宣佈目標偏離的原因有一個全面和正確的理解,這樣便可以保持公眾對中央銀行的信任。

  (四)形成對中央銀行的必要的外部監督

  當中央銀行不能完全排除政治干預,他們在制定政策時就會具有用通貨膨脹來換取經濟增長的偏好,傾向於採取“有所作為的政策”。而在實行公開的貨幣政策的情況下,中央銀行的任何以通貨膨脹來換取短期產出提高的行為,都將被市場主體所發現。在這種情況下,實施通貨膨脹的貨幣政策將會破壞中央銀行的信譽,喪失公信力是中央銀行實行通貨膨脹貨幣政策的代價。這樣,提高貨幣政策的透明度,就會提高中央銀行的公信力。貨幣政策的首要目標就是保持物價穩定,中央銀行最重要的責任,就是要把貨幣政策緊緊盯住物價穩定這一最終目標上,而公眾則依據中央銀行的政策行動以及目標完成情況,對中央銀行的績效做出評估,從而形成對中央銀行的外部監督與約束。

參考文獻

  1. 陸沁.關於貨幣政策透明度的分析[J].全國商情(經濟理論研究).2009年04期
  2. 劉貴鵬.貨幣政策透明度理論的興起與實踐[J].《經濟經緯》.2009年第5期
  3. 尹繼志.貨幣政策透明度:理論分析與操作實踐[J].金融教學與研究.2006年第05期
  4. 尹乾軍.貨幣政策透明度的效應與最優化研究[J].《經濟研究導刊》.2008年第17期
  5. 尹繼志.貨幣政策透明度的理論基礎與實踐分析[J].上海金融學院學報.2007年第4期
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