耶魯模式

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耶魯模式（The Yale Model），也稱耶魯模型、捐贈模型

　　1. 投資理念：引入諾貝爾獎得主的頂級理論

　　耶魯大學捐贈基金的投資理念，是將最領先的學術理論和最及時的市場情況變化進行結合，理論框架依賴於均值-方差分析，這是諾貝爾獎獲得者詹姆斯·托賓（他的典型理論——不要把所有雞蛋放在同一個籃子里）和哈里·馬科維茨（他的典型理論——如何在不確定條件下進行資產組合）聯合開發的方法。耶魯大學捐贈基金利用統計技術將投資資產的預期收益、方差和協方差結合起來，使用均值-方差分析來估計各種資產配置備選方案的預期風險和收益情況，並測試結果對輸入假設變化的敏感性。

　　耶魯大學捐贈基金認為，投資管理既是藝術也是科學，定性考慮在投資組合決策中起著極其重要的作用，因為量化的指標難以納入市場流動性或重大、低概率事件的影響等因素。對於資產類別定義，往往是主觀的，需要在不存在資產類別的地方進行更加精確的區分。

　　回報和相關性很難預測，歷史數據雖然提供了參考，但必須進行修改，以識別結構變化並能補償異常周期帶來的波動。以上諸如此類的考量儘管存在操作上的挑戰，但進行嚴格的均值-方差分析為資產過程配置提供了一個重要的視角。

　　2. 投資策略：資產配置是核心，決定著投資收益

　　耶魯大學捐贈基金認為資產配置是投資過程的核心環節，是投資者穩定進行投資決策的基礎，並且符合長期政策目標，而擇時和證券選擇的重要性要隨之減弱了。耶魯大學捐贈基金的9個資產類別是根據它們對經濟狀況（如經濟增長、價格通脹或利率變化）的預期反應的差異來定義的，並通過考慮它們經風險調整後的回報和相關性，對捐贈基金的投資組合進行加權。

　　以這樣一種方式結合具體的資產類別，以便在多樣化和流動性限制的情況下，在給定的風險水平下，提供最高的預期回報。

　　過去30年，耶魯通過將資產重新配置到非傳統資產類別，大幅降低了耶魯對國內有價證券的依賴。1988年，65%的捐贈資金投向了美國股票和債券。如今，目標配置要求國內有價證券和現金的比例達到9.5%，而外國股票、絕對回報、房地產、自然資源、杠桿收購和風險投資等多元化資產占捐贈基金的比重最大，占目標投資組合的90.5%。

　　對非傳統資產類別的大量配置，是基於它們的回報潛力和多元化效應。目前，無論實際還是目標的投資組合預期回報率都明顯高於1988年具有類似波動性的投資組合。從本質上講，另類資產的定價效率往往低於傳統的有價證券，那麼就需要投資者能夠進行更加積極的主動管理，捐贈基金的長期視野非常適合開發非流動性、效率較低的市場，如房地產、自然資源、杠桿收購和VC。

　　3. 投資認知：更應該關註投資組合的整體流動性

　　耶魯大學捐贈基金的目標是將捐贈基金至少30%的錢，分配給對市場不敏感的資產類別，如現金、債券和絕對回報等。此外，將低流動資產（VC、杠桿收購、房地產和自然資源等）的配置達到投資組合的50%左右。

　　史文森認為，機構投資者不應該僅關註某一資產類別的流動性，更應該關註投資組合的整體流動性。對於普通個人投資者而言，因為資金屬性和投資時間周期的限制，從而追求較強的流動性資產，那麼配置的資產基本就以流動性高的類別為主。

　　除了配置一定比例在高流動性資產之外，耶魯大學捐贈基金最大的特色就是將低流動性配置到了50%左右，基於捐贈基金在資金體量和基金投資周期（基本是永續的）上的優勢，決定了耶魯可以配置更多低流動性資產，從而追求更高的投資收益。

