最優資本結構

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最優資本結構（Optimum Capital Structure）

　　最優資本結構是指企業在一定時期內，籌措的資本的加權平均資本成本WACC最低，使企業的價值達到最大化。它應是企業的目標資本結構（Target Capital Structure）。

　　對最優資本結構的研究，已有五十多年的歷史，但是到目前為止，學術界對最優資本結構仍存在很多的爭議，這些爭議主要表現在以下三個方面：

　　第一，最優資本結構的含義。一般認為最優資本結構是指能使企業資本成本最低且企業價值最大並能最大限度地調動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最優資本結構的標準仍然存在著爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關係，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經營的穩定和市場價值的提升。

　　第二，最優資本結構的存在性問題，即是否存在最優資本結構。一派觀點否認最優資本結構的存在，早期資本結構理論中的凈營運收益理論，MM定理，都否定了最優資本結構的存在。另一派觀點則肯定最優資本結構存在，早期資本結構理論中的凈收益理論與傳統理論，修正的MM定理，權衡理論，控制權理論，代理成本理論等都肯定了最優資本結構的存在。

　　第三，最優資本結構的決定問題。在承認最優資本結構存在的學者中，關於最優資本結構的決定，也存在著很大的分歧與爭議。

　　首先是關於最優資本結構決定的理論。關於最優資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。權衡理論認為，負債可以為企業帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈餘(EBIT)會下降，同時企業負擔代理成本與財務拮据成本的概率會增加，從而降低企業的市場價值。因此，企業融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮据成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則認為，在確定企業最佳資本結構時，企業必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取捨，在給定內部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。Jensen andMeckling(1976)認為最優資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業達到最優資本結構；控制權理論則認為，最優資本結構存在乾控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。如Harrisand Raviv(1991)認為在職經理通過權衡其持股收益與控股損失確定其最優資本結構；Israel(1991)認為企業最優資本結構是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。

　　其次是最優資本結構的取值問題。在承認最優資本結構存在的條件下，不同的學者對最優資本結構的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優資本結構是一個具體的數值；(2)最優資本結構是一個區間。如張彥(2004) 認為由於受眾多因素的影響，最優資本結構不是一個固定不變的值，而應是一個變動區間，在這個區間內，企業的財務管理目標能夠得到最大限度的實現。

　　最優資本結構是存在的。最優資本結構的存在性可以表現為以下幾個方面：

　　1．現實中的企業，資本結構中都是既存在債權資本，也存在股權資本。資本結構為0和100％的企業在現實中是不存在。這說明企業選擇既包括債權融資又包括股權融資的混合融資，要優於僅選擇債權融資或者是股權融資的單一融資。Berglof & Thadden(1994)認為，有多個投資者各自擁有短期和長期權益的資本結構要優於只有一類權益的資本結構，最優資本結構應該是股權與債權、短期與長期債權並用。因為企業的資本結構影響到經營者與投資者未來潛在的談判，這一預期會影響到現在的投資決策。一般地，企業會選擇超過一類投資者，對不同的投資者在不同時間和自然狀態間分配他們的權益。既然企業要同時選擇債權融資與股權融資中，則必然會存在一個股權融資與債權融資的選擇比例問題，也就是資本結構的選擇問題。

　　2．現實中不同行業的企業，其資本結構是存在很大差異的。這說明，不同行業的企業由於受企業特性的影響，資本結構也是不同的。不同行業之間資本結構的差異，說明最優資本結構存在的。如果不存在最優資本結構的話，不同行業的資本結構應該是隨機分佈的，但是事實卻表明不同行業的資本結構存在顯著的差異，這說明不同行業的企業在資本結構的選擇上是存在差異的，這暗示著不同的行業存在著各自的最優的資本結構。

　　3．債權融資對企業價值的影響具有兩面性，一方面債權融資有促進企業價值增加的一面，同時債權融資也有使企業價值減少的一面。債權融資的引入，一方面通過稅盾作用，會減少企業所交納的所得稅，降低股權代理成本，提高企業經營管理者對企業的控制權，向外界投資者傳遞企業的有關信息；另一方面，隨著債權融資的增加，企業的風險不斷加大，導致企業的財務困境成本與破產成本增加，企業的債權代理成本提高。由於債權融資對企業價值影響的兩面性，表明過少的或者是過多的債權融資，都對企業價值產生不利的影響；只有適量的債權融資，才會對企業價值產生有利的影響。

