资产负债表衰退

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

资产负债表衰退(Balance Sheet Recession)

　　资产负债表衰退是指当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门(企业和家庭)资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的经济持续衰退。资产负债表型衰退与一般的经济周期波动不同之处在于衰退的时间持续更长，历史上最典型的资产负债表型衰退有30年代的欧美“大萧条”、90年代日本的经济衰退和德国在2000年的经济衰退。

　　“资产负债表衰退”假说是从考察微观主体的视角去分析研究宏观经济问题，该假说认为，当出现资产(主要是股票和房地产)价格大幅度下跌，私人部门的经济行为目标会发生重大变化，由追求利润最大化(经济学的基本假设)，转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不是用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。由于上述私人部门的行为目标出现变化，使信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策操作会失效，哪怕央行把利率降到零，大家也不愿意借款。信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。如此出现恶性循环，直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。

　　为了扭转资不抵债的状况，私人部门的经济行为方式会发生变化，由追求利益最大化，转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。

　　由于上述私人部门的去杠杆化(缩减负债)行为，整个信贷循环就会趋于停滞。新增储蓄和还债资金流入银行体系，就流不出来了，因为借款者没有了。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。

　　信贷循环是经济的血液循环，信贷循环陷入停滞，会导致经济活动萎缩，私人部门收入下滑。收入下滑则更难还债，如此恶性循环，直到完全无望还清债务的那一天，萧条也就来了。

　　在私人部门把资产负债表清理完毕之前，经济无法恢复自行增长。

　　1990年之后的日本经济泡沫破裂，仅地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失就高达1 500万亿日元，相当于日本全部个人金融资产的总和。这个数字还相当于日本三年国内生产总值(GDP)的总和，也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。经济泡沫的破灭导致了企业资产负债表的大范围受损。

　　此后，长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点；物价只跌不涨；日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，直到最近才被中国和德国取代；除此之外，日元是如此强劲，以至于从2003年至2004年间，日本政府创纪录地动用了30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。

　　所有这些资料都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征。日本产品在世界各地都大受欢迎，唯独在日本本国例外，其根源并非产品品质不佳，而是国内需求的不足。企业虽然大力开拓国内市场，但却无法改变内销疲软的局面，越来越多的日本企业向海外市场配置资源，进一步促进了外销，扩大了贸易顺差。

　　一、日本经历的是资产负债表衰退

　　资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题。在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。以2008年2月22日资料为准，股票价格在得到外国投资者支援的情况下“仅”下跌了54%，而另外两种无法吸收到外国投资(至少到目前为止)的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。

　　1990年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表，惊恐万分的企业们齐齐转向偿债，使得企业的资金募集显着减少。大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款。

　　忙于偿债的日本企业数量持续增加，尽管利率几乎为零，日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。作为一个整体，到1998年，企业部分已经变成净储蓄者。这就意味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资，甚至还将自有资金用于偿债。至2000年，日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄，在正常经济形势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者，忙于偿债而不是融资，这种状况在日本一直持续到了最近。

　　即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不足为奇，因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。经济低迷进一步挤压资产价值，加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业来说，偿债是正确且负责任的行为，但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退(Balance Sheet Recession)。

　　当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。任何一个高负债企业的经营者，在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时，理所当然地会加速偿债[2]。这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。

　　当无人借贷，所有企业都无视零利率，而忙于偿债时，将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。在现实中，总需求的缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留在银行系统内部，只要借贷不足的情况继续存在，就会不断积累下去，再也无法流入经济生活中。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。

　　 二、日本经济衰退的原因和对策

　　有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任。按照这种观点，银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。

　　对于急需资金的企业，在无法从银行申请到贷款时，可以转而到资本市场发行债券或股票来应对资金短缺。但是在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。自2002年起，未偿债券总额开始稳步下降—也就是说，债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来，这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想像的。即便银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款，但这些企业有权决定自己是否发行债券。如果企业急需资金，我们理应观察到企业未偿债券额的急速攀升。然而事实却是，这样的债券额反而在急速回落。

　　不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济破灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，理论上，在日本，外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显着增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额，但是过去十几年中，在日外资银行放贷额的增长可以说是微不足道，甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈，因为同期的外资银行也同样无法扩大它们的放贷规模。

　　在日本，在2005年经济开始复苏之前：银行贷款利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降。如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应该发生。事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境不是来自银行问题。

