M2/GDP

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　　M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標。即廣義貨幣(M2)與國內生產總值(GDP)的比值。

　　通常認為，這一指標比例反映了一個經濟的金融深度。但M2/GDP比例的大小、趨勢和原因則受到多種不同因素的影響。M2/GDP實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。總體上看，它是衡量一國經濟金融化的初級指標。通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。

　　圖：中國與其他經濟體M2/GDP的比較

　　圖：中國M2/GDP走勢圖

　　M2/GDP指標最早應見於Mckinnon(1973)對金融深化理論的開拓性研究，M2/GDP實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。總體上看，它是衡量一國經濟金融化的初級指標。通常來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高。

　　國外的研究普遍也以M2/GDP測度金融深化的程度。Elhiraika指出M2/GDP反映了金融機構提供流動性的能力，從而使市場主體能以不同的形式保有儲蓄，因此是金融市場結構調整的指標。如蘇丹市場在1970-1980年間進行的國有化進程，金融市場受到相對嚴格的管制，M2/GDP以平均每年 19.3%上升；在1980-1990的改革中逐步放開了金融市場的管制，允許私人銀行和其他金融機構發展，提高了市場的流動性，M2/GDP年增長速度為25%；而1990-2001年之中，在銀行對私人信貸/GDP下降至3.22%下，M2/GDP也迅速回落到12.04%的年增長率。

　　Shunsuke Bando(1998)以Marshallian K為指標分析了亞洲經濟體M2/GDP的情況，他指出對Marshallian K的時間序列分析反映了經濟體內以貨幣、或者以存款占有GDP的比重，貨幣供應量作為銀行的負債，它又可作為銀行機構發展程度的一個指標，即金融中介化的程度。非組織金融機構(Unorganized financial institutions)對經濟發展起了很大作用，但是它們無法成為金融機構的主體，如果這部分金融機構數量增加，通過影響銀行體系的乘數會導致Marshallian K的上升。Gibson Chigumira、Nicolas Masiyandima(2003)分析辛巴威在1991年實行的金融改革，顯著增加了金融機構和金融資產的數量與質量，並通過廣泛的網路化將銀行分支機構深入傳統市場下沒有觸及的農村金融領域，這一政策引起了M2/GDP指標的顯著改變，從20%上升到了30%。而巴基斯坦1990年開始的金融改革加快了貨幣化進程，提高了銀行機構在市場中的地位，M2/GDP比例由前十年的平均39%上升到了平均45%。

　　但是，M2/GDP測度各國金融深化的程度的準確性並未獲得一致認可。事實上，目前看來，M2/GDP的最優比例因為種種客觀原因的限制，往往並不具備可比性。儘管M2/GDP的比例指標通常反映了金融機構發展在市場中的重要程度或者對於個人儲蓄的貢獻，但作為傳統的金融深化指標，兩者只在成熟金融系統中呈正相關趨勢(Mckinnon，1973)，在一個借貸受限制的不成熟市場中，兩者往往反而是負相關趨勢(Edwards，1996)。 Elhiraika同樣指出M2/GDP對於金融深化的衡量可能並不貼切，因為M2/GDP畸高可能是金融市場不發達的訊號，而高度成熟的金融市場這一比例反而較低，因為後者通常持有與之經濟相適應的貨幣量。Shunsuke Bando(1998)的分析中還註意到，對M2/GDP的分析必須結合M1/GDP這一比例，在M1/GDP穩定增長下的M2/GDP的增長才反映了亞洲經濟體市場下金融機構提供相對長期的資金，如從家庭儲蓄向工業部門的轉移，但也須註意到，資本的非完全有效給這一分析帶來的偏差，如資產泡沫、銀行不良貸款的積澱等。並且，只有在扣除通貨膨脹因素之後才能得到Marshallian K的真實增長率。另外，從個人收入角度而言，每人所得增加時，貨幣對GDP的比率也增加。WDI(2003)通過115個發達與發展中經濟體2001年貨幣化(Monetization)情況,與人均所得(以PPP-GNI表示)比較，一般而言較高收入的經濟體有著較高的M2/GDP率,但也有例外。許多高所得經濟體如英國美國，其M2/GDP比例不見得比高所得中較低所得的經濟體和地區高(例如中國香港、新加坡、中國臺灣的比例很高)。理由是最高收入經濟體和地區金融市場發達，比較不依賴銀行來籌款，而是直接到股票或債券市場籌集資金，M2的功能及其需求就減少。