　　4. 投資團隊：內部設立投資辦公室，外部合作專業基金管理人

　　史文森主導的“耶魯模式”，使他本人成為機構投資的教父級人物。前摩根史丹利董事長巴頓·畢格斯說：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。”耶魯大學捐贈基金通過設立自己的投資辦公室，不斷培養專業人才，而不是像哈佛大學捐贈基金那樣設立市場化的投資管理公司。按照純市場待遇進行人才招募，一定程度上減少管理人因為業績不佳而離開的情況。

　　史文森培養出的人才不僅在耶魯內創造了佳績，也向哈佛大學、麻省理工大學、普林斯頓大學的基金會以及洛克菲勒基金會、希爾頓基金會、卡耐基基金會等知名投資機構輸出了領導力量。

　　目前耶魯大學捐贈基金官網顯示有32位投資辦公室成員，但是不直接管理每一筆錢，而是不斷選擇外部優秀的基金管理人，將大部分的錢交給專業管理人去打理，這對篩選合作伙伴的水準要求極高。

　　財新雜誌主編王爍曾採訪過史文森，問及史文森如何篩選外部基金管理人，史文森回答說童子軍般質朴、勤奮、創造力、操守。王爍問為什麼不看業績表現，史文森提起自己的學生——高瓴資本張磊創業之初的時候，耶魯大學給了張磊1000萬美元成立高瓴資本，基於對人的信任和理解，創造了非凡的業績。

　　在耶魯大學捐贈基金的資產類別中，另類資產的代表——VC的表現最為搶眼，遠超其他資產類別，成為業績增長的強勁引擎。

　　1985年，當另類資產類別（包括VC、杠桿收購、房地產和自然資源）僅占捐贈基金的12% 時，耶魯面臨著破壞性支出下降的可能性為21% ，實際支出在兩年內下降10% ，購買力下降的可能性為36% ，實際捐贈基金的價值在50年內將下降50%。到2016年，絕對回報、私募股權和實物資產約占捐贈基金的74% ，破壞性支出下降風險降至8% ，購買力減值風險降至10% 。另類資產的表現搶眼，尤其是PE類資產。

　　耶魯大學捐贈基金對PE類資產的定義主要涵蓋杠桿收購和VC兩大類。在過去的10年，杠桿收購每年產生10.2% 的回報率，比市場基準每年高出0.7% VC每年收益率為16.0% ，超過市場基準的3.6% 。

　　在杠桿收購類資產配置上，耶魯大學捐贈基金傾向於選擇能夠給所投企業帶來更多增值服務的GP，耶魯認為只有具備優秀增值服務能力的GP才能更好地幫助所投企業，而單純的財務投資對這些參與杠桿收購的企業來說是次要的。同時，耶魯大學捐贈基金希望可以和這些GP建立更加長期的合作關係。

　　在VC類資產配置上，耶魯大學捐贈基金同時進行子基金投資和項目直投，捐贈基金年報中也提及——“成功的VC機構能夠產生驚人回報，往往是因為能夠在早期就支持創新和顛覆性的公司。”在子基金投資上，耶魯最早在1976年就承諾出資子基金了，也是參與最早的一批機構LP代表，合作的GP中不乏A16z、Benchmark以及Greylock這樣的頂級GP，在直投的項目中也是擠滿瞭如亞馬遜、谷歌、 Facebook、 Pintrest、 Snapchat、 Uber、 Twitter 和 Airbnb等這樣的明星Portfolio。

　　特別是90年代末的互聯網浪潮，讓那幾年的IRR到達驚人的數字，最終在2000財年VC類別資產IRR達到了破紀錄的701.0％，因此2018財年統計的近20年VC類資產年回報率達到驚人的165.9%。算上20年的時間加權調整後回報率也達到了24.6%，穩居各類別資產回報之首。

　　目前對耶魯模式的誤讀主要有三:

　　(1) 該模式是投資者的聖經，適用於各種類型的投資者；

　　(2)耶魯模式的成功完全來自資產配置;