　　尽管1998年以后的日本私营企业处于持续偿债的状态，但是同期日本的货币供应量(M2+存款证)不仅没有减少，反而以每年2%～4%的速度在扩张。私营部门的净借贷额从1998起转为负值并且一直持续下去，而同期政府部门的净借贷额却一直都为正值。这是由于此时政府正在通过发行国债来实施财政赤字政策，于是商业银行就会把手中因为无人借贷而剩余的资金用来购买政府国债以赚取利息，也就是说银行把钱借给了政府。这样的国债交易最终将惠及诸如道路桥梁等公共建设、建设公司及其员工，以及银行的储户。简而言之，银行把无法借给私营企业的资金用来购买了政府国债。这就是日本长期景气低迷期间货币供应量不减反增的原因所在。

　　这就说明了，日本的货币政策和货币供应在过去10年间完全依赖于政府的财政政策。自1998年以来，私营企业专注于偿债，使得政府成了唯一的借贷方，政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。如果政府停止借贷，那么不管日本央行采用何种方法都无法阻止货币供应量的萎缩。因此可以认为，财政政策是日本货币供应规模的决定性因素。

　　日本最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼，应该归功于政府持续的借贷和支出。即使是在私营部门借贷下降的时候，公共部门借贷的增长，即银行对公债的购买保证了货币供应量的扩大，从而确保私营部门还贷的资金不会滞留在银行内部。

　　货币政策对资产负债表衰退无能为力

　　较之财政政策，经济界人士通常都更青睐货币政策。银行存款加上流通中的现金(纸币与硬币)的总和被称为货币供应量。货币供应量中最大的一部分当属银行存款，而中央银行最初注入的流动性与最终产生的货币供应量之间的比率被称为货币创造乘数(Money Multiplier)。货币供应量的增加—其中绝大部分为银行存款——意味着企业有更多的资金可以利用，从而进一步推动经济发展。这就是经济学家们青睐货币供应的原因所在。

　　显而易见，如果中央银行注入流动性是为了增加货币供应量的话，那么愿意从银行借钱的借贷方就必不可少。当借贷方不存在时，因为中央银行注入的流动性无法流出银行系统，那么货币供应量自然也就不会增长。这同时也意味着当所有私营企业都转向偿还债务时，货币创造乘数将降低。

　　自从20世纪70年代以来，几乎所有发达国家为了应对经济波动而推行的措施都是以货币政策为主导的。在小泉纯一郎执政期间，由竹中平藏所主导的日本政府经常要求中央银行增加货币供应。不管是日本国内还是国外的经济学家们也总是喋喋不休地宣称：如果日本央行当初能够更加熟练地运用货币政策，日本的经济衰退本来是可以避免的。

　　资产负债表衰退的一个关键特征，也就是货币政策的失灵，这是一个百年不遇的现象。从1995年至2005年，即使在利率几乎为零时，货币政策依然失灵。股市难以恢复元气，经济也无法复苏。

　　在20世纪80年代末期，2.5%的官方贴现率催生了资产价格的泡沫。然而相对应的是，在仅仅数年之后的1993年2月，同样2.5%的利率却没有产生任何刺激作用，甚至之后的零利率仍然如此。这就提出了一个新的问题，是什么使得日本经济在这么短的时间内对于货币政策的反应发生了如此戏剧性的转变。简单地说，就是因为企业资产负债表的急剧恶化使得有借贷意愿的企业数量大幅减少。

　　尽管在经济学中从来没有明确指出过，但是货币政策的有效性是建立在一个重要假设之上的，即企业有借贷意愿。当这个条件不具备时，货币政策就会失去效力。比如，在经济过热时，中央银行就会相应提高利率，使得打算借贷的企业三思而行，从而降低资金需求。而当经济低迷，企业借贷意愿不足时，中央银行则会降低利率，扩大借贷企业的数量，提高借贷需求。

　　而在经济泡沫破灭之后的日本，不仅没有打算借贷的企业，甚至已经借贷的企业也在忙于还贷，即使在零利率的情况下也照样如此。不管中央银行如何调低利率，对于那些在理论上来说已经破产，正在为还贷苦苦挣扎，并且因为全国范围的资产价格暴跌而造成资产负债表受损的日本企业来说，它们对银行贷款已经失去了兴趣。事实上，整个日本经济都对利率调节毫无反应。在这种情况下，货币政策本身就失去了意义。

　　企业与个人基本上都是通过从他们的银行帐户中提取资金来偿还债务。因此当私营企业全体都在偿还债务时，银行存款势必减少，货币供应量也随之萎缩。因为缺少借贷意愿，偿债的风潮就会侵蚀货币供应量。私营企业争相偿债，资金回流到银行，当银行试图将这些资金重新贷出时却发现，由于私营企业都在忙于减少负债而无法找到愿意借贷的对象。

