耶鲁模式

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耶鲁模式（The Yale Model），也称耶鲁模型、捐赠模型

　　1. 投资理念：引入诺贝尔奖得主的顶级理论

　　耶鲁大学捐赠基金的投资理念，是将最领先的学术理论和最及时的市场情况变化进行结合，理论框架依赖于均值-方差分析，这是诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾（他的典型理论——不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里）和哈里·马科维茨（他的典型理论——如何在不确定条件下进行资产组合）联合开发的方法。耶鲁大学捐赠基金利用统计技术将投资资产的预期收益、方差和协方差结合起来，使用均值-方差分析来估计各种资产配置备选方案的预期风险和收益情况，并测试结果对输入假设变化的敏感性。

　　耶鲁大学捐赠基金认为，投资管理既是艺术也是科学，定性考虑在投资组合决策中起着极其重要的作用，因为量化的指标难以纳入市场流动性或重大、低概率事件的影响等因素。对于资产类别定义，往往是主观的，需要在不存在资产类别的地方进行更加精确的区分。

　　回报和相关性很难预测，历史数据虽然提供了参考，但必须进行修改，以识别结构变化并能补偿异常周期带来的波动。以上诸如此类的考量尽管存在操作上的挑战，但进行严格的均值-方差分析为资产过程配置提供了一个重要的视角。

　　2. 投资策略：资产配置是核心，决定着投资收益

　　耶鲁大学捐赠基金认为资产配置是投资过程的核心环节，是投资者稳定进行投资决策的基础，并且符合长期政策目标，而择时和证券选择的重要性要随之减弱了。耶鲁大学捐赠基金的9个资产类别是根据它们对经济状况（如经济增长、价格通胀或利率变化）的预期反应的差异来定义的，并通过考虑它们经风险调整后的回报和相关性，对捐赠基金的投资组合进行加权。

　　以这样一种方式结合具体的资产类别，以便在多样化和流动性限制的情况下，在给定的风险水平下，提供最高的预期回报。

　　过去30年，耶鲁通过将资产重新配置到非传统资产类别，大幅降低了耶鲁对国内有价证券的依赖。1988年，65%的捐赠资金投向了美国股票和债券。如今，目标配置要求国内有价证券和现金的比例达到9.5%，而外国股票、绝对回报、房地产、自然资源、杠杆收购和风险投资等多元化资产占捐赠基金的比重最大，占目标投资组合的90.5%。

　　对非传统资产类别的大量配置，是基于它们的回报潜力和多元化效应。目前，无论实际还是目标的投资组合预期回报率都明显高于1988年具有类似波动性的投资组合。从本质上讲，另类资产的定价效率往往低于传统的有价证券，那么就需要投资者能够进行更加积极的主动管理，捐赠基金的长期视野非常适合开发非流动性、效率较低的市场，如房地产、自然资源、杠杆收购和VC。

　　3. 投资认知：更应该关注投资组合的整体流动性

　　耶鲁大学捐赠基金的目标是将捐赠基金至少30%的钱，分配给对市场不敏感的资产类别，如现金、债券和绝对回报等。此外，将低流动资产（VC、杠杆收购、房地产和自然资源等）的配置达到投资组合的50%左右。

　　史文森认为，机构投资者不应该仅关注某一资产类别的流动性，更应该关注投资组合的整体流动性。对于普通个人投资者而言，因为资金属性和投资时间周期的限制，从而追求较强的流动性资产，那么配置的资产基本就以流动性高的类别为主。

　　除了配置一定比例在高流动性资产之外，耶鲁大学捐赠基金最大的特色就是将低流动性配置到了50%左右，基于捐赠基金在资金体量和基金投资周期（基本是永续的）上的优势，决定了耶鲁可以配置更多低流动性资产，从而追求更高的投资收益。

　　4. 投资团队：内部设立投资办公室，外部合作专业基金管理人

　　史文森主导的“耶鲁模式”，使他本人成为机构投资的教父级人物。前摩根史丹利董事长巴顿·毕格斯说：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”耶鲁大学捐赠基金通过设立自己的投资办公室，不断培养专业人才，而不是像哈佛大学捐赠基金那样设立市场化的投资管理公司。按照纯市场待遇进行人才招募，一定程度上减少管理人因为业绩不佳而离开的情况。

　　史文森培养出的人才不仅在耶鲁内创造了佳绩，也向哈佛大学、麻省理工大学、普林斯顿大学的基金会以及洛克菲勒基金会、希尔顿基金会、卡耐基基金会等知名投资机构输出了领导力量。

　　目前耶鲁大学捐赠基金官网显示有32位投资办公室成员，但是不直接管理每一笔钱，而是不断选择外部优秀的基金管理人，将大部分的钱交给专业管理人去打理，这对筛选合作伙伴的水准要求极高。

　　财新杂志主编王烁曾采访过史文森，问及史文森如何筛选外部基金管理人，史文森回答说童子军般质朴、勤奋、创造力、操守。王烁问为什么不看业绩表现，史文森提起自己的学生——高瓴资本张磊创业之初的时候，耶鲁大学给了张磊1000万美元成立高瓴资本，基于对人的信任和理解，创造了非凡的业绩。

　　在耶鲁大学捐赠基金的资产类别中，另类资产的代表——VC的表现最为抢眼，远超其他资产类别，成为业绩增长的强劲引擎。

　　1985年，当另类资产类别（包括VC、杠杆收购、房地产和自然资源）仅占捐赠基金的12% 时，耶鲁面临着破坏性支出下降的可能性为21% ，实际支出在两年内下降10% ，购买力下降的可能性为36% ，实际捐赠基金的价值在50年内将下降50%。到2016年，绝对回报、私募股权和实物资产约占捐赠基金的74% ，破坏性支出下降风险降至8% ，购买力减值风险降至10% 。另类资产的表现抢眼，尤其是PE类资产。

