住房金融

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　　住房金融是以住房信贷为主的各种住房信用资金(包括住房抵押票据、各种住房证券等)的交易活动，是以筹措、融通住房资金为核心的住房金融市场、住房金融体系以及住房金融运行机制的总称。

• 住房金融的核心是住房消费信贷（住房信用是住房金融的核心内容；住房消费信贷是住房信用的核心）；

• 住房资金融通的长期稳定性；

• 住房金融融资的对象主要是居民，贷款具有零星性；

• 住房资金融通的政策性和专门性（税收补贴、政策性住房金融机构、政策性住房金融工具）（专款专用、契约式融资、抵押贷款方式）。

　　1、发展住房金融是改善居民居住条件、提高居民居住水平的内在要求。

　　住房是人们生活的基本消费资料，是人们安居乐业的关键所在，居民居住水平的高低对于居民的生活质量有着十分重要的影响。而同时住房又由于其价值巨大，一般情况下，购房者缺乏一次性付款的经济承受能力，这种需求与购买力不足之间的矛盾，直接影响居民的居住水平。而发展住房金融可以为居民提供相关的资金支持，解决购房者即时支付能力不足的问题，使得其对住房的需求转为有效的购买力，进而促进居民居住水平的提高。

　　2、发展住房金融是支持住房产业成为新的经济增长点的必然选择。

　　住房产业无论从技术上还是产业链上，都与国民经济中众多的产业部门具有广泛而密切的联系，住房产业的发展会带动其相关产业部门的产品需求大幅度增长，从而促进经济增长。由于住房产业属于资金密集型，无论是住房的供给方还是需求方，都需要来自外界的资金支持，来解决自身的资金不足的问题。因此，住房金融在住房产业的发展中起着极为重要的作用，它为住房产业的发展提供强大的可持续的资金支持，从而有助于推动住房产业成为国民经济的先导产业。

　　3、发展住房金融是促进金融业发展与改革的推动力之一。

　　由于住房贷款一般以住房作为抵押物，通常来说，住房有固有的保值和增值作用，又属于实体财产，具有不可移动性和耐久性，是可靠的抵押品，清偿率比较高，也是较为安全可靠的投资领域，因此住房贷款风险相对较小，属于银行比较优质的资产。同时住房贷款属于消费贷款的一种，从金融业的发展趋势来看，消费信贷比例的提高是金融业发展的大方向之一。因此大力推进住房金融发展，对于促进我国整个金融业的发展与改革也是十分重要的。

　　1、拓宽住房金融的资金来源渠道。

　　进一步推动住房抵押贷款证券化的发展。住房抵押贷款证券化可以为我国的住房信贷资金提供新的来源，能较好地解决商业银行住房信贷资金来源的短期性和资金运用的长期性的资金结构失衡的问题, 并使银行长期信贷资产转换为流动性高的证券资产, 提高住房信贷资金的流动性，促进资金流通，有效促进个人住房信贷资金的良性循环。

　　进一步加强以公积金制度为主体的强制储蓄制度，可适当扩大公积金的缴存范围，提高公积金的缴存比例，保持归集和使用中利率的“低进低出”，扩大资金运用渠道，提高资金的收益率，坚持专款专用，建立全国性的公积金管理中心对资金进行统一管理调配，提高资金的使用效率。

　　2、规范住房金融一级市场，发展住房金融二级市场。

　　规范住房金融一级市场，一方面严格个人住房贷款发放标准，实现信贷手续的标准化，以有效降低业务成本和规避操作风险。这需要实现个人住房贷款的征信、授信及抵押物的估价、公证、保险、处置等的规范化和可操作化。另一方面要进一步细分住房信贷市场, 研究开发适应不同年龄、不同收入群体, 满足不同需要的住房信贷产品, 形成适合各类贷款人需要的信贷产品系列，丰富住房金融市场上的金融产品。

　　发展住房金融二级市场，其核心问题是住房抵押贷款的证券化。证券化是一项政策性和技术性都很强的业务，它要求满足诸多条件，并需要多方合作促成，但我国目前金融市场尚不成熟，过于冒进有所欠妥，但待一切条件成熟再发展，又为时晚矣。目前可以考虑加快小范围内的试点的脚步，完善外部环境和配套政策，在试点经验基础上，逐步进行推广。

　　3、推进专业性住房金融机构和住房金融中介机构的发展。

　　住房金融的进一步发展需要专业性的住房金融机构的参与,住房金融发展比较成熟的国家基本都设有专业的住房金融机构，如英国的住房建筑公会,德国的住房储蓄银行,美国的联邦国民按揭协会等等。我国目前各国除了公积金有专门的管理机构和初步试点住房储蓄银行外，总体来说尚无专业的住房金融机构。随着住房金融的规模扩大，为了加强住房资金的监控,维持住房金融市场的秩序,提高资金的运营效率，我国也要逐步推进专业住房金融机构的发展。

