住房金融

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　　住房金融是以住房信貸為主的各種住房信用資金(包括住房抵押票據、各種住房證券等)的交易活動，是以籌措、融通住房資金為核心的住房金融市場、住房金融體系以及住房金融運行機制的總稱。

• 住房金融的核心是住房消費信貸（住房信用是住房金融的核心內容；住房消費信貸是住房信用的核心）；

• 住房資金融通的長期穩定性；

• 住房金融融資的對象主要是居民，貸款具有零星性；

• 住房資金融通的政策性和專門性（稅收補貼、政策性住房金融機構、政策性住房金融工具）（專款專用、契約式融資、抵押貸款方式）。

　　1、發展住房金融是改善居民居住條件、提高居民居住水平的內在要求。

　　住房是人們生活的基本消費資料，是人們安居樂業的關鍵所在，居民居住水平的高低對於居民的生活質量有著十分重要的影響。而同時住房又由於其價值巨大，一般情況下，購房者缺乏一次性付款的經濟承受能力，這種需求與購買力不足之間的矛盾，直接影響居民的居住水平。而發展住房金融可以為居民提供相關的資金支持，解決購房者即時支付能力不足的問題，使得其對住房的需求轉為有效的購買力，進而促進居民居住水平的提高。

　　2、發展住房金融是支持住房產業成為新的經濟增長點的必然選擇。

　　住房產業無論從技術上還是產業鏈上，都與國民經濟中眾多的產業部門具有廣泛而密切的聯繫，住房產業的發展會帶動其相關產業部門的產品需求大幅度增長，從而促進經濟增長。由於住房產業屬於資金密集型，無論是住房的供給方還是需求方，都需要來自外界的資金支持，來解決自身的資金不足的問題。因此，住房金融在住房產業的發展中起著極為重要的作用，它為住房產業的發展提供強大的可持續的資金支持，從而有助於推動住房產業成為國民經濟的先導產業。

　　3、發展住房金融是促進金融業發展與改革的推動力之一。

　　由於住房貸款一般以住房作為抵押物，通常來說，住房有固有的保值和增值作用，又屬於實體財產，具有不可移動性和耐久性，是可靠的抵押品，清償率比較高，也是較為安全可靠的投資領域，因此住房貸款風險相對較小，屬於銀行比較優質的資產。同時住房貸款屬於消費貸款的一種，從金融業的發展趨勢來看，消費信貸比例的提高是金融業發展的大方向之一。因此大力推進住房金融發展，對於促進我國整個金融業的發展與改革也是十分重要的。

　　1、拓寬住房金融的資金來源渠道。

　　進一步推動住房抵押貸款證券化的發展。住房抵押貸款證券化可以為我國的住房信貸資金提供新的來源，能較好地解決商業銀行住房信貸資金來源的短期性和資金運用的長期性的資金結構失衡的問題, 並使銀行長期信貸資產轉換為流動性高的證券資產, 提高住房信貸資金的流動性，促進資金流通，有效促進個人住房信貸資金的良性迴圈。

　　進一步加強以公積金制度為主體的強制儲蓄制度，可適當擴大公積金的繳存範圍，提高公積金的繳存比例，保持歸集和使用中利率的“低進低出”，擴大資金運用渠道，提高資金的收益率，堅持專款專用，建立全國性的公積金管理中心對資金進行統一管理調配，提高資金的使用效率。

　　2、規範住房金融一級市場，發展住房金融二級市場。

　　規範住房金融一級市場，一方面嚴格個人住房貸款發放標準，實現信貸手續的標準化，以有效降低業務成本和規避操作風險。這需要實現個人住房貸款的徵信、授信及抵押物的估價、公證、保險、處置等的規範化和可操作化。另一方面要進一步細分住房信貸市場, 研究開發適應不同年齡、不同收入群體, 滿足不同需要的住房信貸產品, 形成適合各類貸款人需要的信貸產品系列，豐富住房金融市場上的金融產品。

