財富效應

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財富效應（Wealth effect）

　　財富效應指由於貨幣政策實施引起的貨幣存量的增加或減少對社會公眾手持財富的影響效果。人們資產越多，消費意欲越強。這個理論的前提為人們的財富及可支配收入會隨著股價上升而增加。因此，人們更願意消費。

　　財富包括兩種形式：金融資產和實物資產。財富的增加或減少意味著兩種資產總額的凈增減，而不是某一種資產的增減，因而公眾手持貨幣資產的增加或減少也並不意味著其持有財富的增減。

　　當中央銀行採取擴張性貨幣政策，利用公開市場操作，向私人部門購進政府債券，這樣會使得社會現金資產增加，債券資產減少，這改變的只是財富的構成，但財富持有總額未變。同樣，實行緊縮性貨幣政策也會得出相同的結論。儘管如此，通過這種效應有可能影響總需求的擴大或縮小。當財富持有者為償付其他債款或為籌資購買急需品而向商業銀行借貸時，總資產和總負債依然沒有發生變化，貨幣存量的增減也並沒有帶來公眾持有財富的變動。但是，這種財富效應肯定會引起總需求的變化。當財政部為了彌補財政赤字採取印發新的鈔票或者以財政部有價證券為交換，為在銀行取得新的存款而增加貨幣供給時，貨幣存量增加。此時，由於財政部將鈔票支付給公眾或者將存款轉交給公眾，其結果是公眾手持貨幣量增加，但未失去其他資產。

　　這種財富效應會直接帶來商品需求的上升。貨幣存量變動的財富效果大多數情況下是構成財富的各種資產的結構變化，只有在某些特定情況下才會產生財富的增減。但無論哪一種效應，都會帶來總需求的改變，這也正是某些西方經濟學家賴以說明貨幣政策有效性的一個論據。

一、財富效應的表現

　　所謂股市的財富效應（Wealth Effect），是指由股價上漲(或下跌)，導致股票持有人財富的增長(或減少)，進而產生擴大（或減少）消費，同時影響短期邊際消費傾向（Marginal Propensity to Consume，MPC）,促進（或抑制）經濟增長的效應。

　　許多學者對財富效應持肯定觀點，如Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在這方面進行了大量的研究，雖然他們對財富效應影響經濟的程度上沒能達成一致意見，但都肯定了財富效應對經濟影響的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究認為即使股市具有較低的財富MPC，消費效應也十分明顯。Greenspan（1999、2001），則從官方角度肯定了股市財富效應對經濟增長的貢獻。

　　從消費視角分析，財富效應主要表現在：

　　1、通過影響居民收入預期，增強市場信心，提高短期MPC，進而擴大消費。

　　股市被認為是經濟的晴雨表，持續的牛市，與良好的巨集觀經濟形勢相互促進，必然增強居民、企業的信心。Romer（1999）在其證券市場在1929－1932年如何影響消費者消費的研究中提出了這個消費者信心理論。Zandi(1999)對於消費者消費的增長趨勢做出了同樣的結論。他們均認為發展中的證券市場支持了消費者信心，而且股市上漲對在沒有或幾乎沒有擁有證券的家庭中增加消費也是可能的。

　　持久收入理論(M.Friedmanm,1957)認為，消費者在某一時期的收入等於暫時性收入加持久性收入，在某一時期的消費等於暫時性消費加持久性消費。其中，暫時消費與持久消費之間不存在固定的比率，與暫時收入也不一定存在比率，只有持久收入與持久消費之間存在著固定比率。如果股市達到一定規模，在一段相當長的時期內持續繁榮，則投資者得自於股市的收入將由暫時性收入轉化為持久收入，從而與消費產生某種固定聯繫，促進消費增長。而投資者的消費增長所產生的示範效應，又帶動股市中的非投資者，進而使經濟體系中的MPC擴大。