　　加快住房金融中介机构的发展，完善住房金融市场的中介体系。一方面要重视中介机构的发展，加强对现有的中介机构的规范和引导，提高从业人员的职业素养，提高中介机构的业务水平，扩大中介机构的业务范围。另一方面可以考虑由政府支持组建住房贷款担保机构,为中低收入家庭购买住房提供担保,以提高住房抵押贷款的安全性,降低违约风险，弥补市场力量的不足。

　　4、正确发挥政府的作用，加强政府对住房金融的支持和规范。

　　政府应从体制、政策、立法等多方面着手, 理顺资金的流通和配置渠道, 创造一个良好的经济运作环境,担负起政府在住房金融中应有的责任, 努力实现“人人拥有适当住房”的政策目标。

　　一方面要建立健全相关法律法规，完善住房金融发展的外部环境，使得住房金融的发展有法可依，有规可循，为加大住房信贷投入营造一个良好的法律基础。另一方面加快建立以政府为最后担保人的住房抵押贷款保险体系，降低其贷款风险，并采取优惠政策和措施来实现对低收入人群的关注、实现社会公平的目标、提高居民生活水平来进一步完善住房金融市场体系。

　　美国拥有世界上最发达的金融体系。美国现在的住房金融模式是从20世纪30年代的大萧条之后逐渐演化而来的。2001年美国家庭住房自有率达到67.8%1，2007年美国住房和城市发展部部长来华访问接受记者采访时说，美国拥有自己房产的人数已经超过70%。这个世界数一数二的住房消费高水平与美国式的住房金融模式的大力支持密不可分。即使是发生了次贷危机，我们仍然不能不承认美国的住房金融体系是一个设计精良的宏伟工程，是世界上最典型和最成功的住房金融模式之一。

　　总体上讲，美国住房金融模式的基本特点是，一级市场以商业性金融为主导，二级市场以政策性金融为主导，同时政府通过提供相关保险担保服务对住房金融体系实施了有力的间接干预。

　　一级市场由储贷协会、商业银行、储蓄银行、抵押公司、人寿保险公司等发放住房抵押贷款的金融机构构成。金融机构发放住房抵押贷款之后将一部分留作自己的资产，直到贷款最终得到清偿，而另一部分则出售给其他投资者，这便形成了美国住房金融的二级市场。二级市场的参与者主要是政府支持的两大企业：联邦全国抵押协会(FNMA，俗称FannieMae，即房利美)和联邦住宅贷款抵押公司(FHLMA，俗称FreddieMac，即房地美)，也有私营企业，主要是金融控股集团（如AIG）和投资银行（如花旗、高盛、美林、雷曼、摩根斯坦利等）。

　　发达到“无事不保、无物不保、无人不保”程度的商业性保险机构在住房金融领域的地位并不突出，相应的，政府主导的相关担保保险活动是美国的住房金融模式中的中流砥柱。私营的保险机构是住房保险市场的有力补充。它们主要采取共同保险、不限贷款额度、低贷款比例、短保险期限、低费率等措施在高价位住房保险市场占主导地位，以商业化的方式向低中风险客户提供传统的抵押贷款保险服务。

　　在美国现行的分业经营、分业监管的法律框架下，美国政府对住房金融的监管也是相对独立的，监管职责由联邦住房金融委员会执行。这种监管方式被认为有利于执行住房金融政策。

　　（1）证券化。证券化是美国的创举，是为了应对政府金融管制的创新。现在美国的住房金融模式最引人瞩目的特点就是证券化，这是直到现在有许多理论界和金融实业界人士仍然在倡导的未来我国住房金融发展的出路。过去的20多年，美国经历了翻天覆地的金融创新浪潮，住房金融领域不仅是创新的主要阵地，更是日新月异的创新的领导者。至2008年第一季度，住房贷款抵押证券余额达到7.4万亿美元，同期美国公司债券和国债规模分别为5.9万亿和5万亿美元。这些次级债在美国先进的金融技术的推动下又被进一步创新，发展出各种复杂的衍生产品，引起了金融产品交易量的爆炸性增长。