　　第一，有利於最大限度地增加所有者的財富，使企業價值最大化的資本結構。

　　第二，能使加權平均資本成本最低的資本結構。

　　第三，能使資產保持適宜的流動，並使資本結構具有彈性的資本結構。

　　其中，加權平均資本成本最低則是最主要的判斷標準。

　　1．在最優資本結構條件下，上市公司的企業價值實現最大。在任何時期，上市公司都存在唯一的資本結構，但這時的資本結構如果不是最優的資本結構，則此時的企業價值並未實現最大。只有在最優資本結構的條件下，上市公司的企業價值才會實現最大。

　　2．最優資本結構是動態的。最優資本結構並不是固定不變的，因為最優資本結構因時而異，此一時，彼一時的資本結構是不同的。不能因為在上一期達到了最優資本結構，就認為當期的資本結構也是最優的，因而對最優資本結構的追求，不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優化的過程。影響資本結構的諸多因素都是變數，即使資本總量不變，企業也不能以不變的資本結構應萬變。

　　3．最優資本結構具有高度的易變形。影響量優資本結構的因素非常多，不僅包括企業自身因素，而且還與巨集觀經濟、資本市場等因素具有密切的關係，這些因素當中任何一個因素的改變，都會對最優資本結構產生影響，從而導致最優資本結構的改變。由於影響最優資本結構的許多因素具有不可控性，當這些不可控因素髮生改變時，必然會導致最優資本結構的改變，從而使最優資本結構具有高度的易變形。

　　4．最優資本結構的複雜性與多變性。最優資本結構因企業、因時、因環境而異，並不存在一個為所有企業、所有時期、所有條件下都恆定不變的唯一的最優資本結構。

　　最佳的負債點即是最佳資本結構，最佳負債點的選擇即是資本結構決策。但由於企業內部條件和外部環境經常發生變化，尋找最優資金結構十分困難。常用的有以下幾種：

　　（一）比較資本成本法

　　比較資本成本法（Comparison Method，WACC）。即通過比較不同的資本結構的加權平均資本成本，選擇其中加權平均資本成本最低資本結構的方法。

　　其程式包括：

　　(1)擬定幾個籌資方案；

　　(2)確定各方案的資本結構；

　　(3)計算各方案的加權資本成本；

　　(4)通過比較，選擇加權平均資本成本最低的結構為最優資本結構。

　　企業資本結構決策，分為初次利用債務籌資和追加籌資兩種情況。前者稱為初始資本結構決策，後者稱為追加資本結構決策。比較資本成本法將資本成本的高低，作為選擇最佳資本結構的唯一標準，簡單實用，因而常常被採用。 最佳資本結構的確定

　　比較資本成本法是先計算不同籌資方案的加權平均資本成本，然後選擇加權平均資本成本最低的方案，作為最佳資本結構。通常適用於初始籌資決策，也可以在追加籌資是應用。

　　舉例一、某公司欲籌資600萬元，有兩種方案可供選擇，兩方案的籌資組合及個別資本成本如表：

　　要求：確定公司初始始籌資時，最佳的資本結構。

　　A方案的綜合資本成本

　　6%×100/600+8%×200/600+10%×300/600=8.67%

　　B方案的綜合資本成本

　　10%×300/600+8%×200/600+15%×100/600=10.17%

　　由於A方案的綜合資本成本較低，所以應該選擇A方案，A方案所對應的資本結構即為公司初始籌資時最佳的資本結構。

　　舉例二、該公司欲在上述選擇A方案的基礎上，追加籌資100萬元，同樣有兩個方案可供選擇，各方案的追加金額及個別邊際成本如下：

　　要求：確定公司追加籌資時，最佳的資本結構。

　　有兩種解題思路：

　　一是計算兩種追加籌資的邊際資本成本。

　　A方案的綜合邊際資本成本

　　12%×20/100+13%×30/100+16%×50/100=13.7%

　　B方案的綜合邊際資本成本

　　15%×80/100+12.5×20/100=14.5%

　　由於A方案的綜合邊際資本成本較低，所以應該選擇A方案，A方案所對應的資本結構即為公司的最佳資本結構。

　　二是將原有資本結構和追加籌資結合起來進行考慮，選擇整體最佳的資本結構。即將上述公司選擇A方案後的初始籌資600萬元和追加籌資100萬元共700萬元綜合起來考慮，求出公司的整體綜合資本成本並選擇低者。