　　在一個信用體系發達的市場，股市繁榮在加速儲蓄向投資的轉化，由於使投資者信心增強，從而還加快了消費信貸的發展。因為投資者因股市的繁榮對未來經濟發展充滿信心，也更大膽地進行消費。如美國市場，因股市繁榮，1998 年底的消費信貸猛增至近1.3萬億美元，相當於當年GDP的16.3%。與此同時，從1999年起，美國的個人儲蓄率已降到0.4%的低谷，其中有該年 10月開始出現了負數。

　　2、通過影響投資者實際收入影響消費。

　　投資者投資股市，一方面獲得股票分紅收益，如果投資者屬於長期性的投資行為，且上市公司分紅率較高，這部分收益將是穩定的，可視為持久收入。另一方面，是溢價收益，即投資者因股價上揚所獲得的資本利得。這部分收益可能是暫時性收入，但在大牛市中，如上所述，也可能轉化為持久收入。根據美Economic Indicator FEB 1999年公佈，1995－98年，股票分紅率分別為2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趨勢.這與股市持續上漲帶來的溢價收益相比，顯然要小得多。所以，財富效應的研究，著重在於股市上漲帶來的溢價收益，尤其是在中國這樣發展中的新興證券市場。

　　如果這個市場中股票期權制度與員工持股制普及，股價漲升帶來的財富更加的顯著。有關數據顯示：截至1997年底，美國45%的上市公司使用了股票期權計劃，而在1994年，這個比例僅為10%。到1999年底，約有60%的上市公司使用了股票期權計劃。從員工角度考慮，美國股市長期持續繁榮，員工往往傾向於部分選擇股票期權，甚至全部選擇股票期權，尤其在NASDAQ大幅攀升的示範效應下，絕大部分的高科技企業都推行股票期權制。股市繁榮下的期權制給參與者帶來的財富是迅速的，同時，也加快了他們的消費增長速度。如在期權制盛行的NASDAQ市場，1996－1999年平均每5天有一家矽谷公司上市，每24小時增加62個新的百萬富翁。

　　3、 通過影響企業狀況來間接影響消費支出。

　　根據資產組合理論和托賓的Q理論，股票價格與它所代表的資產價值的比率稱為“托賓Q”，當托賓Q較高時，企業資產的資本市場價值超過其重置價格，企業將擴大投資,就像股市繁榮時一樣，發行新股票對廠商來說是一個有吸引力的前景。

　　從投資視角看，繁榮的股市使持股者的財富增加，良好的示範效應吸引更多的公眾投資（一個開放的經濟體，也包括吸引全球資本涌入）股市，從而推動股市進一步繁榮，企業也因此得以以更低的成本去籌資，進行內涵式或外延式擴大，反過來又提高了企業盈利水平，為股價的漲升提供更多的物質基礎。

　　以美國為例，自1982－1999年道指即持續上漲（1987年的大幅度的調整，時間很短），年均漲幅達17%，尤其是1994-2000年，股市持續攀升，道指年均漲幅超過24%，期間調整的最大幅度均小於20%。20世紀90年代，美國股市大幅攀升，其所產生的財富效應，對於美國經濟的繁榮做出了重要貢獻(劉建江等，2000)。國內一些學者甚至將股市效應稱之為美國經濟增長中的動力。

