货币政策传导效率

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　　货币政策传导效率是指在一定的传导速度下，货币政策各层次变量作用于实体经济的强度，表现为货币政策传导中介、客体对货币政策的敏感程度，最终取决于经济主体对货币政策信号的反应能力。

　　1、国有企业(含国有金融企业，下同)经济人属性不够充分。受产权制度、社会保障体系建设滞后等历史因素的影响，国有企业在经营行为、用人制度和收入分配等方面尚难以按市场规则建立起符合现代企业制度要求的运行机制，利润最大化还不是其唯一的目标，经营管理容易受到各方面的干预，国有企业还无法在分析成本效益的基础上经营，导致其难以对央行间接调控信号作出理性反应。另外，国企大量信贷资金被用于工资性支出直接进入了消费领域，致使货币政策传导在→企业贷款增加→生产能力增加→有效产出增加→国民收入增长这一环节中断，分化了货币政策效力。

　　2、央行货币政策与商业银行追求目标间存在内在矛盾。就经济周期而言，货币政策实施是一个逆向操作过程，当经济过热时，央行采取适度从紧的政策，此时市场效益看好，商业银行不愿放弃赢利的机会；当经济紧缩时，央行放松银根，但此时市场形势不佳，商业银行仍会在一定时期内将防范风险作为其工作的中心。在货币政策间接调控机制下，央行货币政策实施更多地依赖于“窗口指导”等间接方式予以引导，随着国有商业银行逐步强化一级法人管理体制，国有商业银行分支机构在执行政策时，显然会以其上级行的政策取向作为执行标准，而对中央银行的指导性意见选择执行。近年来，在防范信贷增量风险的压力下，各国有商业银行无一例外地选择了旨在强化法人管理、集中信贷审批权限的信贷管理体制改革，中长期贷款审批权限上收至省级分行，县级支行已基本没有放贷的权限。严格的信贷目标考核和风险责任追究机制，使基层信贷经营管理人员顾虑重重，只愿选择一些国有大中型企业作为放款对象，致使贷款集中现象比较严重。

　　3、资本市场的运作加剧了货币政策传导的不确定性。多年来，由于我国资本市场规模偏小、运作不够规范，中央银行在货币政策制定和实施过程中对资本市场作用考虑不够充分。随着证券市场的迅速发展，股票市值占国民生产总值的比重逐步增大，企业大规模从股票市场直接融资和居民现金大量流入股市(这些资金。本应纳入银行信贷体系)，弱化了银行信贷资金供应机制，中央银行通过货币市场吞吐基础货币以求调控货币供应量的变数增大。

　　4、社会信用环境有待改善。在以银行体系为货币政策传导主渠道的形势下，我国实施稳健的货币政策是期望以央行增加基础货币投放带动银行贷款快速增长来实现政策目标。但由于信用环境不理想，企业大量逃废银行债务，银行却拿不出真正有效的资产保全手段，使银行在防范信贷增量风险和加大对经济发展支持力度中处于两难境地。到2000年末，各金融机构存差金额达3．44亿元，说明巨额的金融资产仍以超额准备金、持有国债等形式滞留在银行体系之内，而未投入到实体经济领域。

　　5、社会经济资源(资本)流动性差。我国目前的价格体系不尽合理，存在行业和企业垄断，受保护的行业和企业必然畸型吸引大量社会资金，制约了产业资本平均利润率的形成，资本自由流动的外部条件不充分。另外现行的货币市场运作中，如贴现市场的条块分割和再贴现的规模管理，存在明显的地域性特征，在地方保护意识等驱动下，阻碍了社会经济资源在各地区、各行业间的自由流动，央行利率信号的导向性功能趋弱。

　　6、启动内需不均衡。人民银行《关于开展个人消费信贷指导意见》、《个人住宅贷款管理办法》等政策措施的出台，初步显现了国家扩大内需、鼓励消费的政策力度，2000年个人住房和个人消费贷款增量占全部多增贷款的67．7％。但是以下两点应引起足够的重视，一是限于一些具体规定，消费信贷基本上局限于城镇相对富裕的阶层，而对占全国人口近80％的广大农民难以有所作为，这本身决定了消费信贷启动内需的局限性较大；二是随着国家住房、就业、医疗、教育体制改革的深入，人们对未来支出预期的增长幅度大大超过对收入预期的增长，当人们储蓄的主要动机不再是增值而是防患于未然时，国家通过降息等措施以期扩大消费和投资的政策效果就会大打折扣。

　　(一)加快微观基础的再造

　　国有企业要加快改革步伐，尽快消除“软约束”，真正保证能够在所有者与经常者之间建立起制衡关系的公司治理结构，这是现代企业制度的核心。要加快向民间资本开放金融领域，允许民营金融机构生存、发展并享受“国民待遇”。进一步开拓农村金融市场，在经济发达地区，可考虑建立农业商业银行。现有的商业银行金融机构要加速“产权多元化”改造和机梅、网点、人员的重新布局。与此同时，商业银行金融机构还要依据法律实行按市场化原则“准入与退出”，并建立存款保险制度。对于国有商业银行来说，当务之急是要真正建立起以利润极大化为目标的治理结构和激励机制，以疏通银行内部贷款渠道，为货币政策的有效运作提供中间目标和传递机制，下一步可考虑其如何走向股份制银行。

