資產負債表衰退

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資產負債表衰退(Balance Sheet Recession)

　　資產負債表衰退是指當全國性的資產價格泡沫破滅後，大量的私人部門(企業和家庭)資產負債表都會隨之處於資不抵債的狀況，從而大規模地遏制經濟活動，由此而造成的經濟持續衰退。資產負債表型衰退與一般的經濟周期波動不同之處在於衰退的時間持續更長，歷史上最典型的資產負債表型衰退有30年代的歐美“大蕭條”、90年代日本的經濟衰退和德國在2000年的經濟衰退。

　　“資產負債表衰退”假說是從考察微觀主體的視角去分析研究巨集觀經濟問題，該假說認為，當出現資產(主要是股票和房地產)價格大幅度下跌，私人部門的經濟行為目標會發生重大變化，由追求利潤最大化(經濟學的基本假設)，轉變成追求債務最小化——企業會把收入的大部分用於還債，而不是用於再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用於還債，同時減少消費，而信貸消費則幾乎絕跡。由於上述私人部門的行為目標出現變化，使信貸需求陷入停滯或減少，中央銀行刺激信貸的政策操作會失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不願意借款。信貸迴圈陷入停滯，會導致經濟活動萎縮，私人部門收入下滑。如此出現惡性迴圈，直到微觀主體的資產負債表修複正常，經濟運行才恢復到正常狀態。

　　為了扭轉資不抵債的狀況，私人部門的經濟行為方式會發生變化，由追求利益最大化，轉變成追求債務最小化——企業會把收入的大部分用於還債，而不會用於再投資，更不用說向銀行借錢來投資了；家庭也會把收入的大部分用於還債，同時減少消費，而信貸消費則幾乎絕跡。

　　由於上述私人部門的去杠桿化(縮減負債)行為，整個信貸迴圈就會趨於停滯。新增儲蓄和還債資金流入銀行體系，就流不出來了，因為借款者沒有了。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。

　　信貸迴圈是經濟的血液迴圈，信貸迴圈陷入停滯，會導致經濟活動萎縮，私人部門收入下滑。收入下滑則更難還債，如此惡性迴圈，直到完全無望還清債務的那一天，蕭條也就來了。

　　在私人部門把資產負債表清理完畢之前，經濟無法恢復自行增長。

　　1990年之後的日本經濟泡沫破裂，僅地產與股票價格的下跌給日本帶來的財富損失就高達1 500萬億日元，相當於日本全部個人金融資產的總和。這個數字還相當於日本三年國內生產總值(GDP)的總和，也就是說資產價格的暴跌抵消了日本三年間的國內生產總值。經濟泡沫的破滅導致了企業資產負債表的大範圍受損。

　　此後，長短期利率與房貸利率雙雙跌至歷史最低點；物價只跌不漲；日本一直以全球最大的貿易順差國誇耀於世，直到最近才被中國和德國取代；除此之外，日元是如此強勁，以至於從2003年至2004年間，日本政府創紀錄地動用了30萬億日元來干預匯市以阻止日元升值。

　　所有這些資料都顯示了日本經濟供給有餘而需求不足的特征。日本產品在世界各地都大受歡迎，唯獨在日本本國例外，其根源並非產品品質不佳，而是國內需求的不足。企業雖然大力開拓國內市場，但卻無法改變內銷疲軟的局面，越來越多的日本企業向海外市場配置資源，進一步促進了外銷，擴大了貿易順差。

　　一、日本經歷的是資產負債表衰退

　　資產價格的暴跌引發企業資產負債表問題。在超過10年的時間里，日本的資產價格以駭人聽聞的頹勢暴跌，極大地破壞了數以百萬計的日本企業的資產負債表。以2008年2月22日資料為準，股票價格在得到外國投資者支援的情況下“僅”下跌了54%，而另外兩種無法吸收到外國投資(至少到目前為止)的資產價格則承受了嚴峻得多的暴跌。日本高爾夫俱樂部會員權和六大主要城市商業不動產價格從泡沫高峰期到位於谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得它們的現值只有當初的1/10。

　　1990年開始的資產價格暴跌撕裂了私營部門的資產負債表，驚恐萬分的企業們齊齊轉向償債，使得企業的資金募集顯著減少。大約從1995年起，日本企業不僅開始停止申請新的貸款。

　　忙於償債的日本企業數量持續增加，儘管利率幾乎為零，日本企業仍然在以每年數十萬億日元的速度償債。作為一個整體，到1998年，企業部分已經變成凈儲蓄者。這就意味著企業不僅停止了從個人部分吸收投資，甚至還將自有資金用於償債。至2000年，日本的企業儲蓄已經超過了個人儲蓄，在正常經濟形勢下本來應該是資金最大借貸方的企業現在變成了最大儲蓄者，忙於償債而不是融資，這種狀況在日本一直持續到了最近。