　　耶鲁大学捐赠基金对PE类资产的定义主要涵盖杠杆收购和VC两大类。在过去的10年，杠杆收购每年产生10.2% 的回报率，比市场基准每年高出0.7% VC每年收益率为16.0% ，超过市场基准的3.6% 。

　　在杠杆收购类资产配置上，耶鲁大学捐赠基金倾向于选择能够给所投企业带来更多增值服务的GP，耶鲁认为只有具备优秀增值服务能力的GP才能更好地帮助所投企业，而单纯的财务投资对这些参与杠杆收购的企业来说是次要的。同时，耶鲁大学捐赠基金希望可以和这些GP建立更加长期的合作关系。

　　在VC类资产配置上，耶鲁大学捐赠基金同时进行子基金投资和项目直投，捐赠基金年报中也提及——“成功的VC机构能够产生惊人回报，往往是因为能够在早期就支持创新和颠覆性的公司。”在子基金投资上，耶鲁最早在1976年就承诺出资子基金了，也是参与最早的一批机构LP代表，合作的GP中不乏A16z、Benchmark以及Greylock这样的顶级GP，在直投的项目中也是挤满了如亚马逊、谷歌、 Facebook、 Pintrest、 Snapchat、 Uber、 Twitter 和 Airbnb等这样的明星Portfolio。

　　特别是90年代末的互联网浪潮，让那几年的IRR到达惊人的数字，最终在2000财年VC类别资产IRR达到了破纪录的701.0％，因此2018财年统计的近20年VC类资产年回报率达到惊人的165.9%。算上20年的时间加权调整后回报率也达到了24.6%，稳居各类别资产回报之首。

　　目前对耶鲁模式的误读主要有三:

　　(1) 该模式是投资者的圣经，适用于各种类型的投资者；

　　(2)耶鲁模式的成功完全来自资产配置;

　　(3) 孤立地看待各个资产类别，而忽略了斯文森的组合构建哲学。

　　耶鲁模式的成功是难以复制的。耶鲁模式的实施需要一系列先决条件，比如：

　　(1) 超长期的投资期限；

　　(2) 资产组合始终有正现金流的支撑，如来自校友的源源不断的私人捐赠等；

　　(3) 投资团队相对激进的风险偏好;

　　(4) 耶鲁基金凭借其资金及品牌优势，可以雇佣到最佳的外部资产管理人;

　　(5) 斯文森与其唯一的客户拥有非常融洽的工作关系；

　　(6) 斯文森个人的超凡投资技巧及完整的投资体系。

　　自2010年起，中国校友会网（cuaa.net）已连续9年独家发布中国大学校友捐赠排行榜。统计显示，1980年至今，全国高校累计接受国内外校友大额捐赠达251亿元，7所高校校友捐款超10亿，13所高校超5亿，45所高校超1亿；清华大学、北京大学和中国人民大学跻身2018年中国大学校友捐赠“20亿俱乐部”。

　　最值得关注的是，2017年，中国人民大学表现最好，80周年校庆之年，刘强东、张磊、叶澄海等富豪企业家带领商界校友一举击败众多名校，累计捐款超21亿，跻身2018中国大学校友捐赠排行榜前三甲。

　　国内大学基金最早涉足私募股权基金投资的是清华大学教育发展基金会，早在2007年就对启迪创投子基金进行了出资。根据2017年清华大学教育发展基金的年度审计显示，清华大学教育发展基金出资PE、VC类子基金的数量达到27只，累计出资子基金金额约19亿人民币。

　　除了清华，还有同济大学、上海交大、浙大等大学基金也开启了私募股权类投资，主要策略还是P+S+D的方式，目前集中表现在P+S上，对项目进行会进行少量的直接投资。

　　出类和国内一家大学基金私募股权业务负责人探讨过，认为中国的大学基金会不会成为重要的机构LP组成部分。该大学基金私募股权业务的负责人表示，一是要看资金来源，就是谁在捐赠，以及捐赠规模是否越来越大？二是看团队和决策，是“哈佛模式”（设立市场化投资管理公司）或者“耶鲁模式”（设立投资办公室），还是中国的行政审批模式？

　　关于资金来源，目前该大学基金的重要捐赠者多数是1950年代～1960年代的企业家，赶上了改革的红利，而且已经到了考虑财富传承的年纪，对于母校捐赠的概念比较能接受。如果一家大学成立时间过晚，校友还在财富积累初期，很难完成对母校的捐赠，同时还要看这所大学的捐赠氛围。

　　关于投资团队和决策机制，目前国内的大学基金会大多没有设立专门的基金管理部门或成立独立的基金管理公司，专业团队的缺失和运作决策机制不够市场化，导致国内大学基金会站在长期资本角度考虑资产配置的能力还相对较弱。

　　中国大学基金如何成为长期可信赖的专业LP？站在中国大学基金的角度，可能首先需要思考以下三个问题：

　　1. 是否有足够长的投资周期（按照理论应该可以做到永续）？

　　2. 是否有足够巨额的资金规模？

　　3. 是否有足够专业的投资团队？

　　那么，是否能诞生中国版的“耶鲁模式”？答案仍要交给时间。

　　由于耶鲁基金在2008年损失惨重, 美国投资界曾掀起了一阵对该模式进行重新评估的风潮。对该模式主要的批评集中在两个方面：

　　(1) 过度重仓另类投资，会导致资产组合失衡，不能在最恶劣的市场环境中保护资产安全；

　　(2) 其模式的成功与引入模式所处的时机有关。耶鲁基金早在七八十年代率先引入股权投资和对冲基金策略，而这两种策略目前已被广泛采用，逐渐失去了其最初的竞争优势。