投資組合保險策略
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投資組合保險策略(Investment Portfolio Insurance Strategy)
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投資組合保險策略是在將一部分資金投資於無風險資產從而保證資產組合的最低價值的前提下，將其餘資金投資於風險資產並隨著市場的變動調整風險資產和無風險資產的比例，同時不放棄資產升值潛力的一種動態調整策略。
當投資組合價值因風險資產收益率的提高而上升時，風險資產的投資比例也隨之提高；反之則下降。
因此，當風險資產收益率上升時，風險資產的投資比例隨之上升，如果風險資產收益繼續上升，投資組合保險策略將取得優於買人並持有策略的結果；而如果收益轉而下降，則投資組合保險策略的結果將因為風險資產比例的提高而受到更大的影響，從而劣於買入並持有策略的結果。
投資組合保險策略的研究[1]
自從投資組合保險策略產生以來，外國學者就開始對其進行實證研究。主要集中在以下五個方面:
1、各種策略的適用環境:
Black & Jones(1987)以1974年至1986年的S&P500與美國政府公債對CPPI策略進行實證發現:(l)CPPI策略的績效受到保險期間內金融市場的價格走勢與策略執行次數而定，且市場價格的波動越大會使得交易成本增加，導致投資組合的績效降低。(2)若市場在保險期間內歷經大漲與大跌，最後又回到期初的水平時，CPPI策略的績效較差。
Perlod & Sharep(1988)認為，判斷哪種組合保險策略是最好的保險策略，應當根據投資者風險偏好，因為不同組合保險策略所面臨的風險和收益是不同的。比較買入持有策略，固定組合策略，固定比例投資組合保險策略與複製性賣權策略，結果發現，每種策略的特性不同、適用的時機也不同，固定組合策略較適合於盤整震蕩市場狀況，固定比例投資組合保險策略適合市場呈大多頭或大空頭時，複製性賣權策略則能夠有效保障投資組合下跌的風險。
2、調整法則的選擇:
Black & Jones(1987)提出CPPI策略，以及Estep & Kritzman(1988)提出TIPP策略時，都是採用市場波動調整法。這是一種區間調整的方式，其目的是為了投資組合能夠順應市場情況作合適的調整，不會因為過多的調整造成交易成本過高，或是調整太少，使得保險效果降低。
3、波動性:
Rendleman & 0'Biren(1990)以蒙特卡羅分析法探討在不同市場波動性下，不同變異數錯估對複製性賣權策略績效之影響時發現，若錯估市場變異數，當市場上揚時，其績效優於正確估計報酬風險的投資組合;但若高估變異數，其結果則相反。
4、績效評價指標:
Clarke & Arnott(1987)和Rendle & McEnally(1957)共同指出投資組合保險執行之後將改變整個投資組合報酬的分配型態，而不再呈正態分佈，因此，不能單純使用傳統的組合績效評價指標，如:夏普比率、特雷諾比率以及詹森指數等，進行組合保險的績效評價。
5、交易成本:
Clarek & Arnot(189)7模擬比較保險和未保險兩種投資組合策略的報酬分配後，發現受保險的投資組合的算術平均報酬率和幾何平均報酬率會小於未保險的投資組合。所以，用未保險和有保險兩種投資組合中，算術平均報酬率的差以及幾何平均報酬率的差便可以衡量投資組合保險中所要付出的成本。
Rednelamn & McEcnally(1978)認為評估投資組合保險成本的方法可比較保險的投資組合相對於最適的投資組合放棄多少期望對數效用或使投資組合的價值犧牲多少成長率。
從國外的研究情況來看，美國等資本市場發達的國家對投資組合保險策略的研究在過去的三十多年裡是比較全面，比較系統的，研究過程中註重理論與實踐相結合。
因此，國外的研究成果對我國投資組合保險的研究有著重要的指導意義。事實上，我國許多學者也是受到國外研究成果的啟發進行研究的。但這些國家的研究是以成熟的金融市場作為研究藍本的，我國的金融市場還不完善，不能完全照搬，需要結合我國實際情況，提出針對我國金融市場的結論和建議。
(二)國內研究現狀
與國外學者進行的系統研究相比，我國對投資組合保險策略問題的研究還屬於起步階段。
袁建文(1999)運用蒙特卡洛模擬股票價格分析了合成看跌期權策略的效果。顧孟迪等(2000)將投資組合保險策略應用於1989年1~3月的上證03指數，認為組合保險策略能起到良好的保險作用。
