貨幣政策傳導效率

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　　貨幣政策傳導效率是指在一定的傳導速度下，貨幣政策各層次變數作用於實體經濟的強度，表現為貨幣政策傳導中介、客體對貨幣政策的敏感程度，最終取決於經濟主體對貨幣政策信號的反應能力。

　　1、國有企業(含國有金融企業，下同)經濟人屬性不夠充分。受產權制度、社會保障體系建設滯後等歷史因素的影響，國有企業在經營行為、用人制度和收入分配等方面尚難以按市場規則建立起符合現代企業制度要求的運行機制，利潤最大化還不是其唯一的目標，經營管理容易受到各方面的干預，國有企業還無法在分析成本效益的基礎上經營，導致其難以對央行間接調控信號作出理性反應。另外，國企大量信貸資金被用於工資性支出直接進入了消費領域，致使貨幣政策傳導在→企業貸款增加→生產能力增加→有效產出增加→國民收入增長這一環節中斷，分化了貨幣政策效力。

　　2、央行貨幣政策與商業銀行追求目標間存在內在矛盾。就經濟周期而言，貨幣政策實施是一個逆向操作過程，當經濟過熱時，央行採取適度從緊的政策，此時市場效益看好，商業銀行不願放棄贏利的機會；當經濟緊縮時，央行放鬆銀根，但此時市場形勢不佳，商業銀行仍會在一定時期內將防範風險作為其工作的中心。在貨幣政策間接調控機制下，央行貨幣政策實施更多地依賴於“視窗指導”等間接方式予以引導，隨著國有商業銀行逐步強化一級法人管理體制，國有商業銀行分支機構在執行政策時，顯然會以其上級行的政策取向作為執行標準，而對中央銀行的指導性意見選擇執行。近年來，在防範信貸增量風險的壓力下，各國有商業銀行無一例外地選擇了旨在強化法人管理、集中信貸審批許可權的信貸管理體制改革，中長期貸款審批許可權上收至省級分行，縣級支行已基本沒有放貸的許可權。嚴格的信貸目標考核和風險責任追究機制，使基層信貸經營管理人員顧慮重重，只願選擇一些國有大中型企業作為放款對象，致使貸款集中現象比較嚴重。

　　3、資本市場的運作加劇了貨幣政策傳導的不確定性。多年來，由於我國資本市場規模偏小、運作不夠規範，中央銀行在貨幣政策制定和實施過程中對資本市場作用考慮不夠充分。隨著證券市場的迅速發展，股票市值占國民生產總值的比重逐步增大，企業大規模從股票市場直接融資和居民現金大量流入股市(這些資金。本應納入銀行信貸體系)，弱化了銀行信貸資金供應機制，中央銀行通過貨幣市場吞吐基礎貨幣以求調控貨幣供應量的變數增大。

　　4、社會信用環境有待改善。在以銀行體係為貨幣政策傳導主渠道的形勢下，我國實施穩健的貨幣政策是期望以央行增加基礎貨幣投放帶動銀行貸款快速增長來實現政策目標。但由於信用環境不理想，企業大量逃廢銀行債務，銀行卻拿不出真正有效的資產保全手段，使銀行在防範信貸增量風險和加大對經濟發展支持力度中處於兩難境地。到2000年末，各金融機構存差金額達3．44億元，說明巨額的金融資產仍以超額準備金、持有國債等形式滯留在銀行體系之內，而未投入到實體經濟領域。

　　5、社會經濟資源(資本)流動性差。我國目前的價格體系不盡合理，存在行業和企業壟斷，受保護的行業和企業必然畸型吸引大量社會資金，制約了產業資本平均利潤率的形成，資本自由流動的外部條件不充分。另外現行的貨幣市場運作中，如貼現市場的條塊分割和再貼現的規模管理，存在明顯的地域性特征，在地方保護意識等驅動下，阻礙了社會經濟資源在各地區、各行業間的自由流動，央行利率信號的導向性功能趨弱。

　　6、啟動內需不均衡。人民銀行《關於開展個人消費信貸指導意見》、《個人住宅貸款管理辦法》等政策措施的出台，初步顯現了國家擴大內需、鼓勵消費的政策力度，2000年個人住房和個人消費貸款增量占全部多增貸款的67．7％。但是以下兩點應引起足夠的重視，一是限於一些具體規定，消費信貸基本上局限於城鎮相對富裕的階層，而對占全國人口近80％的廣大農民難以有所作為，這本身決定了消費信貸啟動內需的局限性較大；二是隨著國家住房、就業、醫療、教育體制改革的深入，人們對未來支出預期的增長幅度大大超過對收入預期的增長，當人們儲蓄的主要動機不再是增值而是防患於未然時，國家通過降息等措施以期擴大消費和投資的政策效果就會大打折扣。

　　(一)加快微觀基礎的再造

　　國有企業要加快改革步伐，儘快消除“軟約束”，真正保證能夠在所有者與經常者之間建立起制衡關係的公司治理結構，這是現代企業制度的核心。要加快向民間資本開放金融領域，允許民營金融機構生存、發展並享受“國民待遇”。進一步開拓農村金融市場，在經濟發達地區，可考慮建立農業商業銀行。現有的商業銀行金融機構要加速“產權多元化”改造和機梅、網點、人員的重新佈局。與此同時，商業銀行金融機構還要依據法律實行按市場化原則“準入與退出”，並建立存款保險制度。對於國有商業銀行來說，當務之急是要真正建立起以利潤極大化為目標的治理結構和激勵機制，以疏通銀行內部貸款渠道，為貨幣政策的有效運作提供中間目標和傳遞機制，下一步可考慮其如何走向股份制銀行。