　　A方案的整體綜合資本成本

　　6%×100/700+12%×20/700+8%×200/700+13%×50/700+16%×300/700+16%×50/700=11.97%

　　上式中，原有普通股300萬股的資金成本，選用追加籌資時新普通股的資金成本16%，而不是選用舊資金成本10%。其原因在於：普通股具有同股、同權、同利的特點，舊普通股和新普通股應該按照新的股利率來分配股利。從籌資方來說，投資人獲得的新股利率即是籌資方支付的新資金成本率。

　　B方案的整體綜合資本成本

　　6%×100/700+15%×80/700+8%×200/700+12.5%×20/700+10%×300/700=9.51%

　　由於B方案的整體綜合邊際資金成本較低，所以應該選擇B方案，B方案方案所對應的資本結構即為公司追加籌資後，新舊資金相加最佳的資本結構。

　　可見，追加籌時，只考慮追加的資金，選用比較綜合邊際成本法，和將新舊籌資結合起來選用整體綜合資金成本法相比，其結果是不一樣的。由於追加籌資後，企業需要將新舊資金結合起來進行運營，需要考慮追加籌後，是否保持了最佳的負債規模，是否保持了權益資本和債務資本的最佳比例關係，所以應該以第二種方法——將新舊籌資結合起來選用比較整體綜合資金成本法更好。事實上，企業追加籌後，原有的最佳資本結構也將不復存在，需要將新舊籌資結合起來考慮，重新確定一個最佳的資本結構。

　　(二）每股收益無差別點分析法

　　無差異點分析法（EPS Analysis Method），也稱每股利潤分析法，它是利用稅後每股利潤無差異點分析來選擇和確定負債與權益間的比例或數量關係的方法。所謂稅後資本利潤率無差異點，是指兩種方式（即負債與權益）下稅後資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點。

　　在企業考慮籌資方案有兩種時，可用無差異點分析法，但籌資方案在三種或三種以上，就需要用比較成本法。無論用哪種方法，都不能當作絕對的判別標準，應結合因素分析法綜合考慮，以便使資金結構趨於最優。

　　舉例一、某公司原有資本1000萬元，其中，債務資本300萬元，每年負擔利息27萬元，權益資本（普通股14萬股，每股面值50元）700萬元。該公司所得稅率33%。由於擴大業務，需追加籌200萬元，有兩個方案可供選擇：

　　第一、全部發行普通股，增發4萬元，每股面值50元；

　　第二、全部籌措長期債務，債務年利率9%，利息18萬元。

　　要求：運用每股收益無差別點分析法進行籌資決策。

　　解：設每股收益無差別點為EBIT，則得出下式：

　　（EBIT－27）×（1－33%）/（14+4）=（EBIT－27－18）×（1－33%）/14

　　EBIT=108萬元

　　結論：當預期息稅前利潤為108萬元時，權益籌資和債務籌資方式均可；

　　當預期息稅前利潤大於108萬元時，選擇債務籌資方式；

　　當預期息稅前利潤小於108萬元時，選擇權益籌資方式。

　　該決策方法如圖：

　　（三）公司價值比較法

　　公司價值比較法是充分反映公司風險的前提下，以公司價值大小為標準，經過測算確定公司最優資本結構的方法。公司價值的確定有三種不同的方式。①公司價值等於其未來凈損益或現金流量按照一定的貼現率折現的價值。②公司價值等於股票的現行市場價值。③公司價值等於其長期債務和股票的折現價值之和。第一種和第三種方法較為常用。

　　公司價值比較法的優點是充分考慮了風險因素的同時也考慮了成本因素，以公司價值最大化為目標，符合財務管理的目標原則。缺點是測算過程過於複雜，非上市公司很難應用。適應於資本規模較大，資本結構較為複雜的上市公司。