二、中國股市已存在一定的財富效應

　　中國股市10餘年來，隨著市值規模的不斷擴大，股市的財富效應逐漸得到體現。這主要表現在如下三個方面：

　　1、股市與消費增長、經濟增長的相關性增強。

　　隨著中國股市的持續發展，證券市場在經濟發展中的作用日益重要。越來越多的專家認為，股市流動影響中國經濟增長。

　　根據王開國（2000）的計算，1996－2000年5月，社會消費品零售總額與滬深指數的正相關係數分別達到0.717和0.638。劉紅忠教授的研究表明，1999年以來,我國股市的變化與社會消費品零售額的變動的軌跡非常相似4從實際資料看，1999年5.19行情以來，我國股市的牛市一直持續到 2001年6月底。而我國1999年和2000年的社會消費品零售額增長率分別為6.8%和9.7%,2001年上半年為10.3%，但隨著股市的暴跌， 7月份以來的增長率逐月下降，7月份為9.8%，8月份為9.6%。1-8月份，城鎮居民消費支出僅比上年同期增長5.3%，要比2000年的增速低3個百分點，專家認為，股市下跌引起的財富效應是居民消費支出下降的重要原因之一5。 關於股市下跌對中國經濟的具體影響，國家信息中心經濟預測部徐巨集源按投資法測算的結果顯示，股市每下跌1個百分點，GDP會下跌0.07個百分點，2001年股市暴跌，投資方面至少令中國的GDP減少0.2個百分點，即中國GDP從7.5%回落至7.3%6。

　　2、股市與消費信心的相關性增強。

　　當前，中國股市波動與消費信心波動的相關性日益增強。國家統計局2001年10月發佈的《中國消費者信心監測報告》指出，在股市持續下跌的8、9月份，消費者信心指數也受到了影響，9月份消費者信心指數比8月份的97.5點下降0.2點，而消費者預期指數也比8月份的97.9點下降了0.1點。深圳華鼎市場調查公司2001年10月對全國省會城市的3720名投資者的實地調查顯示，已有48.11%的投資者因股市虧損從而對消費產生了負面影響7。而海融證券網2002年1月中旬的一項網上調查顯示，認為股市下跌“對生活質量有所影響，消費水平下降10%”占被調查者的3%；“嚴重影響生活質量，消費水平下降 20%以上”占47%8。 2002年6月份消費者信心指數上在5月份的基礎上回升0.2點,達到97.3點。組成消費者信心指數的消費者滿意指數和消費者預期指數也呈現回升態勢，分別從5月份的96.9點和97.3點回升到97.2點和97.4點。國家統計局副局長邱曉華認為，6月底股市回暖是消費者信心指數上升的重要原因。 而消費者信心的變化，直接影響MPC，雖然這一影響程度還很難估計。

　　3．股市與居民儲蓄波動呈現出緊密的相關性。

　　股價波動，影響居民金融資產的選擇。如果股市下跌，原來在消費方面顯得保守的中國百姓寧願把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不願在股票上擴大投資份額，即便利率水平持續走低。

　　汪小亞等（2000）雖沒有直接分析股市對消費的影響，但根據1995年－1999年10月影響儲蓄變動因素的回歸分析後，得出結論：影響儲蓄變動的第一因素是股市變動，每次股市波動都會引起儲蓄的反向波動，其次是個人收入，再次是利率，最後是制度因素。

　　2002年5月中下旬，央行對全國50個大、中、小城市進行了城鎮儲戶問卷調查結果顯示，目前城鎮居民除儲蓄存款外，主要的投資渠道為國債和股票。按擁有的最主要金融資產分類，目前65%左右被調查者選擇“儲蓄存款”，略高於10%的被調查者選擇 “國債”，略低於10%的被調查者選擇“股票”。調查結果認為，股市行情的變動是影響儲蓄存款的最主要因素。而此前2001年2季度的央行調查表明，有多達12.1%的投資者選擇股票投資。

　　事實也證明瞭這一點。1999－2000年股市大幅度上漲，居民儲蓄年增加額分別為6253.0億和4976.7億元，呈明顯下降趨勢（見表1）。2001年6月14日，上證綜指創歷史記錄地達到了2245.43點，其後便開始了長達1年的劇烈下跌，2002年1月29日，上證綜指最低曾跌到1339.2點，跌幅40.36%。股票市場總市值從54478億元降為38000億元，反映投資者財富的流通市值則從18161億元降到10772億元，7300多億元財富被蒸發。與此對應，而 2001年，居民儲蓄額的增加值達近9500億元，同比增長14.7%，這除了居民收入增長因素之外，股市調整無疑是重要因素。2002年1-6月，股市一直低迷，居民儲蓄額繼續大幅度增長，居民儲蓄上半年累計增加近8034億元，而且，上半年新增加的儲蓄存款中，定期儲蓄占60%。