　　即使當貸款利率為零時也照樣沒有願意借貸的企業。這不足為奇，因為一個債務沉重的企業不會因為貸款成本降低就繼續借貸。經濟低迷進一步擠壓資產價值，加劇了企業償債的緊迫感。雖然對於單個企業來說，償債是正確且負責任的行為，但是當所有企業都開始同時採取這樣的行動時，就會造成嚴重的合成謬誤。這種最令人恐慌的局面就是所謂的資產負債表衰退(Balance Sheet Recession)。

　　當一家企業的負債超過其資產時，從技術上來說就意味著破產。任何一個高負債企業的經營者，在經濟形勢即將走壞或者資產價格暴跌的苗頭剛剛出現時，理所當然地會加速償債[2]。這時企業的目的不再是利潤最大化，而是負債最小化。

　　當無人借貸，所有企業都無視零利率，而忙於償債時，將個人儲蓄轉化為企業投資的最根本的經濟機制也隨之失去作用。整個經濟就會從兩方面喪失需求：商業機構停止將現金流進行再投資，企業也不再借用個人儲蓄。在現實中，總需求的縮小額度等於個人凈儲蓄額和企業債務凈償付額的總和。這部分資金將滯留在銀行系統內部，只要借貸不足的情況繼續存在，就會不斷積累下去，再也無法流入經濟生活中。這種總需求的萎縮最終導致經濟陷入衰退。

　　 二、日本經濟衰退的原因和對策

　　有觀點認為銀行系統應該為日本的經濟衰退承擔首要責任。按照這種觀點，銀行系統的問題以及由此造成的信貸緊縮遏制了資金流入經濟活動之中。

　　對於急需資金的企業，在無法從銀行申請到貸款時，可以轉而到資本市場發行債券或股票來應對資金短缺。但是在日本經濟衰退期間，這種現象並沒有發生。自2002年起，未償債券總額開始穩步下降—也就是說，債券償付額已經超過了新增發行額。一般說來，這種現象在利率近乎於零的情況下是難以想像的。即便銀行或許出於某些原因拒絕向企業發放貸款，但這些企業有權決定自己是否發行債券。如果企業急需資金，我們理應觀察到企業未償債券額的急速攀升。然而事實卻是，這樣的債券額反而在急速回落。

　　不同於那些在20世紀80年代末期的泡沫經濟破滅之後的日本同行，在日本的眾多外資銀行並不存在嚴重的不良貸款問題，理論上，在日本，外資銀行可以在它們認為合適的任何時間、任何地點開設新的支行。然而這一變革卻並沒有導致外資銀行支行數量在日本的顯著增加。儘管少數外資銀行擴大了在消費貸款市場的份額，但是過去十幾年中，在日外資銀行放貸額的增長可以說是微不足道，甚至有幾個時期呈現出急速下降的趨勢。這就說明日本銀行放貸能力的低下並不足以成為阻礙日本經濟發展的瓶頸，因為同期的外資銀行也同樣無法擴大它們的放貸規模。

　　在日本，在2005年經濟開始複蘇之前：銀行貸款利率持續低落；外資銀行的市場占有率同樣在減少；企業債券發行總額下降。如果一個國家的經濟困境主要是由信貸緊縮引起的，那麼，這些現象都不應該發生。事實上，這些現象恰恰證明瞭日本所面臨的經濟困境不是來自銀行問題。

　　儘管1998年以後的日本私營企業處於持續償債的狀態，但是同期日本的貨幣供應量(M2+存款證)不僅沒有減少，反而以每年2%～4%的速度在擴張。私營部門的凈借貸額從1998起轉為負值並且一直持續下去，而同期政府部門的凈借貸額卻一直都為正值。這是由於此時政府正在通過發行國債來實施財政赤字政策，於是商業銀行就會把手中因為無人借貸而剩餘的資金用來購買政府國債以賺取利息，也就是說銀行把錢借給了政府。這樣的國債交易最終將惠及諸如道路橋梁等公共建設、建設公司及其員工，以及銀行的儲戶。簡而言之，銀行把無法借給私營企業的資金用來購買了政府國債。這就是日本長期景氣低迷期間貨幣供應量不減反增的原因所在。

　　這就說明瞭，日本的貨幣政策和貨幣供應在過去10年間完全依賴於政府的財政政策。自1998年以來，私營企業專註於償債，使得政府成了唯一的借貸方，政府借貸的增加導致了貨幣供應量的相應上升，加強了貨幣政策的效果。如果政府停止借貸，那麼不管日本央行採用何種方法都無法阻止貨幣供應量的萎縮。因此可以認為，財政政策是日本貨幣供應規模的決定性因素。