　　發展住房金融二級市場，其核心問題是住房抵押貸款的證券化。證券化是一項政策性和技術性都很強的業務，它要求滿足諸多條件，並需要多方合作促成，但我國目前金融市場尚不成熟，過於冒進有所欠妥，但待一切條件成熟再發展，又為時晚矣。目前可以考慮加快小範圍內的試點的腳步，完善外部環境和配套政策，在試點經驗基礎上，逐步進行推廣。

　　3、推進專業性住房金融機構和住房金融中介機構的發展。

　　住房金融的進一步發展需要專業性的住房金融機構的參與,住房金融發展比較成熟的國家基本都設有專業的住房金融機構，如英國的住房建築公會,德國的住房儲蓄銀行,美國的聯邦國民按揭協會等等。我國目前各國除了公積金有專門的管理機構和初步試點住房儲蓄銀行外，總體來說尚無專業的住房金融機構。隨著住房金融的規模擴大，為了加強住房資金的監控,維持住房金融市場的秩序,提高資金的運營效率，我國也要逐步推進專業住房金融機構的發展。

　　加快住房金融中介機構的發展，完善住房金融市場的中介體系。一方面要重視中介機構的發展，加強對現有的中介機構的規範和引導，提高從業人員的職業素養，提高中介機構的業務水平，擴大中介機構的業務範圍。另一方面可以考慮由政府支持組建住房貸款擔保機構,為中低收入家庭購買住房提供擔保,以提高住房抵押貸款的安全性,降低違約風險，彌補市場力量的不足。

　　4、正確發揮政府的作用，加強政府對住房金融的支持和規範。

　　政府應從體制、政策、立法等多方面著手, 理順資金的流通和配置渠道, 創造一個良好的經濟運作環境,擔負起政府在住房金融中應有的責任, 努力實現“人人擁有適當住房”的政策目標。

　　一方面要建立健全相關法律法規，完善住房金融發展的外部環境，使得住房金融的發展有法可依，有規可循，為加大住房信貸投入營造一個良好的法律基礎。另一方面加快建立以政府為最後擔保人的住房抵押貸款保險體系，降低其貸款風險，並採取優惠政策和措施來實現對低收入人群的關註、實現社會公平的目標、提高居民生活水平來進一步完善住房金融市場體系。

　　美國擁有世界上最發達的金融體系。美國現在的住房金融模式是從20世紀30年代的大蕭條之後逐漸演化而來的。2001年美國家庭住房自有率達到67.8%1，2007年美國住房和城市發展部部長來華訪問接受記者採訪時說，美國擁有自己房產的人數已經超過70%。這個世界數一數二的住房消費高水平與美國式的住房金融模式的大力支持密不可分。即使是發生了次貸危機，我們仍然不能不承認美國的住房金融體系是一個設計精良的巨集偉工程，是世界上最典型和最成功的住房金融模式之一。

　　總體上講，美國住房金融模式的基本特點是，一級市場以商業性金融為主導，二級市場以政策性金融為主導，同時政府通過提供相關保險擔保服務對住房金融體系實施了有力的間接干預。

　　一級市場由儲貸協會、商業銀行、儲蓄銀行、抵押公司、人壽保險公司等發放住房抵押貸款的金融機構構成。金融機構發放住房抵押貸款之後將一部分留作自己的資產，直到貸款最終得到清償，而另一部分則出售給其他投資者，這便形成了美國住房金融的二級市場。二級市場的參與者主要是政府支持的兩大企業：聯邦全國抵押協會(FNMA，俗稱FannieMae，即房利美)和聯邦住宅貸款抵押公司(FHLMA，俗稱FreddieMac，即房地美)，也有私營企業，主要是金融控股集團（如AIG）和投資銀行（如花旗、高盛、美林、雷曼、摩根斯坦利等）。