　　(二)發展中小金融機構

　　中央銀行應該充分運用再貸款、再貼現、利率等貨幣政策工具，加快以民間投資為主要對象的中小金融機構的發展，從根本匕消除對中小金融機構的限制性制度安排和歧視性政策，使它們能夠為非國有中小企業及居民個人提供更為有效的服務，從而改善有效供給，改變金融經濟不對稱的格局。中小金融機構的發展壯大也可以從外部為國有商業銀行的改革施加壓力，最終使金融機構整體素質得到改善，使中央銀行貨幣政策意圖通過良性運作的金融機構能夠及時、不失真地傳達到微觀經濟主體中。

　　(三)協同推進利率、匯率的市場化

　　利率的水平、結構及形成機制直接影響社會資金流動與資源配置，而利率調節機制的非市場化是現階段貨幣政策傳導不暢的最重要原因之一。因此，要求加快利率市場化步伐的呼聲越來越高。有的專家曾設想，先放開貨幣市場利率，再放開貸款利率，最後放開存款利率，取消對利率變動的行政性限制，逐步建立以中央銀行利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定存貸款利率水平的市場利率體系和形成機制，這是很有道理的。目前，中央政府已決定用3年時間實現利率市場化，並按“先外幣後本幣、先農村後城市、先貸款後存款” 的原則實施。但是，利率市場化必須與匯率市場化協同推進才會有良好效果。由於我國當前還不具備實行人民幣資本項目下可兌換的全部必要條件，因此，可以實施在管住外幣“出、入境”下的匯率市場化。比如：擴大企業意願結匯；發展企業問、個人間的外匯交易，並讓兩者問有適度溝通，即允許企業將一定比例的外匯投放個人外匯交易市場，最終實現企業間、個人間外匯交易市場的合一。

　　(四)規範和發展貨幣市場

　　貨幣市場發展程度低影響了貨幣政策的傳導效率，因此，必須建立一個多元化、高層次、高效率的貨幣市場，使貨幣市場成為中央銀行貨幣政策傳導的視窗和實施公開市場業務操作的基礎。目前，應建立以同業拆借市場為核心，債券市場、票據市場為基礎，以若幹平等的專業性市場為補充的多個貨幣子市場梯次發展的市場體系。在完善貨幣市場的發展上，首先，必須促進貨幣市場不同子市場的一體化，逐步消除貨幣市場子市場問、子市場內部存在的嚴重分割現象，提高貨幣市場的運行質量；要擴大貨幣市場的交易規模，提高貨幣市場對經濟金融運行的影響力。其次，培育具有規範經濟行為的貨幣市場主體，為貨幣市場正常功能的發揮創造堅實的微觀基礎，從當前貨幣市場運行的現實看，應儘快放開國有銀行和較大規模商業銀行一級分行進行貨幣市場的準入制，逐步允許政策性銀行進入貨幣市場，在規範管理的情況下，有步驟地准許非銀行金融機構如保險公司等進入貨幣市場；應培育高效的中介性機構；培育交易主體中能夠適應市場經濟要求的、具有硬財務約束的、以利潤為導向的“經濟人”等等。再次，繼續豐富、完善和規範貨幣市場客體，滿足經濟主體多種需求，充分體現貨幣市場所具有的調節臨時性短期頭寸、高效率地進行短期資金融通的功能。重點應從客體的期限結構、交易和融資方式等方面進行創新，使其多樣化，適時推動貨幣政策有效性的提高。

　　(五)優化資本市場結構

　　資本市場在配置資本資源中發揮著重要的作用，但其實績如何，即其作用效果如何，作用力的大小，在很大程度上取決於資本市場的結構。結構合理與否，既是資本市場成熟與否的標誌，也是資本市場效率高低的重要表現。我國目前的資本市場可以說是一個發育不健全的市場，比如間接融資比例過大，而直接融資比例相對小；股權市場發展較快，債務市場發展相對滯後；發行市場規模較大，而流通市場相對薄弱，特別是流通市場上，交易所市場、櫃臺市場乃至第三市場、第四市場等還未成氣候；傳統的現貨交易較為發達，期貨交易、墊頭交易、期權交易和股票指數期貨交易等欠發達；個人投資者眾多，而機構投資者還沒有成為絕對主力；資本價格結構不盡合理等等。因此，我們應加大改革力度，規範和發展資本市場，特別是完善資本市場的結構，為貨幣政策的有效運作和傳導創造良好的市場條件。

　　(六)適時適當的金融監管

　　貨幣政策的傳導機制具有內在的不確定性，它決定了金融風險與貨幣政策的矛盾與衝突在所難免，貨幣政策的真正實施，通常要求在貨幣工具、操作目標、中期目標或指標變數以及最終政策目標之間存在相對穩定的關係，擾亂金融體系，會影響這些關係。市場力量脆弱的銀行體系，尤其是我國以國有銀行為主的體系，政策傳導效率相對較低。如果監管法規缺陷、監管寬容以及監管時機選擇不當和過於嚴厲的監管都會導致金融機構肆意妄為，要麼死氣沉沉，缺少金融創新的動力，從而在很大程度上抑制貨幣政策的順利實施和有效傳導。因此，應儘快創立積極監管和消極監管相結合的監管制度，適當鼓勵金融創新，著力解決金融市場存在的信息不對稱問題，構築有問題金融機構特別是有問題銀行機構的市場退出機制，為貨幣政策的實施和有效傳導創造良好的制度環境。