　　不同經濟體的M2/GDP的比率之所以出現較大的差異，或者說具有許多不可比性，主要原因在於：

　　第一，不同經濟體所包含的金融機構的口徑也不完全一致，M2包含的統計口徑也不完全一致。發達經濟體的金融創新很活躍,有些具有貨幣職能的金融工具未被統計進M2中；另一方面，各種金融衍生工具的層出不窮，使得發達經濟體央行的貨幣供應量統計變得越來越困難。

　　第二，各經濟體M2/GDP的影響因素因時、因地不同，M2/GDP也會有較大的差異。各經濟體對M2的需求差異、公眾的儲蓄動機、金融市場的發育程度、所處的經濟周期階段等因素，都會影響各國的M2/GDP水平。

　　第三，貨幣化是一個不連續的進化過程，因而各地區、各國之間及其在不同的歷史時期中的發展狀況必然有所差別，因此，簡單化地進行國別比較是不適宜的。

　　1、社會保障制度影響：

　　1997年以來，城鄉居民的實際收入滯後於GDP增長率，尤其是農民收入增長十分遲緩，通貨比率下降導致GDP上升的原因是公眾出於對未來就業、養老、醫療和教育保障等存在不安全預期，M2的積蓄趨於上升（鐘偉、黃濤，2002）。尉高師等（2003）通過家庭效用最大化模型證明瞭這一結論，中國居民的財富積累傾向與“大額剛性支出”同方向變化，與收入水平反方向變化，且變化幅度大於前者。在以社會保障制度改革為突破口的國企改革攻堅所導致的中國城鎮居民“大額剛性支出”額度的大幅上升。為了準備將來大額剛性支出，人們不得不縮減當前的消費，增加銀行儲蓄，從而一方面中國的GDP 增幅放慢，另一方面M2增幅上升，最終反映為M2/GDP不斷攀升。

　　2、收入分配差距過大：

　　吳建軍（2004）認為中國的超額貨幣並非均等的分配於每個人，而是存在很大程度的不公平，貨幣供給的增加以極其隱蔽的形式合法地或非法地聚集在少數人手裡，並多由股價和地價的上漲所吸收。而中國股市對於經濟增長的作用是有限的（淡儒勇，1999），從而使得其消費傾向相對於平均分配必定是低的。貨幣供給的增加對實際GDP的影響甚微導致了M2/GDP過大。因此M2/GDP不僅僅是量的問題，更反映了貨幣供給結構的問題。

　　3、金融資產單一，市場結構失衡：

　　鐘偉等（2002）比較了中國和美國、日本的金融資產結構，認為中國票據市場、資本市場和保險市場等的發育處於抑制狀態，國有銀行的存貸活動仍占壟斷地位，反映在指標上就是M2占金融資產總量逾九成，這導致了中國M2/GDP成為類似於國外衡量金融深化程度的FIR（金融資產總額/GDP）指標類似，目前日本和美國的FIR分別為200%和145%。央行必須關註金融資產價格對M2投放的影響。

　　4、巨集觀經濟景氣及外債的影響：

　　巨集觀經濟景氣對M2/GDP的影響沒有取得一致的結論，劉志明（2001）認為經濟景氣因素是重要的原因之一，在公眾預期不景氣的前提下，公眾對貨幣需求的謹慎動機增強，公眾的貨幣需求增強，從而導致貨幣流通速度下降。日本自1992年以來巨集觀經濟不景氣，因而廣義貨幣對 GDP的比率不斷上升，中國1997-1999經濟不景氣也出現廣義貨幣對GDP比率大幅度上升的情景。但董承章等（2003）通過誤差校正模型表明長期來看，經濟景氣對M2/GDP的影響並不顯著。從另一個角度，他們還提出經濟體債務也是重要因素，當政府在國外舉債產生赤字時，它就不得不將赤字貨幣化。