　　發達到“無事不保、無物不保、無人不保”程度的商業性保險機構在住房金融領域的地位並不突出，相應的，政府主導的相關擔保保險活動是美國的住房金融模式中的中流砥柱。私營的保險機構是住房保險市場的有力補充。它們主要採取共同保險、不限貸款額度、低貸款比例、短保險期限、低費率等措施在高價位住房保險市場占主導地位，以商業化的方式向低中風險客戶提供傳統的抵押貸款保險服務。

　　在美國現行的分業經營、分業監管的法律框架下，美國政府對住房金融的監管也是相對獨立的，監管職責由聯邦住房金融委員會執行。這種監管方式被認為有利於執行住房金融政策。

　　（1）證券化。證券化是美國的創舉，是為了應對政府金融管制的創新。現在美國的住房金融模式最引人矚目的特點就是證券化，這是直到現在有許多理論界和金融實業界人士仍然在倡導的未來我國住房金融發展的出路。過去的20多年，美國經歷了翻天覆地的金融創新浪潮，住房金融領域不僅是創新的主要陣地，更是日新月異的創新的領導者。至2008年第一季度，住房貸款抵押證券餘額達到7.4萬億美元，同期美國公司債券和國債規模分別為5.9萬億和5萬億美元。這些次級債在美國先進的金融技術的推動下又被進一步創新，發展出各種複雜的衍生產品，引起了金融產品交易量的爆炸性增長。

　　（2）依賴資本市場。在市場主導性金融體系的背景下，美國的住房金融模式也是依賴強大的資本市場的，形成了特有的一級市場+二級市場的結構。住房金融一級市場是生產和批發住房抵押貸款資產，二級市場是將住房抵押貸款分裝和零售。因為有發達的資本市場，住房金融二級市場的零售得以順利完成，一級市場才能夠展開再生產和擴大再生產。在住房金融一級市場活躍的主要是受“嚴格管制”的小型銀行類機構，它們尤其難以承受住房抵押貸款這種期限長、金額大的巨型資產，依賴二級市場將其轉售這本身也是受到“美國式”限制的銀行業的生存之道。在20世紀90年代，迫於國際銀行業的競爭壓力，美國放鬆和取消了對銀行業的限制，然而美國的銀行已經形成了對資本市場的路徑依賴，況且住房領域是如此特殊的關係千家萬戶的行業，一級市場的住房金融機構在接近資本市場方面得到了美國政府的強力支持，對原有生存路徑的依賴程度進一步加強。

　　（3）強勢美元支撐。從大蕭條開始直到佈雷頓森林體系美元強勢地位正式確立，再到牙買加框架下美元強勢地位的進一步加強，至1996年明確提出強勢美元政策以來，全球對美元的依賴甚至達到了不可思議的程度：即使美聯儲將基準利率降低到1%，外部資金仍然熱情不減的涌向美國；全球外匯儲備的63%2是美元。美元保持強勢地位的最大好處是提升了美元資產的吸引力，打開了美國資本市場與國際資金的聯繫通道，為美國式的住房金融模式提供了重要前提。

　　美國的住房金融模式存在著功能上的邏輯性錯誤，這個錯誤在於經濟本身而不在於住房金融體系，根源在於美國的經濟增長模式。美國政府對住房市場的干預是“特惠性”的——主要將極少數經濟能力貧弱的家庭納入到公共住房計劃、租金補貼等保證框架中來，而更多的是對住房所有者相關權益的保護。比如，設定了“等價拆除”條款，要求公共住房建設只能代替拆除的住房，以保證公共住房不會重建在“富人”聚集的區域，中高收入階層的住房不會因此而貶值；對公共住房的造價進行限定，四居室住房造價不得超過4000美元，以將經濟能力得以好轉的家庭“逼”進住房市場；嚴格限定公共住房租賃者的條件，避免公共住房計劃與一般開發企業在住房市場上展開競爭。