　　1995年以來中國居民儲蓄存款餘額 單位；億元 %

　　資料來源：根據《中國證券報》2001年-2002年2月有關資料整理。①1996年股市亦大幅度上漲，但儲蓄反而增加，因為當時股市規模較為有限，參與者亦較少。②上半年股市稍有上升，主要利益於6月24日宣佈停止二級市場國有股減持政策，導演了井噴行情。

　　雖然目前我國的財富效應的程度還很難估計，但由於我國消費率較低，MPC 1995年以來一直在60左右徘徊；存貸差較大，2002年6月底金融機構存貸差3.7萬億元，且2001年下半年，受全球經濟衰退的影響，我國經濟運行的外部環境日趨惡化，擴大內需顯得尤為重要。面對新的形勢，研究股市的財富效應，發揮股市的財富效應，有著重要的意義。

三、制約中國股市財富效應的因素

　　1、股市規模製約了財富效應影響的廣度。

　　股市規模主要包括兩個方面，一是指股市的總市值，主要用市值占GDP的比例來衡量，一是指股市的參與面，即持有股票財富的家庭占社會總家庭的比重。沒有足夠的規模，財富效應的影響面相當有限。

　　我國股市，短短10餘年來，總市值占GDP的比率由1996年的14%擴大到2000年6月底的56%，超過七國集團1981年33%的水平，南韓1993 年42%的水平。但我國股市近2/3為非流通股，流通市值與GDP的比例不到20%。在1年以內，即使股市在此基礎上漲20%，新增財富也僅3000多億元，設增值部分20%被消費掉，不過600億元，與2000年GDP比率不到1%，短期內對經濟增長的直接貢獻有限。

　　從投資者的參與面分析，截止2002年6月底，投資者開戶數為6804.17萬戶，但考慮到重覆開戶情況，縮減到3400萬戶，扣除50%左右的未持股戶頭和消戶、死戶數，持股數縮減到1700萬10，設每個家庭1人持股，總範圍不到全國人口總數的1.5%。顯然，利用股市刺激消費需求的基礎尚薄弱，股市對消費的影響還較為有限。

　　2、股市投資不確定性制約了財富效應的影響深度。

　　不確定性是一種普遍的存在，是證券投資的天然屬性，這直接影響到財富MPC的大小11。一般來說，在股市趨勢不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暫時性收入，它將不與持久性消費發生固定比率，對消費的影響也僅是暫時的。如果股市波動幅度大，或者投資者趨向於短期投資，其影響將更多的表現為財富的結構調整，而不是總量的增加。

　　我國股市10多年來的發展進程顯示其一大特征：波動幅度很大，顯示不出明顯的上漲或下降趨勢。1992－1999年8年中，上海振幅平均達113.26%，深圳市場平均振幅達110.41%（見表2）。雖然從整體上看，從1992－2000年，滬市平均年漲幅達28.03%，較為可觀。但我國股市換手率高，中國股市1992－2000年幾乎年年維持在400%以上，投資者持有股票的期限有限，難以長期分享股市上漲的收益。1999年“5.19”以來，我國股市進入了一個快速發展時期，滬深股市大牛市一直延續到2001年6月底。但可惜的是，自7月開始，股市持續下跌，財富最大縮水超過7000億元，投資者大幅度虧損，對消費與市場信心造成了雙重打擊。

　　表2 1992年以來中國股市的漲幅與震幅(以滬市為例) 單位 %

• 2002年最低點為1339.20點，較2001年最高點2245.44點滑落了40.35%。

　　我國股市歷來有“政策市”之稱，且政策的不確定性亦非常明顯（如融資政策、配股政策），這也制約財富效應的發揮12。因為單純靠政策維持一個強勢股市，在股市發展初期，因規模有限，亦是可能的。但從股市的有效性方面考慮，這實際上是以影響股市效率為代價的。一旦股市規模擴大，單純的政策動力顯然不夠。而“政策市”本身，增加了投資者對未來投資的不確定性，在此背景下，即使股市上漲，投資者對因此而增加的財富的不確定性心理亦大為增加，對消費與信心的正面影響也將大打折扣。