　　日本最終得以避免陷入美國大蕭條般的泥沼，應該歸功於政府持續的借貸和支出。即使是在私營部門借貸下降的時候，公共部門借貸的增長，即銀行對公債的購買保證了貨幣供應量的擴大，從而確保私營部門還貸的資金不會滯留在銀行內部。

　　貨幣政策對資產負債表衰退無能為力

　　較之財政政策，經濟界人士通常都更青睞貨幣政策。銀行存款加上流通中的現金(紙幣與硬幣)的總和被稱為貨幣供應量。貨幣供應量中最大的一部分當屬銀行存款，而中央銀行最初註入的流動性與最終產生的貨幣供應量之間的比率被稱為貨幣創造乘數(Money Multiplier)。貨幣供應量的增加—其中絕大部分為銀行存款——意味著企業有更多的資金可以利用，從而進一步推動經濟發展。這就是經濟學家們青睞貨幣供應的原因所在。

　　顯而易見，如果中央銀行註入流動性是為了增加貨幣供應量的話，那麼願意從銀行借錢的借貸方就必不可少。當借貸方不存在時，因為中央銀行註入的流動性無法流出銀行系統，那麼貨幣供應量自然也就不會增長。這同時也意味著當所有私營企業都轉向償還債務時，貨幣創造乘數將降低。

　　自從20世紀70年代以來，幾乎所有發達國家為了應對經濟波動而推行的措施都是以貨幣政策為主導的。在小泉純一郎執政期間，由竹中平藏所主導的日本政府經常要求中央銀行增加貨幣供應。不管是日本國內還是國外的經濟學家們也總是喋喋不休地宣稱：如果日本央行當初能夠更加熟練地運用貨幣政策，日本的經濟衰退本來是可以避免的。

　　資產負債表衰退的一個關鍵特征，也就是貨幣政策的失靈，這是一個百年不遇的現象。從1995年至2005年，即使在利率幾乎為零時，貨幣政策依然失靈。股市難以恢復元氣，經濟也無法複蘇。

　　在20世紀80年代末期，2.5%的官方貼現率催生了資產價格的泡沫。然而相對應的是，在僅僅數年之後的1993年2月，同樣2.5%的利率卻沒有產生任何刺激作用，甚至之後的零利率仍然如此。這就提出了一個新的問題，是什麼使得日本經濟在這麼短的時間內對於貨幣政策的反應發生瞭如此戲劇性的轉變。簡單地說，就是因為企業資產負債表的急劇惡化使得有借貸意願的企業數量大幅減少。

　　儘管在經濟學中從來沒有明確指出過，但是貨幣政策的有效性是建立在一個重要假設之上的，即企業有借貸意願。當這個條件不具備時，貨幣政策就會失去效力。比如，在經濟過熱時，中央銀行就會相應提高利率，使得打算借貸的企業三思而行，從而降低資金需求。而當經濟低迷，企業借貸意願不足時，中央銀行則會降低利率，擴大借貸企業的數量，提高借貸需求。

　　而在經濟泡沫破滅之後的日本，不僅沒有打算借貸的企業，甚至已經借貸的企業也在忙於還貸，即使在零利率的情況下也照樣如此。不管中央銀行如何調低利率，對於那些在理論上來說已經破產，正在為還貸苦苦掙扎，並且因為全國範圍的資產價格暴跌而造成資產負債表受損的日本企業來說，它們對銀行貸款已經失去了興趣。事實上，整個日本經濟都對利率調節毫無反應。在這種情況下，貨幣政策本身就失去了意義。

　　企業與個人基本上都是通過從他們的銀行帳戶中提取資金來償還債務。因此當私營企業全體都在償還債務時，銀行存款勢必減少，貨幣供應量也隨之萎縮。因為缺少借貸意願，償債的風潮就會侵蝕貨幣供應量。私營企業爭相償債，資金迴流到銀行，當銀行試圖將這些資金重新貸出時卻發現，由於私營企業都在忙於減少負債而無法找到願意借貸的對象。

　　私營部門借貸就是指金融機構提供給私營部門的債務和貸款。如果沒有相應的銀行貸款增加，銀行存款也不會增加。因此，在正常情況下，私營部門借貸決定了貨幣供應量。但是到2006年6月，私營部門借貸從1990年的100跌落至95，這就意味著，如果貨幣供應量是由私營部門的資金需求單獨決定的話，那麼日本的貨幣供應量應該是95而不是150。換句話說，此時的貨幣供應量理論上應比實際低37%。