　　對住房市場中經濟能力較弱的那部分家庭則通過政策性金融機制（主要是對他們的住房貸款進行擔保）扶持和鼓勵他們，還是主要通過市場機制得以解決。儘管這需要政府強大的財政實力做後盾，並不可避免地帶來了道德風險的問題，但美國的住房政策意圖是明確的，是服務於美國經濟增長的目標的，是服從於美國經濟增長模式的。

　　在國家競爭中，美國的發展經驗讓他們堅信，保持經濟持續不斷的增長，即經濟的絕對增長是十分重要的。住房產業及其相關產業對經濟增長的貢獻率是誘人的，但是住房不可移動的自然屬性決定了住房產業規模的擴大隻能依靠內需。美國政府通過特惠性而不是普惠性的公共住房政策將絕大多數家庭推向住房市場，讓他們通過住房金融機制解決住有所居的問題，其中對經濟能力比較有限的那部分家庭利用政策性金融加以扶持。因此美國的住房金融模式的首要功能是動員儲蓄，要集全國之力來推動住房市場的大發展。當然這麼做無疑會使金融系統承擔過度的風險，因此美國模式第二位的功能就是將這些風險分散開來，避免風險集中。當住房金融這兩個相互連接的功能鏈條的作用超過了美國國界，來自世界的儲蓄就被用來支撐美國的經濟增長，同時全球也就承接了美國經濟增長模式的風險。

　　美國住房金融模式功能上的缺陷可以從兩次相關的危機得到說明。

　　（1）儲貸危機。

　　美國的儲貸協會成立於20世紀30年代，是具有政府背景的合作性質的非銀行儲蓄機構，成立的目的是鼓勵中產階級家庭通過互助購置住房。同時國會還建立了聯邦住宅貸款銀行委員會（FHLBB）及其附屬機構聯邦儲貸保險公司（FSLIC），以規範儲貸協會的運作，併為儲貸協會的存款承擔保險責任。

　　20世紀50年代以後開始，儲貸機構迅速擴張，鼎盛時期它們占據的市場份額超過一半。從成立以來直到20世紀60年代中期，美國的市場利率一直維持在很低的水平，並且很穩定，儲貸協會因而能夠通過最簡單的經營就獲得比較理想的收益。但是70年代以後，石油危機和佈雷頓森林體系崩潰，結束了美國經濟快速增長好光景，不斷上升的通貨膨脹對利率施加了越來越大的壓力，而儲貸協會卻因為受到“Q條例”的限制而面臨資金來源不足的窘境。到20世紀80年代中後期，有80%的儲貸機構喪失清償能力，終於引發擠兌，全球外匯儲備6.87萬億美元，其中4.32萬億美元能夠分清幣種，美元資產占比達63%即2.7萬億美元。機構大面積破產。

　　國會通過了《金融機構改革、復興和實施法案》，成立了處置信貸公司RTC，接管FSLIC的遺留問題。RTC於1995年12月30日關閉，由聯邦存款保險公司FDIC接管相關遺留工作。儲貸危機不是個別儲貸機構的危機，它暴露出美國住房金融模式的局部性缺陷。從金融功能的角度分析發現，儲貸協會的設定功能主要是動員儲蓄。隨著金融技術的發展，金融創新通過標準化的金融工具在更大範圍內突破了資金的空間約束，可以將動員儲蓄的功能發揮到極致。

　　相比之下，傳統的主要靠政策優惠吸引儲蓄的儲貸協會動員儲蓄的功能就顯得比較笨拙。為了應付金融創新帶來的脫媒壓力，儲貸機構採用增設機構、廣告宣傳、贈送禮品等非價格手段也沒有顯著地強化其動員儲蓄的能力。為了緩解儲貸機構的資金壓力，國會通過了《公平競爭銀行法案》，允許技術上已經破產的儲貸機構繼續營業，並通過為聯邦儲蓄借貸保險公司（FSLIC）提供資金的方式強化儲貸機構的吸儲能力，但問題還是越來越嚴重。