許溪南、賴彌煥(2000)以臺灣證券交易所加權股票價格指數為研究標的，以濾嘴法則作為判斷投資組合保險的依據，依照市場狀況而決定是否進行投資組合保險的權變投資組合保險策略。研究結果表明，權變投資組合保險配合濾嘴法則採用1%至9%的比率，在臺灣股票市場近二十年的實證中確實可以取得超額報酬。
劉莉、唐小我、曾勇(2000)介紹了組合證券保險及其基本方法，運用△套期保值的組合保險策略，分析1997~1998年採用按星期進行調整的組合保險策略，認為證券組合的投資者可從股票市場的價格上升中獲得利潤，且又避免股票市場價格下跌投資組合保險策略及其在中國證券市場的實證研究 所帶來的損失。
何榮天(2003)介紹了投資組合保險方法，並從風險收益對稱的角度對投資組合保險策略及VaR套補的投資組合策略進行實證分析，認為VaR套補的投資組合策略不僅具有投資保險的功能，還能夠有較為理想的收益。
鄒小兒、餘君(2004)運用AGRCH-M模型估計時變的VRa值，並以濾嘴法則判斷市場趨勢，設計了VAR套補的組合保險策略VBCPIS，並由實證結果得出如下結論:
(1)在整個實證樣本期間，若不考慮交易成本，使用1%至嘰濾嘴比率的VBCPIs的績效均優於買入持有策略。(2)在牛市時，VBCPIS及非權變投資組合保險策略的績效均不如買入持有策略。(3)在熊市時，VBCPIS及非權變投資組合保險策略的績效幾乎都優於買入持有策略。
杜少劍、陳偉忠、劉元海(2005)在CPIP策略、ITP策略和買入持有策略的基礎上，提出了價值增長型組合保險策略（VGPI）。通過蒙特卡羅模擬方法對各組合保險策略進行了實證分析，得出以下結論:(l)CPPI策略，TIPP策略和VGPI策略可以保證投資者實現本金安全同時，參與市場可能出現的上漲行情;(2)CPPI策略在市場行情較好的情況下可以獲得相對高一些的收益，但在市場行情表現較差的情況下，則保本的能力略低於其它兩種策略;(3)大多數情況下，CPPI策略交易成本相對是最高的，TIPP策略次之，VGPI策略則相對最低。
總的來看，國內的研究是建立在國外研究基礎上的，提出了一些修正的投資組合保險策略，但影響不大，在實踐中並未普及;對於實證結果的分析仍然停留在錶面，沒有進行系統的總結;對於現實中無法滿足的假設條件對投資組合保險策略的影響也沒有論述。
投資組合保險策略運作原理[1]
顧名思義，此類組合保險策略是以期權為基礎發展起來的。
1、OBPI策略理論基礎——B-s期權定價模型。1973年，Fischer Black和Myron Scholes推導出基於無紅利支付股票的任何衍生證券的價格必須滿足的微分方程，他們通過成功求解該微分方程，得到了歐式看漲投資組合保險策略及其在中國證券市場的實證研究期權和看跌期權定價的精確公式，即著名的B-s期權定價模型。
歐式保護性賣權策略是在期初直接購買歐式賣權，然後持有直到保險到期日為止，期間並不修改任何保險策略。雖然在一般人眼中，期權是高風險高收益的投資品種，但在實際中，只要期權的方向與標的資產的投資方向相反，它就能起到對沖風險的作用，所以這裡的期權實質上起到了鎖定風險或對沖風險的作用。
3、複製性賣權策略
Hayne E.Leland和Mark Rubinstein於1981年首先提出以股票和無風險資產複製賣權的思想，據此發展了複製性賣權策略。於是對於有意執行投資組合保險的投資人而言，即使沒有合適的賣權存在，還是可以通過複製的方式去執行投資保險策略。
(二)設定參數形成的投資組合保險策略
1、固定比例投資組合保險策略(CPPI)
固定比例投資組合保險策略是由Fisher Black和Robertjones在1987年提出的。CPPI策略的基本思路是讓投資者根據個人對收益的要求程度和對風險的承受能力選擇適合自己的參數，通過動態調整風險資產和無風險資產的組合比例，保證風險資產的損失額不超過投資者的承受能力。
2、時間不變性投資組合保險策略(TIPP)時間不變性投資組合保險策略由Estep 和Kritzman於198年提出。他們指出，當組合的價值上漲時，投資者希望能保護的是當前的價值，而不是像CPPI策略一樣保護期初設定的價值底線。這種策略除了要保額度是可變的以外，主要思想與CPPI策略相似。
投資組合保險策略的特點[1]
首先，投資組合保險策略是追漲殺跌的策略。
組合保險策略要達到保值的目標，在沒有其他的風險控制手段情況下，不採用常規的低買高賣手段，而是根據策略要求下跌減倉、上漲加倉，。這也就是評價組合保險策略作用時常用的一個詞，“追漲殺跌”。
