順周期性

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順周期性(procyclicality)

　　順周期性是指在時間維度上，金融體系與實體經濟形成的動態正反饋機制放大繁榮和蕭條周期，加劇經濟的周期性波動，並導致或增強金融體系的不穩定性。人們很早就認識到了金融體系的順周期性。對順周期來源的解釋最早始於IrvingFisher，他認為由於借貸雙方信息的不對稱和與此相關的代理成本，金融體系影響經濟周期最主要的渠道是所謂的“金融加速器”(financialaccelerator)。

　　國際金融危機的爆發警示我們，經濟系統的周期性波動並不單單源於外部衝擊，市場的反饋機制對經濟波動也會產生顯著效應。如果存在大量的正向反饋，就會顯著放大系統對外部衝擊的反應，加劇系統的不穩定性。反饋機制是正向或是負向，取決於經濟主體的行為特征。通過實證研究發現，我國居民消費行為、銀行信貸行為、企業存貨投資行為、國際資本流動都對經濟系統有正向反饋，表現為與經濟周期的同步性特征，即具有明顯的順周期性。從目前來看，市場的順周期性正在加速經濟繁榮，與此同時，一些系統性風險因素可能正在被掩蓋，為風險積累埋下隱患。

　　第一，居民消費行為的順周期性。“買漲不買跌”現象在消費市場比較顯著，當經濟處於上升期，即期收入和預期收入增加，會刺激居民消費擴張，推動經濟持續增長；反之，在經濟下行期，居民消費規模縮小，加劇經濟衰退。但是，由於醫療、教育、養老等不確定性因素對居民消費的影響始終為負，導致消費在經濟下行期的回落幅度要大於經濟上升期的增長幅度，呈現非對稱性。

　　第二，銀行信貸行為的順周期性。受“時點”評級、“羊群效應”、理論模型、資本監管等因素影響，銀行信貸行為始終與經濟周期保持高度同步，呈現明顯的順周期性。銀行信貸行為的順周期性會加大實體經濟的波動。在經濟上升期，信貸擴張註入大量流動性，造成資產價格泡沫和經濟過熱；反之，在經濟下行期，信貸回落又會加速經濟蕭條。前三季度，我國金融機構本外幣貸款呈現逐月增加態勢，M2保持高速增長。

　　第三，企業存貨投資行為的順周期性。企業存貨投資與經濟的周期性波動之間存在顯著的同步性，具有明顯的順周期特征。在經濟上升期，市場需求增加，企業傾向於增加存貨投資，存貨投資上升會推動生產規模擴大和經濟增長，從而又會進一步增加存貨需求；反之，在經濟下行期，企業的存貨投資會減少。實證研究表明，存貨投資對經濟周期波動的貢獻度均為正值，說明企業的存貨投資加劇了經濟波動，尤其是“去庫存化”對經濟下滑的放大效應尤為突出。

　　第四，國際資本流動的順周期性。我國國際資本流動存在顯著的順周期性，在經濟上升期，總體發展趨勢向好時，會引起國際資本大規模集中流入，對國內經濟帶來較強衝擊；反之，在經濟下行期，國際資本流入呈現下降趨勢，將會進一步放大市場悲觀預期，導致國內經濟大幅震蕩。國際資本流動對我國巨集觀經濟運行是極大挑戰，具有明顯的負向效應，會加大巨集觀調控的難度，引發經濟風險。今年以來，熱錢頻繁地流入流出，嚴重影響了我國經濟的平穩運行。

　　從分析的角度講，區分資本的順周期性與杠桿率的順周期性非常有用。資本的順周期性容易理解。在經濟條件好的時候，金融機構是盈利的，而且強大的資本基礎會使金融機構不斷擴大市場業務。市價重估的會計原則也會進一步放大這種機制的作用。根據市價重估的會計原則，資產價格的上漲會迅速增加金融機構的資本。這種“倒置的需求曲線”(即需求隨價格上升而增加)會形成巨大的反饋效應。