　　應該說，正是由於儲貸危機具有“政策性錯誤”的特征，所以所涉金融機構的損失主要由美國政府等公共部門買單。至1995年危機徹底平息，美國政府花費1240億美元，儲貸機構承擔了另外的290億美元，因此儲貸協會被稱為“最昂貴的金融機構”。儲貸危機之後，美國政府認為當務之急是將住房抵押貸款的風險進行轉移，因此加速推進住房抵押貸款證券化。可以說，正是由於沒有找到問題的癥結所在，一些從儲貸危機中吸取的經驗教訓卻又埋下了次貸危機的隱患。本文認為，儲貸危機是利率不匹配的市場風險積累的結果，根本原因是政府對住房金融功能的認識存在誤解，深層次的原因是美國政府對房地產拉動經濟增長作用的過度依賴。

　　（2）次貸危機。

　　次貸危機是一系列風險相互串聯、並由於金融衍生品的高杠桿特點而產生大面積負面影響的。次貸危機的風險源是次級住房抵押貸款違約率意外提高的信用風險，美聯儲2004年6月以來連續17次提高基準利率水平是危機最主要的觸發因素，危機最終向實體經濟部門蔓延則是市場信心動搖的結果。

　　20世紀90年代初，美聯儲將基準利率連續下調至1%的歷史低點，金融機構之間的競爭日趨白熱化，可是一方面缺乏新的經濟增長點，另一方面有強大的政府主導的住房金融二級市場的支持，房貸機構競相開發出可變利率抵押貸款、分享增值抵押貸款、累進付款抵押貸款、分級償還抵押貸款、反向年金抵押貸款、最後巨額付款抵押貸款、迴圈住房抵押貸款等新產品，積極的爭奪“次級”客戶。結果使得住房金融一級市場最大限度地向下延伸，風險大量產生。風險管理涉及風險識別和測量以及風險管理手段選擇等一系列活動。

　　次貸危機體現出美國式的住房金融模式存在風險管理功能上的缺陷。就住房金融的風險識別而言，相關金融機構依賴先進的金融理論，主要將信用風險和市場風險作為管理對象。就風險的測量而言，前沿的金融技術通過精密的數學模型和計量方法對信用風險和市場風險進行預測。這裡的問題是對信用風險的預測是以先驗概率為前提的，在理論上仍然缺乏邏輯上的支持。

　　就風險處理手段而言，美國模式採用的是證券化將風險分散的辦法，其中對次級貸款不是採用隔離而是混合，這就造成在各種資產混合衍生過程中相關信息的模糊和損失，因而使次貸危機的影響迅速多大。單純地從這些環節考察還不能明確造成次貸危機的根本性原因，更深層次的原因是，美國的住房金融模式缺少向微觀主體提供風險管理手段的功能。由於美國模式缺乏對風險源的控制，同時又有政府信用的廣泛參與，那麼在將次級住房抵押貸款證券化的過程中將優質資產混合進來對含次貸的證券進行信用增級也許是個自然而然的選擇。

　　因為風險源控制功能缺位，在經濟一片繁榮的景象中會產生低估次貸風險的幻覺。大蕭條時期美國國會批准設立的儲貸機構旨在為居民提供穩定的可負擔的住房抵押貸款，以提升住房私有率。一直以來儲貸機構因為簡單、保守、親民而被認為是帶有“社會主義”色彩的。的資產混合會損失大量次貸的風險信息，因此當由於實體經濟本身發生波動激活了風險源時，這些被低估和忽略的風險才顯現出來，最終演變成影響越來越廣的危機。儘管美國的住房金融模式是世界上最“完美”的模式之一，但與住房金融相關的兩次危機證明，失去了對風險源頭的控制，這種“完美”只能是錶面的。金融本質上是識別風險而不是轉移風險。