　　可以看出，近期對這一問題的研究更為關註從制度和結構的角度透視M2/GDP反映中國經濟體系中的影響因素。餘永定（2002）給出的M2/GDP動態增長路徑是一個較好的理論模型和概括。在對傳統貨幣數量理論進行補充和修正的基礎上，M2/GDP增長路徑顯示GDP增長速度、通貨膨脹率和國民儲蓄率是重要影響因素，而擴大變數範圍之後，增長路徑顯示企業留利水平低、資本市場不發達和企業資金利用水平低也是重要原因。隨著M2/GDP的提高，通過金融深化促進實際產出增加的餘地越來越小，貨幣供應量增速的提高對提高產出水平的作用逐漸減少。

　　影響M2/GDP比率走勢的新影響因素

　　M2/GDP的複雜影響機制以及中國轉型經濟中各種問題的存在表明，M2/GDP過高必定涉及多種原因，除上述討論較多的之外，還有一些因素也或多或少地起著作用，表現在：

　　1、銀行信貸結構的影響：

　　中國銀行體系信貸結構近幾年發生了明顯的變化，帶來貨幣流通速度加快，影響M2/GDP變化。首先，從貸款的期限結構上看，短期貸款逐年降低和中長期貸款逐年增加的趨勢明顯，反映了短期融資市場對銀行體系的依賴程度降低。隨著中國經濟結構調整加快，各大銀行進一步調整了貸款策略，基礎設施貸款、個人消費貸款和農業貸款大幅增加，其中很大一部分構成了中長期貸款。短期貸款中的工業貸款、商業貸款所占比重逐年降低，但農業貸款、個體貸款則增幅穩定，反映了信貸結構的不斷調整。

　　2、貨幣投放的反經濟周期操作：

　　一直以來中國執行的是反經濟周期的貨幣政策，即在GDP增長率較高的年份，執行相對偏緊的貨幣政策，貨幣投放量相對減小；在GDP增長率較低的年份，執行積極的貨幣政策，貨幣投放量相對增大。而且為了適應貨幣化進程和經濟改革的深入，貨幣投放量相對都較大，在經濟周期峰值上，貨幣投放基本與GDP增長率持平，在經濟周期低谷上，貨幣投放則大大高於GDP增長。這種熨平經濟波動的貨幣政策操作手段在長期積累下影響了M2/GDP的數值偏高。

　　3、中國金融體制的約束因素：

　　除金融市場的結構性因素外，其他一些抑制因素包括銀行體制不健全，國有銀行占據壟斷地位，民營銀行得不到發展；利率市場化進程緩慢，資金流動缺乏效率；信用非價格性分配，金融機構的市場化經營機制不完善等，對貨幣的流動和反映與實際的GDP增長負面影響過大，使得深化金融（deep financial）成為事實上的淺化金融（shallow financial）。市場的約束影響了金融自由化的進程，而只有金融自由化之後，M2/GDP或者M3/GDP的比例增加才與經濟增長或與個人收入增長正相關 。因此中國M2/GDP過高而偏離經濟增長也與金融體制的一些制約因素有關。

　　4、GDP的估算與統計問題：

　　以往的研究過多地把視角關註與M2的數量、結構等方面，而忽視了GDP的討論。事實上，金融深化與經濟增長之間的雙變數因果檢驗顯示，實際GDP增長率、人均GDP的增長是M2/GDP的原因，而反向關係卻不存在（冉茂盛等，2002年），因此對M2/GDP的考察必須關註GDP的有效性和準確性。對於中國GDP的估值一直存在不同程度的爭論，特別是近年中外學者開始對GDP的低估形成共識（吳敬璉、張軍、謝國忠、Jonathan Anderson等，2003），基於統計口徑、價格指數資料缺失、部門分類過粗、地方干擾等因素，GDP增長率比官方統計要更高一些。另外，許多政策爭論背後越來越清晰地顯出處當前統計信息採集與發佈上的缺陷，這已經成為制約巨集觀分析與決策的重要障礙之一（巴曙松，2004）。對於GDP估算和M2、 GDP統計的爭論使得M2/GDP缺乏權威的研究前提，難免對指標的有效性產生影響。