　　此外，由於上市公司普遍缺乏誠信，上市公司的利潤操縱、利潤造假現象以及上市公司信息披露的不規範性亦增加了投資者投資決策的不確定性。

　　3、股市的“擠占效應”削弱了財富效應的影響力。

　　股市上漲，對消費產生兩種效應，一是通過增加財富，減少儲蓄，擴大消費的效應，即財富效應。一是因股市持續攀升而產生的賺錢效應，使原本用於即期的消費轉化為股票投資，或者因股市長期下跌，投資者被套牢，導致當前消費被迫減少，即所謂的“擠占效應”(劉建江等，2001)。當然，從生產角度考察，擠占效應也包括對生產性投資的擠占，而且也是不容忽視的。在股市發展初期，股市的擠占效應往往超過財富效應，股市對消費需求影響較小，甚至一定程度上減少了當前消費。其主要原因在於，股票上漲帶來的賺錢效用超過了即期消費的效用。當股市發展到一定階段，投資者富裕程度增加，股票財富增加，對未來收入預期向好時，財富效應開始超過擠占效應。

　　我國股市的擠占效應是不容忽視的。一些投資者長期虧損或套牢，對消費的負面影響很大。從投資者收益的調查分析，即使行情較好的1999年，被調查者中，也有 44%的人賠錢，比上年減20個百分點，其餘19%平手，而且，在盈利者中，近一半的人盈利率在10%左右；在虧損者中，近七成的人虧損率在20%以上。據統計,1993－2000年，我國投資者不盈利或虧損的投資者兩市年平均所占比重達68%，申銀萬國2002年2月的一份調查顯示,從2001－ 2002年春節前,有近九成的投資者表示其投資受損,約八成投資者表示其虧損幅度在30%以上（見表3）。

　　表3 中國股市投資者收益狀況 單位：%

　　資料來源：根據1998-2002年2月《中國證券報》相關調查報告整理。

　　另一方面，股市對生產性資金的擠占效應間接影響了財富效應。如大量上市公司參股或控股證券公司，深圳機場投資額竟高達5.74億元。又如，多達6000億的資金雲集一級市場，大量資金以委托理財等方式進入股市，截至2001年9月18日，涉及委托理財的上市公司達到172家，委托理財金額累計216.65億元。

　　除以上因素之外，中國股市換手率太高，上市公司只圖圈錢，不思回報，逼迫投資者只能通過二級市場的買賣差價獲取回報，而且一度高昂的交易成本（印花稅直到11月才調低至2%），也制約了財富效應的發揮。

四、發揮股市財富效應的對策

　　由於當前物價持續處於低水平，2002年4月、5月，物價水平分別為 –1.3%和-1.1%，又加劇了本已低迷的消費市場。因此，全力維護提升消費者信心十分必要。這要求我們既要增加消費者的即期收入，又要充分重視證券市場的功能，挖掘財富效應等。

　　1、重視股市財富效應的作用，尤其是負財富效應對經濟的負面影響。

　　股市產生以後，它就和實物經濟相輔相成。當股市和實物經濟保持適度的發展速度和規模時，會促進經濟的良性發展。但股市過於繁榮，超出實物經濟所能承載的程度時，泡沫經濟可能嚴重化，而它能帶來的後果便是股市下跌甚至暴跌。