　　（一）資本結構調整的原因

　　資本結構調整的原因，主要可歸納為以下方面：

• 成本過高
• 風險過大
• 彈性不足
• 約束過嚴

　　（二）資本結構調整的時機與方法

　　1、調整的時機 能滿足以下條件時，均可對現有結構進行調理：

　　（1)現有資本結構彈性較好時；

　　(2)在增加投資或減少投資時；

　　(3)企業盈利較多時；

　　(4)債務重整時。

　　2、調整的方法 當企業現有資金結構與目標資金構存在較大差異時，企業需要進行資金結構的調整。資金結構調整的方法有：

　　（1）存量調整 在不改變現有資產規模的基礎上，根據目標資金結構要求，對現有資金結構進行必要的調整。存量調整的方法有：

　　第一：債轉股、股轉債；

　　第二：增發新股償還債務；

　　第三：調整現有負債結構，如與債權人協商，將短期負債轉為長期負債，或將長期負債列入短期負債；

　　第四：調整權益資金結構，如優先股轉為普通股，以資本公積轉增股本。

　　（2）增量調整 即通過追加籌資量，從增加總資產的方式來調整資金結構。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發行新債、舉借貸款、進行籌資租憑、發行新股票等。

　　（3）減量調整 即通過減少資產總額的方式來調整資金結構。如收回發行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股東，進行企業分立等。

　　由於受到人們認知能力的限制，人們對最優資本結構的認識沒有達到完全認識的程度。因而在現實生活中，企業如何實現最優資本結構就是一個比較困難的問題。本文認為，最優資本結構包括兩層含義：第一層是指次優資本結構，第二層是指理想的最優資本結構。平時我們所講的最優資本結構，都是指理想的最優資本結構。本文認為，理想的最優資本結構是企業長期的、持續的追求目標。理想的最優資本結構是一個具體的數值，而不是一個區間。但是，受各種因素的制約，企業並不能在任何時刻都能達到理想的最優資本結構。並且，受認知能力的限制，關於理想最優資本結構的決定依據與取值，人們還沒有達到充分認識的地步。理想資本結構是一個在理論上存在，但是在現實中卻非常難以達到的資本結構。

　　因此，在現實生活中，企業只能選擇現實的最優資本結構——次優資本結構。次優資本結構是指在企業的各項財務指標健康、企業的持續發展能力較強狀況下的資本結構。次優資本結構並不是一個具體的、固定不變的數值，而是一個可變區間。我們只能通過影響與操縱我們所能掌握與控制的有關變數影響資本結構，從而使次優資本結構逼近理想的最優資本結構，但是，由於影響最優資本結構的許多因素我們不能瞭解，或者即使瞭解了也不能加以控制，從而使現實中的資本結構很難達到理想的最優資本結構。因此，當通過影響我們所能控制的變數從而逼近最優資本結構時，我們就可以認為已經實現了次優資本結構。在這種思想的指導下，次優資本結構就是一個包含理想最優資本結構的區間，次優資本結構與最優資本結構之間的差距是由那些不能被我們所控制的變數所影響。

　　次優資本結構的選擇

　　1．當企業的各項財務指標處於安全範圍之內，進而達到優秀標準時，企業的資本結構就是次優資本結構。根據資本結構影響因素的理論，企業的資本結構受企業各種財務指標的影響，這些指標包括償債能力指標、盈利能力指標、成長性指標等，顯然，當企業的各種財務指標處於優良狀況時，他們對資本結構會產生有益的影響，從而使當前的資本結構有利於企業價值最大化的實現。相反，如果企業中某些財務指標惡化時，資本結構肯定不是最優的。

　　2．能促使企業持續健康發展的資本結構，可能更接近於次優資本結構。當企業的資本結構接近最優資本結構時，企業價值有利於實現最大化，在這種條件下，企業具有較強的競爭力與生命力。企業不但能生存，而且還能夠較好的發展。如果企業能夠在一段較長的時間內持續健康地發展，說明企業的資本結構是適合於企業的，這時的資本結構有可能是次優資本結構。

　　3．同一行業中最優秀企業的資本結構，接近於次優資本結構。雖然說不同的企業最優資本結構是不同的，但是在同一行業內部，企業之間具有一定的相似性，因而最優資本結構比較接近。在同一行業的最優秀的企業，標明該企業的各項財務指標比較健康，該企業持續發展能力比較強，該企業競爭力比較強，由此說明最優秀企業的資本結構接近於次優資本結構，因此，可以用同一行業內最優秀企業的資本結構作為本企業次優資本結構的參考標準。