其次，投資組合保險策略的投資目標具有無條件性。
雖然其他投資策略也有明確的盈利目的，但組合保險策略有一個更為嚴格的投資目標—保值。這個目的與盈利目標相比，具有明顯的絕對性或無條件性。
第三，投資組合保險策略是紀律性極強的策略。
在無條件的投資目標要求下，組合保險策略的各項實施要點就需要極其嚴格的投資紀律來保障。例如，在複製性賣權策略下，因為在不同時間、標的資產不同價格下，執行價格的看跌期權價值是不斷變化的。為達到複製效果，策略執行人需要不間斷地調整投資組合的結構比例。調整如果不及時，則可能影響最終的保值效果。
由於組合保險策略自身的特點是切除資產價格下跌風險，而保留參與上方獲利能力，因而使得組合保險的終值密度分佈形態，與常見的正態分佈不同.一般來講，它的密度分佈圖形與正態分佈相比少了左半部分。
第四，投資組合保險策略可能會導致較高的交易成本和機會成本。
從交易成本角度來說，組合保險策略要求經常性的結構調整，這可能導致組合保險策略的累計交易量過大，產生較大的交易成本，可能吞噬策略所獲得的一部分收益。從機會成本角度來說，組合保險策略，特別是設定參數形成的保險策略，由於其投資組合中大部分是保留性資產，即低風險低收益型的產品，所以風險資產的投資量就受到了巨大限制，在證券市場上揚時，也就放棄了較大的升值機會。我們可以把放棄的這部分上漲的機會看作組合保險策略為達到組合保值的目的而付出的“保費”。最後，相比其它投資策略，投資組合保險策略對投資品種的流動性要求更高。投資組合保險策略需要在市場下跌時賣出，在市場上漲時買入，當股指急劇下挫時，如果投資產品嚴重缺乏流動性，導致基金經理不能及時將倉位調整到所要求的比例，則該策略的實施效果就要打一定的折扣，甚至有可能導致市場流動性進一步惡化，最終導致市場的崩潰。
投資組合保險策略在我國的適用性[1]
(一)投資組合保險策略的適用環境
從國際經驗來看，適宜採用組合保險技術的市場有以下特點:
首先，股票市場超額收益較低或波動較大。因為如果股票超額收益很大，對巨大超額收益的追逐會使得投資者大大降低對風險資產保險的欲望;而如果股票波動小，說明風險資產風險小，沒有多大保險的必要，也會降低保險的欲望。
其次，以銀行儲蓄為代表的低風險回報率水平較低。因為當銀行利率等低風險回報率較高時，人們更願意把錢投入到存款、國債這些低風險或無風險資產中，這就不存在風險資產保險的問題。
第三，居民風險意識較強，投資心態比較保守。因為風險意識弱的投資者願意承受更大的風險，而不願意因為投保而喪失更多的收益機會。
最後，居民儲蓄存款餘額較多。因為在一個居民儲蓄很少的地區或國家，人們根本就沒有多餘的資金來投資，而投資基金和社保基金歸根結底還是由居民儲蓄轉化而來，沒有投資的資金，也就不存在風險資產及其保險問題。
(二)我國運用投資組合保險策略的條件
首先，我國證券市場存在著上市公司質量不高、投資者投機性強、機構投資者過少過小不足以穩定證券市場等問題，證券市場的發展將在近幾年處於不斷調整和振蕩時期，波動性較大。這種過大的波動性市場對我國投資者的信心提出了強勁的挑戰，一些風險中性投資者和風險厭惡者參與證券市場時將始終將風險放在首位。其次，銀行存款利率持續走低，並且征收利息稅。2007年3月18日，中國人民銀行將存款基準利率提高0.27個百分點，升至2.7騙.。但在此次加息之後，中國的利率仍然低得驚人。一年期存款利率上限為2.7喘，只是稍高於2007年2月份2.7%的消費價格通脹率10。如果扣除2既的利息稅，實際利率水平為負。另一方面，作為極其重要的低風險投資市場之一的國債市場又很不發達，國債供不應求，很多居民根本購買不到。
第三，一大部分投資者受中國傳統文化影響，心態保守，投資高風險資產意願低迷。另外，我國老齡化現象己日趨突出。到2010年，中國60歲及以上老年人口將達到1.74億，約占總人口的12.7既1。這些人群客觀上需要一些風險相對較小或無風險的金融工具來保有自己的養老金。
最後，近年以來，我國銀行的存款實際利率維持低息，但是銀行存款金額仍舊呈快速增長之勢。截至2006年10月，我國居民儲蓄存款餘額高達15.8萬億論之多。除了因為我國近年來持續保持著良好的經濟形勢外，還有一個重要原因，那就是因為目前市場上缺少安全性可與銀行存款相比擬的投資品種。而投資組合保險策略正是構建保本類資產組合的重要工具。
從以上的分析可知，投資組合保險策略在中國金融市場運用的必要條件已經具備。
