財務治理結構

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　　財務治理結構是指為瞭解決財務治理問題而建立起來的股東大會、董事會、監事會、經理層和職工之間有關財務的責權利關係，以及在此基礎上建立起來的一套有效的激勵與約束機制。從理論上講，財務治理結構是一套制度安排，它通過一定的形式與手段，合理地安排公司財務的決策權、執行權和監督權，從而形成一套有效的財務制衡機制與激勵約束機制。

　　財務治理結構是通過對財務監督權、財務決策權和財務執行權的合理配置，來實現管理目標。監事會享有財務監督權，財務戰略決策權由出資者、股東大會、董事會享有，總經理則享有財務經營權以及董事會授權下的進行日常財務決策權。

　　公司財務治理結構是內含於公司治理結構中的關於企業財權配置的一種制度安排，可以說財務治理結構是公司治理結構的核心和重要組成部分。財務治理結構可理解為：是以財權為基本紐帶，以融資結構為基礎，在股東為中心的共同治理理念的指導下，通過財權的合理配置，形成有效的財務激勵與約束機制，實現相關者利益最大化和企業決策科學化的一套制度安排。財務治理結構是財務治理髮揮效力的依據，只有解決好財務治理結構的相關問題，才能切實地提高財務治理乃至公司治理的效率。

　　財務治理行為主體是指擁有特定財權並參與財務治理的自然人與法人，包括直接行為主體和間接行為主體。

• 股東大會：股東大會是公司最高權力機構，對公司重大財務戰略具有決定權。

• 董事會：董事會是公司股東會的執行機構。

• 經理：經理由董事會聘任，負責公司的日常經營管理工作。

• 監事會：監視會是公司的內部監督機構。

　　股東會、董事會、監事會和經理之間的分層財務決策機制構成了公司財務治理結構的主要內容，它們之間各司其職、互相制約。

　　公司治理是一種企業剩餘索取權和剩餘控制權安排機制，通過這種機制來解決代理問題及經營者選擇問題，而代理問題的出現很大程度上可歸因於公司相關成員之間存在著經濟利益上的衝突。如何協調和解決好這種經濟利益方面的衝突是公司治理所要解決的基本問題之一。

　　從公司治理所包含的具體內容來看，可將公司治理分為：財務治理、生產治理、人事治理、市場治理等幾個方面，財務治理作為公司治理的一個重要方面，其目的就是為瞭解決這種經濟利益方面的衝突。財務治理以企業財權為核心和紐帶，是一種企業財權的安排機制，通過這種財權安排機制來實現企業內部財務激勵和約束。財權是關於企業財務方面的一組權能，包括收益權、投資權、籌資權、財務預測權、財務決策權等。而這些權能如何配置正是財務治理所要解決的問題，且財務治理的財權配置最終從兩個方面影響公司治理：首先是形成一種財務激勵與約束機制，從制度上影響；其次是形成特定的財務結構（或資本結構），從結構上影響。

　　資本結構是指權益資本與債務資本的比例關係，只有選擇合理的資本結構，才能協調好利益相關者在財務體制中的地位和作用，建立有效的財務治理結構。

　　資本結構作為一個重要的財務範疇，具有豐富的內涵和廣泛的外延。從廣義上說，資本結構包含有兩層含義：

　　(1)指股權資本或債權資本各構成部分之間的比例關係，通常稱之為股權結構或債權結構；

　　(2)指股權資本與債權資本之間的比例關係，習慣上被稱為融資結構或財務結構。研究資本結構的財務契約屬性，其實也就是從公司財務治理結構方面來認識公司治理問題。資本結構的確定不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背後產權主體相互依存、相互作用共同構成的某種制衡機制的配置問題。

　　1、股權結構對財務治理結構的影響

　　（1）股權結構與財權配置。所謂股權結構，一是指公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持股份的比重有多大。前者說明股份持有者的特性，是股權結構質的體現，而後者體現了股權集散程度。股權結構作為公司股份數量上的一種比例，包含了兩個層次的內容：①價值層次，即股權結構是公司投資者的出資比例；②財權層次，即股權結構同時也是與財產價值相關的權利的一種比例。因此，公司的股權結構不僅僅揭示了投資者的出資比例，而且也反映了不同股東對剩餘財務索取權進而對剩餘控制權的配置。

　　“剩餘的”財權作為公司財務契約中沒有規定的財務權利，並沒有天生的占有者，但是財權中剩餘財務控制權和剩餘財務索取權的對應或者說財務效率最大化的要求，使得股東成為了財權在一般情況下的擁有者。在這種規定下，財權被平均分配在每一股份之中，各個股東按其出資的多少，享有財權。從此意義上來說，公司股權結構決定了財權在“股東”之間分配比例，是一定製度下財務治理結構的基礎之一。

　　（2）股權結構的集中程度決定了財務控制權的實現方式。財務控制權與財務索取權的對稱原理決定了股東監控企業的動力來源於其監控的收益與成本的比較。大股東與小股東實施有效監控的成本基本是一致的，但大股東取得的收益遠遠大於小股東的收益。小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而“搭便車”。當公司股權高度集中時，大股東是以其所擁有的投票權和表決權，通過投票選擇公司董事會，由董事會選擇經營管理者，將企業的日常財務決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未有效履行股東的委托責任，或者存在有損於企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是一種股東“用手投票”的控制方式。當公司股權高度分散時，中小股東參與公司治理的成本和收益不對稱，股東沒有參與公司治理的積極性，主要藉助資本市場上的退出機制和接管來約束經營者，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。