　　杠桿率的順周期性則比較難以捉摸。一般來說，金融機構的資產負債表會隨著經濟周期的變化而擴張和收縮。在這一過程中多種不同機制會發生作用：

　　第一是風險管理技術，風險管理技術是度量和管理風險的工具，如VaR具有很強的順周期性，尤其是當模型的建立是依據非常短的時間序列。與估值相關的風險管理實踐(如增加保證金的規定)會放大杠桿率的波動，並會導致恐慌性拋售和“單邊下跌”的市場。

　　第二是與短期貨幣市場相關的其他機制，當市場感到流動性充裕時，交易商和經紀商會有強烈動機通過增加杠桿率來進行期限轉換(即短借長貸)。

　　第三是風險嗜好本身也會隨經濟周期變化。顯然，人類的動物本性也會發揮作用。另外，估值的收益和損失的核算方法會鼓勵承擔更多風險或引發突發性收縮行為。

　　因為如下理由，所以我們並不一定需要避免順周期性：

　　第一，金融穩定本身並不是目的。只有當金融穩定有利於更好的巨集觀經濟發展時，金融穩定才有意義。金融波動可能是由於基本因素引起的。資產價格的大幅度波動可能有助於金融體系發揮緩衝器的作用，“吸收”外部的經濟衝擊。金融波動可以增加財富和改善財富質量，因為這樣我們就可以避免或緩解對靈活性較低的產品或勞動力市場進行調整。

　　第二，由於上述原因，並不是所有順周期性都是有害的。具體結果如何取決於因果聯繫：金融體系是否是不穩定變化的原因或放大了不穩定因素?或金融系統僅僅是對實體經濟的周期性變化做出反應?我們只應當關註“內在順周期性”，即金融體系自身和由金融體系引發的順周期性。

　　第三，實體經濟中的周期性可能對長期增長是有益的，因為這可以在生產系統中產生一種“積極的清除”機制。

　　如果出現金融失衡的長期累積，就會在兩方面造成真實和重大的損失：第一是資產價格顯著偏離其基本趨勢，這會造成資源配置的扭曲；第二，如果在短期內突然消除金融失衡，會對經濟增長和經濟周期造成極大幹擾。這就是目前正在發生的情況。我們目前遭遇的情況完全符合泡沫的定義。

　　當前情況清楚地說明瞭巨集觀審慎監管的一個潛在目標，即巨集觀審慎性監管應當，也完全可以避免泡沫。泡沫並不總是出現在金融體系內部。生產率衝擊也會造成泡沫。但周期性波動並不一定導致泡沫，除非在某種金融環境中允許放大機制充分發揮作用。

　　那麼怎樣從金融監管層面來抑制銀行行為的順周期性呢?從國際上目前的討論來看，主要有以下幾方面的思路：

　　其一，強化資本約束的普遍性和一致性，包括對資產證券化、表外風險敞口和交易賬戶活動提出資本要求，弱化銀行的監管資本套利行為。

　　其二，改進內部評級法中風險估計模型，改善參數估計數據樣本，採用跨周期風險評級法取代實時風險評級法，使用壓力測試方法檢驗資本水平是否滿足蕭條期的需要等。

　　其三，建立資本約束的逆周期機制，要求在經濟繁榮時提高準備金要求，在經濟蕭條時降低準備金要求，實施主動監管。

　　其四，實行逆周期的動態撥備制度，要求銀行在經濟繁榮期相應多提取撥備，經濟下滑期相應少提取撥備。次貸危機以來，西班牙自2000年7月開始實施的動態撥備系統為西班牙國內銀行帶來了更大的資本緩衝，引起了國際銀行監管界的廣泛關註，英格蘭銀行和金融穩定論壇將西班牙案例推廣到國際層面來研究和討論。

　　其五，實行其他的緩釋措施，如反周期的流動性限制等。

　　其六，註重巨集觀調控政策(包括財政和貨幣政策)與微觀監管政策的協調和搭配。