　　（2）依赖资本市场。在市场主导性金融体系的背景下，美国的住房金融模式也是依赖强大的资本市场的，形成了特有的一级市场+二级市场的结构。住房金融一级市场是生产和批发住房抵押贷款资产，二级市场是将住房抵押贷款分装和零售。因为有发达的资本市场，住房金融二级市场的零售得以顺利完成，一级市场才能够展开再生产和扩大再生产。在住房金融一级市场活跃的主要是受“严格管制”的小型银行类机构，它们尤其难以承受住房抵押贷款这种期限长、金额大的巨型资产，依赖二级市场将其转售这本身也是受到“美国式”限制的银行业的生存之道。在20世纪90年代，迫于国际银行业的竞争压力，美国放松和取消了对银行业的限制，然而美国的银行已经形成了对资本市场的路径依赖，况且住房领域是如此特殊的关系千家万户的行业，一级市场的住房金融机构在接近资本市场方面得到了美国政府的强力支持，对原有生存路径的依赖程度进一步加强。

　　（3）强势美元支撑。从大萧条开始直到布雷顿森林体系美元强势地位正式确立，再到牙买加框架下美元强势地位的进一步加强，至1996年明确提出强势美元政策以来，全球对美元的依赖甚至达到了不可思议的程度：即使美联储将基准利率降低到1%，外部资金仍然热情不减的涌向美国；全球外汇储备的63%2是美元。美元保持强势地位的最大好处是提升了美元资产的吸引力，打开了美国资本市场与国际资金的联系通道，为美国式的住房金融模式提供了重要前提。

　　美国的住房金融模式存在着功能上的逻辑性错误，这个错误在于经济本身而不在于住房金融体系，根源在于美国的经济增长模式。美国政府对住房市场的干预是“特惠性”的——主要将极少数经济能力贫弱的家庭纳入到公共住房计划、租金补贴等保证框架中来，而更多的是对住房所有者相关权益的保护。比如，设定了“等价拆除”条款，要求公共住房建设只能代替拆除的住房，以保证公共住房不会重建在“富人”聚集的区域，中高收入阶层的住房不会因此而贬值；对公共住房的造价进行限定，四居室住房造价不得超过4000美元，以将经济能力得以好转的家庭“逼”进住房市场；严格限定公共住房租赁者的条件，避免公共住房计划与一般开发企业在住房市场上展开竞争。

　　对住房市场中经济能力较弱的那部分家庭则通过政策性金融机制（主要是对他们的住房贷款进行担保）扶持和鼓励他们，还是主要通过市场机制得以解决。尽管这需要政府强大的财政实力做后盾，并不可避免地带来了道德风险的问题，但美国的住房政策意图是明确的，是服务于美国经济增长的目标的，是服从于美国经济增长模式的。

　　在国家竞争中，美国的发展经验让他们坚信，保持经济持续不断的增长，即经济的绝对增长是十分重要的。住房产业及其相关产业对经济增长的贡献率是诱人的，但是住房不可移动的自然属性决定了住房产业规模的扩大只能依靠内需。美国政府通过特惠性而不是普惠性的公共住房政策将绝大多数家庭推向住房市场，让他们通过住房金融机制解决住有所居的问题，其中对经济能力比较有限的那部分家庭利用政策性金融加以扶持。因此美国的住房金融模式的首要功能是动员储蓄，要集全国之力来推动住房市场的大发展。当然这么做无疑会使金融系统承担过度的风险，因此美国模式第二位的功能就是将这些风险分散开来，避免风险集中。当住房金融这两个相互连接的功能链条的作用超过了美国国界，来自世界的储蓄就被用来支撑美国的经济增长，同时全球也就承接了美国经济增长模式的风险。

　　美国住房金融模式功能上的缺陷可以从两次相关的危机得到说明。

　　（1）储贷危机。

　　美国的储贷协会成立于20世纪30年代，是具有政府背景的合作性质的非银行储蓄机构，成立的目的是鼓励中产阶级家庭通过互助购置住房。同时国会还建立了联邦住宅贷款银行委员会（FHLBB）及其附属机构联邦储贷保险公司（FSLIC），以规范储贷协会的运作，并为储贷协会的存款承担保险责任。

　　20世纪50年代以后开始，储贷机构迅速扩张，鼎盛时期它们占据的市场份额超过一半。从成立以来直到20世纪60年代中期，美国的市场利率一直维持在很低的水平，并且很稳定，储贷协会因而能够通过最简单的经营就获得比较理想的收益。但是70年代以后，石油危机和布雷顿森林体系崩溃，结束了美国经济快速增长好光景，不断上升的通货膨胀对利率施加了越来越大的压力，而储贷协会却因为受到“Q条例”的限制而面临资金来源不足的窘境。到20世纪80年代中后期，有80%的储贷机构丧失清偿能力，终于引发挤兑，全球外汇储备6.87万亿美元，其中4.32万亿美元能够分清币种，美元资产占比达63%即2.7万亿美元。机构大面积破产。