　　（3）不同的股份持有者有不同的財務治理效應。按股東是否享有經營管理決策的投票權，可將股份分為兩類：一類是內部股東，另一類是外部股東。而公司的價值則取決於內部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價值也越高。在一定程度內提高內部股東（尤其是經營者）的股權比例，能激勵經營者為了增加自己的財富而更加努力工作，使經營者與外部投資者的目標函數趨於一致，減少兩者之間的代理成本，提高財務治理效率。擁有與剩餘財務索取權相匹配的剩餘財務控制權的股東才能真正行使財務治理權。擁有剩餘財務索取權的股東必須也是公司風險的相應承擔者，擁有剩餘控制權的人也應是風險的製造者。誰創造風險誰承擔的原理，對股東形成了很好的激勵與約束機制。只有剩餘控制權，沒有或有很少的剩餘索取權的股東，就沒有激勵去選擇和監督公司的經營者，也不必為此承擔任何責任。由此可見，股權結構的選擇與財務治理主體的選擇有很大關係，它決定了誰在財務治理中處於主導地位，掌握企業財務控制權。

　　2、債權結構對財務治理結構的影響

　　（1）債權結構和財權配置。債權結構是指債權人之間債權資本的比例關係。根據債務契約安排，債權人在一般情況下（公司破產除外）不會參與公司的財務運營，不享有公司財務決策權、財務執行權和剩餘索取權。但是，由於現代企業制度中委托——代理關係的存在、企業財務信息的不對稱，債權人作為公司資本的主要提供者，為了保護自己的財務利益不遭受大股東和經營者的侵害，逐漸要求加大對公司的財務監控，即分享一部分公司的剩餘財務控制權，這主要包括財務監督權。

　　（2）債權結構的激勵效應。負債具有稅收節約價值，在總資產息稅前利潤率大於借債利率的情況下，隨著企業債務融資量的增加，權益資本收益率也相應增加，負債對股東權益的這種擴張效應必然較大的增加經營者的收益，從而激勵經營者更加努力的工作。這在當前企業普遍採取公司股票期權方法激勵經營者的情況下，負債的激勵作用更加明顯。債務可以作為一種擔保機制，也促使經營者努力工作。其理由是經營者的效用依賴於他的經理職位，從而依賴於企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，要在較高的私人收益與較高的因破產而喪失所有任職好處的風險之間權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關。所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理衝突的激勵機制。

　　財務治理結構是內含於公司治理結構中的一個關於公司財權配置的制度安排，是公司治理結構的核心和重要組成部分。財務治理結構通過一系列的契約安排，以財權為基本紐帶，以資本結構為基礎，在以股東為中心的共同治理理念的基礎上，通過財權在企業中的各利益相關者之間進行多層次的合理有效配置，形成有效的財務激勵與約束機制，實現相關者利益最大化的一套制度安排。公司財務治理結構的主體是那些有意願且有能力參與公司財務治理的利益相關者。而財權的配置是財務治理的核心問題。財務治理客體應定位在財權的合理配置，包括財務決策權、財務執行權、財務監督權。

　　1、財務治理結構與企業股權融資

　　資本市場是企業獲得外部長期資金來源的最重要渠道，而股票市場上的外部股東提供了企業通過股權融入資金的主要部分。因此，外部股東的投資行為關係到企業能否以合理的成本從資本市場獲得資金。一個擁有良好財務治理結構的企業會吸引大量投資者進入，為企業提供源源不斷的資金來源，資本市場也會獲得較快發展。而差的財務治理結構會損害外部股東的利益，打擊新股東的投資意願。LLSV（1998）的實證研究表明，企業財務治理較好，股東權利保護水平較高的國家，外部股東（中小股東）的持股比重一般較高，大股東的持股比例較低，公司可以從更多的外部投資者那裡獲得資金支持。

　　2、財務治理結構與企業債權融資

　　債權融資也是如此。一個能對債權人提供良好保護的財務治理結構能吸引到債權人以優惠的價格向其提供債務資本。否則，債權人就不願提供資金或索取高昂的利息。在一個財務治理結構普遍效率不高的環境下，企業融資對於財務治理結構事實上有更高程度的依賴，作用也更加明顯。因為它能使企業說服投資者將其與其他企業區分看待。麥肯錫的調查研究發現在一般認為企業財務治理水平較低的國家（如委內瑞拉、義大利），投資者願意為良好的財務治理支付的溢價降低風險方面有特別積極的作用。戴米諾公司（Deminor）運用其建立的公司治理評價體系研究發現，良好的財務治理並不能保證企業一定能取得成功，但它有助於建立企業成功的環境。良好的財務治理結構也能在阻止企業出現玩忽職守和腐敗方面發揮巨大作用。一個企業可能會由於受到外部因素的影響陷入困境，但財務治理良好的企業則更容易從困境中走出。

　　財務治理結構在很大程度上就是通過財務治理權的合理配置使得剩餘財務控制權與剩餘索取權實現最大的對應，從而使企業財務決策（包括資本結構決策）科學化、合理化；反過來，企業財務決策優化以及由此形成的合理的資本結構又有助於激勵和約束經營者的行為，兩者形成良性迴圈。

　　通過以上的分析，我們可以認同這樣一種關係：資本結構初步確定了公司內、外部各利益相關者之間（以及各自內部）財務權利配置與利益分配關係，其具體構成奠定了財務治理結構的基本模式，進而決定了公司財務治理基本特性和目標取向，因此資本結構是財務治理結構的基礎。同時，財務治理結構通過財權的安排，來影響公司的籌資決策，從而影響資本結構的構成。