　　股市的下跌總是難以避免的，牛市期間的下跌往往不會影響總體變動趨勢，對消費的影響較為有限。若股市下跌是因經濟形勢欠佳，因投資者對市場失去信心或受外來投機因素影響而出現的持續下跌，這將加劇本來已嚴重的經濟形勢。一旦股市持續下跌，股市將通過負的“財富效應”，增加人們“持久收入”減少的預期和對未來經濟發展的不確定性預期，大幅度減少消費支出，導致經濟萎縮。如2000年4月以來，美國股市大幅下跌，投資者股票財富縮減4萬多億美元，對經濟的負面影響很大。2001年7月開始，我國股市的大幅度下跌，投資者財富大幅度縮水，正如前面的分析，實際上其負面影響已顯示出來。如果我國股市長期低迷，在全球經濟處於萎縮的形勢下，將進一步對內需產生負面影響。

　　2、有步驟地擴大股市規模，構建股市促進消費增長的基礎。

　　從市值規模分析，應逐步擴大上市公司的規模（供給）和投資者規模（需求）。擴大投資者規模包括發展機構投資者，如允許養老基金、社保基金逐步進入證券市場，大力發展包括開放式基金在內的投資基金。發展中小個人投資者包括宣傳、教育、引導長期投資，普及開放式基金營業網點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接進入證券市場的機會。

　　擴大市值規模包括增加上市公司數量與質量。關於上市公司數量，周小川認為，未來10年認為上市公司總數可能達到2000-3000家。關於市值規模，專家預測（胡祖六，2002）預測，到2010年，中國股市規模（全流通）將達到2萬億美元左右，占GDP的65%，相當於現在流通市值的10－15倍。在此背景下，若股市上漲20%，則財富將額外增加2.6－ 3.6萬億元，與GDP的比率達到10%，財富效應將充分體現出來。必須註意的是，股市規模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，以避免股市的大幅震蕩。尤其是作為發展中的證券市場，應充分考慮到在發展中求穩定，而不是在穩定中求發展。

　　3、改善股市發展的基礎，努力創建相對穩定的、繁榮的證券市場。

　　要減少證券投資的不確定性,發揮財富效應對MPC的積極影響，必須建立有市場聲譽的、較長時期內（如5－8年）繁榮的、穩定的證券市場，以改變居民的收入預期。這要求我們：（1）要改善股市發展的基礎，保證上市公司的質量，實現市場優勝劣汰，提高市場的整體效率，為股市發揮作用打下良好的基礎。要規範證券市場行為，保證廣大中小投資者的利益，使“公開、公正、公平”原則得以真正貫徹。（2）要努力改變我國股市“政策市”形象，讓市場機制發揮調節作用，減少理性投資者投資因政策因素而導致的不確定性。要大力宣傳、倡導理性投資與長期投資，以減少市場的波動幅度。（3）要充分尊重和切實保護投資者的合法權益，健全民事賠償機制，增加證券投資的理性預期。（4）要科學構建我國股市的穩定機制，包括構建官方穩定基金，當市場大幅震蕩時，政府能科學地進行調控。

　　4、利用證券市場推行“富民政策”。

　　長期以來，我們的政策導向形成了“重圈錢、輕改製”、“重獲取、輕回報”的制度基礎，制約了財富效應的發揮。為改變這一狀況，（1）要規範約束機制，完善公司治理結構，鼓勵現金分紅，以改變上市公司重“圈錢”輕“改製”、重“獲取”輕“回報”的基礎，將股市為股民服務，為投資者服務置於重要地位。（2）對一級市場進行改革，包括慎重對待以市場化名義高價發新股、高價配股。2002年6月以來，我國股市又開始推行一級市場按市值配售，這應是現階段保護二級市場中、小投資者較好的政策選擇，需要加以進一步完善。（3）慎重對待國有股減持(當然，6月24日已宣佈停止在二級市場進行減持)，在國有股減持過程中不能以犧牲二級市場為代價，必須兼顧中、小投資者的利益，“富民”優先。（4）繼續降低股市交易成本，還富於民，增加投資者的投資熱情，增加投資者的財富。（5）考慮適度發展股市質押貸款，發展消費信貸，對生產性資金進入股市的渠道予以管制，減少股市的“擠占效應”。