　　(3) 孤立地看待各個資產類別，而忽略了斯文森的組合構建哲學。

　　耶魯模式的成功是難以複製的。耶魯模式的實施需要一系列先決條件，比如：

　　(1) 超長期的投資期限；

　　(2) 資產組合始終有正現金流的支撐，如來自校友的源源不斷的私人捐贈等；

　　(3) 投資團隊相對激進的風險偏好;

　　(4) 耶魯基金憑藉其資金及品牌優勢，可以雇佣到最佳的外部資產管理人;

　　(5) 斯文森與其唯一的客戶擁有非常融洽的工作關係；

　　(6) 斯文森個人的超凡投資技巧及完整的投資體系。

　　自2010年起，中國校友會網（cuaa.net）已連續9年獨家發佈中國大學校友捐贈排行榜。統計顯示，1980年至今，全國高校累計接受國內外校友大額捐贈達251億元，7所高校校友捐款超10億，13所高校超5億，45所高校超1億；清華大學、北京大學和中國人民大學躋身2018年中國大學校友捐贈“20億俱樂部”。

　　最值得關註的是，2017年，中國人民大學表現最好，80周年校慶之年，劉強東、張磊、葉澄海等富豪企業家帶領商界校友一舉擊敗眾多名校，累計捐款超21億，躋身2018中國大學校友捐贈排行榜前三甲。

　　國內大學基金最早涉足私募股權基金投資的是清華大學教育發展基金會，早在2007年就對啟迪創投子基金進行了出資。根據2017年清華大學教育發展基金的年度審計顯示，清華大學教育發展基金出資PE、VC類子基金的數量達到27只，累計出資子基金金額約19億人民幣。

　　除了清華，還有同濟大學、上海交大、浙大等大學基金也開啟了私募股權類投資，主要策略還是P+S+D的方式，目前集中表現在P+S上，對項目進行會進行少量的直接投資。

　　出類和國內一家大學基金私募股權業務負責人探討過，認為中國的大學基金會不會成為重要的機構LP組成部分。該大學基金私募股權業務的負責人表示，一是要看資金來源，就是誰在捐贈，以及捐贈規模是否越來越大？二是看團隊和決策，是“哈佛模式”（設立市場化投資管理公司）或者“耶魯模式”（設立投資辦公室），還是中國的行政審批模式？

　　關於資金來源，目前該大學基金的重要捐贈者多數是1950年代～1960年代的企業家，趕上了改革的紅利，而且已經到了考慮財富傳承的年紀，對於母校捐贈的概念比較能接受。如果一家大學成立時間過晚，校友還在財富積累初期，很難完成對母校的捐贈，同時還要看這所大學的捐贈氛圍。

　　關於投資團隊和決策機制，目前國內的大學基金會大多沒有設立專門的基金管理部門或成立獨立的基金管理公司，專業團隊的缺失和運作決策機制不夠市場化，導致國內大學基金會站在長期資本角度考慮資產配置的能力還相對較弱。

　　中國大學基金如何成為長期可信賴的專業LP？站在中國大學基金的角度，可能首先需要思考以下三個問題：

　　1. 是否有足夠長的投資周期（按照理論應該可以做到永續）？

　　2. 是否有足夠巨額的資金規模？

　　3. 是否有足夠專業的投資團隊？

　　那麼，是否能誕生中國版的“耶魯模式”？答案仍要交給時間。

　　由於耶魯基金在2008年損失慘重, 美國投資界曾掀起了一陣對該模式進行重新評估的風潮。對該模式主要的批評集中在兩個方面：

　　(1) 過度重倉另類投資，會導致資產組合失衡，不能在最惡劣的市場環境中保護資產安全；

　　(2) 其模式的成功與引入模式所處的時機有關。耶魯基金早在七八十年代率先引入股權投資和對沖基金策略，而這兩種策略目前已被廣泛採用，逐漸失去了其最初的競爭優勢。