　　(二)发展中小金融机构

　　中央银行应该充分运用再贷款、再贴现、利率等货币政策工具，加快以民间投资为主要对象的中小金融机构的发展，从根本匕消除对中小金融机构的限制性制度安排和歧视性政策，使它们能够为非国有中小企业及居民个人提供更为有效的服务，从而改善有效供给，改变金融经济不对称的格局。中小金融机构的发展壮大也可以从外部为国有商业银行的改革施加压力，最终使金融机构整体素质得到改善，使中央银行货币政策意图通过良性运作的金融机构能够及时、不失真地传达到微观经济主体中。

　　(三)协同推进利率、汇率的市场化

　　利率的水平、结构及形成机制直接影响社会资金流动与资源配置，而利率调节机制的非市场化是现阶段货币政策传导不畅的最重要原因之一。因此，要求加快利率市场化步伐的呼声越来越高。有的专家曾设想，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率，取消对利率变动的行政性限制，逐步建立以中央银行利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制，这是很有道理的。目前，中央政府已决定用3年时间实现利率市场化，并按“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款” 的原则实施。但是，利率市场化必须与汇率市场化协同推进才会有良好效果。由于我国当前还不具备实行人民币资本项目下可兑换的全部必要条件，因此，可以实施在管住外币“出、入境”下的汇率市场化。比如：扩大企业意愿结汇；发展企业问、个人间的外汇交易，并让两者问有适度沟通，即允许企业将一定比例的外汇投放个人外汇交易市场，最终实现企业间、个人间外汇交易市场的合一。

　　(四)规范和发展货币市场

　　货币市场发展程度低影响了货币政策的传导效率，因此，必须建立一个多元化、高层次、高效率的货币市场，使货币市场成为中央银行货币政策传导的窗口和实施公开市场业务操作的基础。目前，应建立以同业拆借市场为核心，债券市场、票据市场为基础，以若干平等的专业性市场为补充的多个货币子市场梯次发展的市场体系。在完善货币市场的发展上，首先，必须促进货币市场不同子市场的一体化，逐步消除货币市场子市场问、子市场内部存在的严重分割现象，提高货币市场的运行质量；要扩大货币市场的交易规模，提高货币市场对经济金融运行的影响力。其次，培育具有规范经济行为的货币市场主体，为货币市场正常功能的发挥创造坚实的微观基础，从当前货币市场运行的现实看，应尽快放开国有银行和较大规模商业银行一级分行进行货币市场的准入制，逐步允许政策性银行进入货币市场，在规范管理的情况下，有步骤地准许非银行金融机构如保险公司等进入货币市场；应培育高效的中介性机构；培育交易主体中能够适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”等等。再次，继续丰富、完善和规范货币市场客体，满足经济主体多种需求，充分体现货币市场所具有的调节临时性短期头寸、高效率地进行短期资金融通的功能。重点应从客体的期限结构、交易和融资方式等方面进行创新，使其多样化，适时推动货币政策有效性的提高。

　　(五)优化资本市场结构

　　资本市场在配置资本资源中发挥着重要的作用，但其实绩如何，即其作用效果如何，作用力的大小，在很大程度上取决于资本市场的结构。结构合理与否，既是资本市场成熟与否的标志，也是资本市场效率高低的重要表现。我国目前的资本市场可以说是一个发育不健全的市场，比如间接融资比例过大，而直接融资比例相对小；股权市场发展较快，债务市场发展相对滞后；发行市场规模较大，而流通市场相对薄弱，特别是流通市场上，交易所市场、柜台市场乃至第三市场、第四市场等还未成气候；传统的现货交易较为发达，期货交易、垫头交易、期权交易和股票指数期货交易等欠发达；个人投资者众多，而机构投资者还没有成为绝对主力；资本价格结构不尽合理等等。因此，我们应加大改革力度，规范和发展资本市场，特别是完善资本市场的结构，为货币政策的有效运作和传导创造良好的市场条件。

　　(六)适时适当的金融监管

　　货币政策的传导机制具有内在的不确定性，它决定了金融风险与货币政策的矛盾与冲突在所难免，货币政策的真正实施，通常要求在货币工具、操作目标、中期目标或指标变量以及最终政策目标之间存在相对稳定的关系，扰乱金融体系，会影响这些关系。市场力量脆弱的银行体系，尤其是我国以国有银行为主的体系，政策传导效率相对较低。如果监管法规缺陷、监管宽容以及监管时机选择不当和过于严厉的监管都会导致金融机构肆意妄为，要么死气沉沉，缺少金融创新的动力，从而在很大程度上抑制货币政策的顺利实施和有效传导。因此，应尽快创立积极监管和消极监管相结合的监管制度，适当鼓励金融创新，着力解决金融市场存在的信息不对称问题，构筑有问题金融机构特别是有问题银行机构的市场退出机制，为货币政策的实施和有效传导创造良好的制度环境。