　　国会通过了《金融机构改革、复兴和实施法案》，成立了处置信贷公司RTC，接管FSLIC的遗留问题。RTC于1995年12月30日关闭，由联邦存款保险公司FDIC接管相关遗留工作。储贷危机不是个别储贷机构的危机，它暴露出美国住房金融模式的局部性缺陷。从金融功能的角度分析发现，储贷协会的设定功能主要是动员储蓄。随着金融技术的发展，金融创新通过标准化的金融工具在更大范围内突破了资金的空间约束，可以将动员储蓄的功能发挥到极致。

　　相比之下，传统的主要靠政策优惠吸引储蓄的储贷协会动员储蓄的功能就显得比较笨拙。为了应付金融创新带来的脱媒压力，储贷机构采用增设机构、广告宣传、赠送礼品等非价格手段也没有显著地强化其动员储蓄的能力。为了缓解储贷机构的资金压力，国会通过了《公平竞争银行法案》，允许技术上已经破产的储贷机构继续营业，并通过为联邦储蓄借贷保险公司（FSLIC）提供资金的方式强化储贷机构的吸储能力，但问题还是越来越严重。

　　应该说，正是由于储贷危机具有“政策性错误”的特征，所以所涉金融机构的损失主要由美国政府等公共部门买单。至1995年危机彻底平息，美国政府花费1240亿美元，储贷机构承担了另外的290亿美元，因此储贷协会被称为“最昂贵的金融机构”。储贷危机之后，美国政府认为当务之急是将住房抵押贷款的风险进行转移，因此加速推进住房抵押贷款证券化。可以说，正是由于没有找到问题的症结所在，一些从储贷危机中吸取的经验教训却又埋下了次贷危机的隐患。本文认为，储贷危机是利率不匹配的市场风险积累的结果，根本原因是政府对住房金融功能的认识存在误解，深层次的原因是美国政府对房地产拉动经济增长作用的过度依赖。

　　（2）次贷危机。

　　次贷危机是一系列风险相互串联、并由于金融衍生品的高杠杆特点而产生大面积负面影响的。次贷危机的风险源是次级住房抵押贷款违约率意外提高的信用风险，美联储2004年6月以来连续17次提高基准利率水平是危机最主要的触发因素，危机最终向实体经济部门蔓延则是市场信心动摇的结果。

　　20世纪90年代初，美联储将基准利率连续下调至1%的历史低点，金融机构之间的竞争日趋白热化，可是一方面缺乏新的经济增长点，另一方面有强大的政府主导的住房金融二级市场的支持，房贷机构竞相开发出可变利率抵押贷款、分享增值抵押贷款、累进付款抵押贷款、分级偿还抵押贷款、反向年金抵押贷款、最后巨额付款抵押贷款、循环住房抵押贷款等新产品，积极的争夺“次级”客户。结果使得住房金融一级市场最大限度地向下延伸，风险大量产生。风险管理涉及风险识别和测量以及风险管理手段选择等一系列活动。

　　次贷危机体现出美国式的住房金融模式存在风险管理功能上的缺陷。就住房金融的风险识别而言，相关金融机构依赖先进的金融理论，主要将信用风险和市场风险作为管理对象。就风险的测量而言，前沿的金融技术通过精密的数学模型和计量方法对信用风险和市场风险进行预测。这里的问题是对信用风险的预测是以先验概率为前提的，在理论上仍然缺乏逻辑上的支持。

　　就风险处理手段而言，美国模式采用的是证券化将风险分散的办法，其中对次级贷款不是采用隔离而是混合，这就造成在各种资产混合衍生过程中相关信息的模糊和损失，因而使次贷危机的影响迅速多大。单纯地从这些环节考察还不能明确造成次贷危机的根本性原因，更深层次的原因是，美国的住房金融模式缺少向微观主体提供风险管理手段的功能。由于美国模式缺乏对风险源的控制，同时又有政府信用的广泛参与，那么在将次级住房抵押贷款证券化的过程中将优质资产混合进来对含次贷的证券进行信用增级也许是个自然而然的选择。

　　因为风险源控制功能缺位，在经济一片繁荣的景象中会产生低估次贷风险的幻觉。大萧条时期美国国会批准设立的储贷机构旨在为居民提供稳定的可负担的住房抵押贷款，以提升住房私有率。一直以来储贷机构因为简单、保守、亲民而被认为是带有“社会主义”色彩的。的资产混合会损失大量次贷的风险信息，因此当由于实体经济本身发生波动激活了风险源时，这些被低估和忽略的风险才显现出来，最终演变成影响越来越广的危机。尽管美国的住房金融模式是世界上最“完美”的模式之一，但与住房金融相关的两次危机证明，失去了对风险源头的控制，这种“完美”只能是表面的。金融本质上是识别风险而不是转移风险。