　　私营部门借贷就是指金融机构提供给私营部门的债务和贷款。如果没有相应的银行贷款增加，银行存款也不会增加。因此，在正常情况下，私营部门借贷决定了货币供应量。但是到2006年6月，私营部门借贷从1990年的100跌落至95，这就意味着，如果货币供应量是由私营部门的资金需求单独决定的话，那么日本的货币供应量应该是95而不是150。换句话说，此时的货币供应量理论上应比实际低37%。

　　财政刺激政策治愈资产负债表衰退

　　尽管日本国内外的经济学家们指责日本央行行事保守，但是在缺乏企业借贷的前提下，政府借贷的增加是确保货币供应量稳定增长的唯一途径。对于面临资产负债表问题的企业，不管是政府还是日本央行都无法要求它们停止偿债。一个债台高筑的私营企业不会理睬政府的劝说，只会选择尽快修补自己受创的资产负债表，因为它惨不忍睹的资产负债表随时都有可能被外界察觉。但是如果政府只是站在一旁袖手旁观，那么日本经济必然陷入像美国在1929～1933年之间经历的那种灾难性的通货紧缩。为了摆脱这种恶性循环，日本政府只有一个选择：在私营企业忙于偿债之时，它必须刻意反其道而行之。换句话说，政府必须借入(并花掉)那些私营企业不再需要的银行存款，这是日本政府的最后选择，也是在丧失了1 500万亿日元国民财富和相当于国民生产总值20%的企业需求之后，日本的货币供应量却并未缩小，国民生产总值依然维持在500万亿日元水准的根本原因。

　　作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%，也就是说，由于资产价格暴跌，导致约占国内生产总值20%的企业需求烟消云散。如此大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地，并且最终演变成另一场大萧条。但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实质上仍然高于泡沫顶峰期。

　　这里面有两个原因：首先，作为净储蓄的个人部分，在经济泡沫破灭之后一直呈现下降势头。在1990年之前，日本人对于住宅和子女教育的投资判断都是建立在他们永远不会失业，并且薪酬将持续增长的预期之上，这个预期在20世纪90年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中，企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下，需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少，于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。日本人曾经以全球最高的储蓄率着称。但是现如今日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄，但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄，这就在总体上导致了个人储蓄额的下降。对于个人来说，储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情，但是从宏观经济学的角度来看，这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用。

　　更为重要的进展出现在政府部分。因为税收收入在经济泡沫破灭之后的最初两年里依然高昂，所以日本政府在1990年和1991年两年间仍旧保持了财政盈余。然而经济形势在1992年前后急转直下，当时，决策者们认为通过财政刺激，简单来说就是政府发行公债并扩大支出。政府的财政赤字急速膨胀，导致了我们现在看到的庞大国债。因为正是由于这些支出，才使得日本在企业运作急剧转变，相当于三年国内生产总值的国民财富丧失殆尽之际，依然能够维持高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。政府支出在支撑经济中起到了关键作用，也只有通过这样年复一年的一揽子刺激政策才得以抑制通货紧缩缺口(Deflationary Gap)的出现。

　　日本当前存在着规模庞大的国债，但是如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半或1/3，这还是乐观的预计。这种可怕的后果之所以能够得以避免是因为，日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。最终，日本政府的行动阻止了经济末日的到来。

　　总而言之，日本私营企业认为“理所当然”有责任偿还债务的举措最终导致了前面所提到的合成谬误，但是由此可能导致的灾难性后果却因为日本政府采取了与企业完全相反的行动而得以避免。通过“理所当然”地实施财政刺激政策，日本政府在遭遇经济危机时仍然成功地阻止了国民生活水准灾难性的下降。从这一点来看，日本的财政刺激政策可以被称为人类历史上最成功的经济政策之一。

　　日本政府没有向公众说明，因为私营企业都在忙于偿还债务，所以由政府主导的经济刺激政策不可或缺，并且也正是因为这些财政政策的实施，才使国民生活水准得以维持。

　　在日本，直到1997年之前，银行问题还没有成为全国性的问题。但是当它一旦成为问题，日本政府随即宣布将为所有银行存款提供担保。这一举措成功地防止了局势的进一步恶化。这个简单的宣告化解了一场规模更加庞大、有可能导致1/3日本银行倒闭、造成国家数百万亿日元经济损失的危机。