　　財政刺激政策治愈資產負債表衰退

　　儘管日本國內外的經濟學家們指責日本央行行事保守，但是在缺乏企業借貸的前提下，政府借貸的增加是確保貨幣供應量穩定增長的唯一途徑。對於面臨資產負債表問題的企業，不管是政府還是日本央行都無法要求它們停止償債。一個債臺高築的私營企業不會理睬政府的勸說，只會選擇儘快修補自己受創的資產負債表，因為它慘不忍睹的資產負債表隨時都有可能被外界察覺。但是如果政府只是站在一旁袖手旁觀，那麼日本經濟必然陷入像美國在1929～1933年之間經歷的那種災難性的通貨緊縮。為了擺脫這種惡性迴圈，日本政府只有一個選擇：在私營企業忙於償債之時，它必須刻意反其道而行之。換句話說，政府必須借入(並花掉)那些私營企業不再需要的銀行存款，這是日本政府的最後選擇，也是在喪失了1 500萬億日元國民財富和相當於國民生產總值20%的企業需求之後，日本的貨幣供應量卻並未縮小，國民生產總值依然維持在500萬億日元水準的根本原因。

　　作為這種企業行為轉變的結果，從1990年到2003年，由於企業需求下降造成的損失相當於日本國內生產總值的20%，也就是說，由於資產價格暴跌，導致約占國內生產總值20%的企業需求煙消雲散。如此大規模的需求下降足以將任何一個國家拖入經濟衰退的境地，並且最終演變成另一場大蕭條。但是日本的國內生產總值不管在名義上還是實質上仍然高於泡沫頂峰期。

　　這裡面有兩個原因：首先，作為凈儲蓄的個人部分，在經濟泡沫破滅之後一直呈現下降勢頭。在1990年之前，日本人對於住宅和子女教育的投資判斷都是建立在他們永遠不會失業，並且薪酬將持續增長的預期之上，這個預期在20世紀90年代被徹底顛覆。員工成了企業債務償還和結構調整過程中的受害者。在現實世界中，企業員工在獎金和紅利減少甚至完全取消的情況下，需要支付的住房貸款和教育費用卻絲毫沒有減少，於是很多人不得不開始動用以前的儲蓄來彌補虧空。日本人曾經以全球最高的儲蓄率著稱。但是現如今日本每四戶家庭中就有一戶的儲蓄額為零。儘管擁有好工作和穩定薪酬的個人仍然能夠像以前一樣進行儲蓄，但是那些收入減少的民眾卻只能被迫動用他們的原有儲蓄，這就在總體上導致了個人儲蓄額的下降。對於個人來說，儲蓄縮水當然是件不幸且值得同情的事情，但是從巨集觀經濟學的角度來看，這樣反而使滯留於銀行系統內部的資金減少，從而起到了支撐經濟的作用。

　　更為重要的進展出現在政府部分。因為稅收收入在經濟泡沫破滅之後的最初兩年裡依然高昂，所以日本政府在1990年和1991年兩年間仍舊保持了財政盈餘。然而經濟形勢在1992年前後急轉直下，當時，決策者們認為通過財政刺激，簡單來說就是政府發行公債並擴大支出。政府的財政赤字急速膨脹，導致了我們現在看到的龐大國債。因為正是由於這些支出，才使得日本在企業運作急劇轉變，相當於三年國內生產總值的國民財富喪失殆盡之際，依然能夠維持高於經濟泡沫高峰期的國內生產總值。政府支出在支撐經濟中起到了關鍵作用，也只有通過這樣年復一年的一攬子刺激政策才得以抑制通貨緊縮缺口(Deflationary Gap)的出現。

　　日本當前存在著規模龐大的國債，但是如果日本政府不以此為代價去刺激經濟，那麼日本的國民生產總值就會跌至高峰時的一半或1/3，這還是樂觀的預計。這種可怕的後果之所以能夠得以避免是因為，日本政府從一開始就決定實行財政刺激政策並一直延續多年。最終，日本政府的行動阻止了經濟末日的到來。

　　總而言之，日本私營企業認為“理所當然”有責任償還債務的舉措最終導致了前面所提到的合成謬誤，但是由此可能導致的災難性後果卻因為日本政府採取了與企業完全相反的行動而得以避免。通過“理所當然”地實施財政刺激政策，日本政府在遭遇經濟危機時仍然成功地阻止了國民生活水準災難性的下降。從這一點來看，日本的財政刺激政策可以被稱為人類歷史上最成功的經濟政策之一。

　　日本政府沒有向公眾說明，因為私營企業都在忙於償還債務，所以由政府主導的經濟刺激政策不可或缺，並且也正是因為這些財政政策的實施，才使國民生活水準得以維持。

　　在日本，直到1997年之前，銀行問題還沒有成為全國性的問題。但是當它一旦成為問題，日本政府隨即宣佈將為所有銀行存款提供擔保。這一舉措成功地防止了局勢的進一步惡化。這個簡單的宣告化解了一場規模更加龐大、有可能導致1/3日本銀行倒閉、造成國家數百萬億日元經濟損失的危機。