寶延風波：收購與反收購的情感

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　　1993年9月30日，人們被一個令人興奮又不敢相信的消息驚呆了：“寶安要收購延中了！”消息像草原上的大火迅速地蔓延，讓每一個人都坐立不安，中國的證券市場翻開了新的一頁。令許多國際企業、金融界人士為之興奮的事情在中國股市出現了——這便是收購。

　　一、背景

　　上海延中實業股份有限公司，成立於1985年，是上海第二家股份制企業。公司成立時註冊資本50萬元，截止1992年12月31日，註冊資本2000萬元。股票面值於1992年12月10日拆細為每股1元，計2000萬股，其中法人股180萬股，占總股份9%，個人股180萬股，占總股份的91%。

　　上海延中實業股份有限公司原有直屬和聯營企業6家，商業服務部數十個。公司經營範圍：主營文化辦公機械、塑料製品，兼營電腦磁碟、錄像機、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。

　　根據《上海延中實業股份有限公司負債表》及《上海延中實業股份有限公司利潤分配表》可見延中經營規模與股本都比較大，原因在於公司股票含金量較高，年末每股資產凈值3.94元，2000萬元的股本資產，資產凈值7880.64萬元。1992年主要財務分析指標如下：

　　1、流動比率：

　　流動資產/流動負責=1.36

　　2、速度比率：

　　速動資產/流動總額=1.26

　　3、應收帳款周轉率：

　　主營業務收入/應收帳款餘額=4.64

　　4、股東權益收率：

　　股東權益/資產總額=72.19%

　　5、股本凈利率：

　　稅後利潤/股本總額=20.62%

　　6、每股凈資產：

　　股東權益/股本總額=5.25（元）

　　7、存貨周轉率5.80%（主營業收入/存貨平均餘額）

　　8、營業凈利率：22%（稅後利潤/營業收入）

　　9、資產報酬率：2.83%（稅後利潤/資產總額）

　　10、凈值（股東權益）報酬率：3.92%（稅後利潤/資產凈值）

　　11、總資產周轉率：12.7%（主營業務收入/總資產）

　　從以上指標可以看出，延中實業公司的財務結構偏於保守，由於公司的周轉性指標較差，影響了公司的盈利水平。總資產周轉率，應收帳款周轉率和存貸周轉率全面偏低。公司利潤總額中投資收益已超過70%，這也是周轉率低的一個原因。但是，無論利潤來源於何處，從資產報酬率和凈值報酬率的角度看，公司的盈利水平總是偏低的。

　　寶安企業集團主要經營業務項目包括：房地產業、工業區開發、工業製造和“三來一補”加工業、倉儲運輸工業、商業貿易和進出口貿易、酒店經營和服務、金融證券業等。1991年組建股份公司，對能源、交通、通訊、建材等基礎產業增加了投資，並拓展了電子技術、生物工程等高技術領域的業務，向區域性、多元化、多層次有跨國經營的企業集團邁進。

　　二、謀劃

　　孫子曰：“多算勝，少算不勝，何況無算乎？”早在1992年末，中國寶安（集團）有限公司就已開始招募謀士，計劃此次行動。他們雄辯的分析與推理增強了寶安的信心。經過細緻的分析挑選，終於，上海延中實業股份有限公司被選中了。

　　主觀上，寶安公司有足夠的經濟實力、管理能力和股市運作經驗；客觀上，延中的“薄家底”和幾年來不如人意的經營業績，正給了寶安可乘之機。不僅如此，延中公司許多“歷史問題”正合寶安胃口。延中的這種規模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時，由於政策規定老企業不能參股，所以它沒有發起人股。其次，延中股本小，僅3000多萬元，依寶安實力，收購或控股不存在資金上的問題。第三，延中公司的章程里沒有任何反則購條款。這三條歷史原因，使寶安收購延中具有了操作上的可行性。而且延中在經營性質範圍上與寶安同屬綜合性企業，控股之後對改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業務有很大好處。

　　三、伺機

　　寶安開始行動了。首先寶安集團下屬的三家企業，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔任此次收購的主角。三家公司均小心謹慎，並嚴格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，併進一步等待時機成熟。9月3日，上海開放機構上市，又為計劃的實施提供了政策上的可能性，於是公司當機立斷，調集資金，準備9月中旬大規模收購延中股票。

　　9月14日，延中股價8.8元，這已和7月26日的8.10元構成了一條較長的上升趨勢線。9月14日以後，股份每日向上走高，但每日價值上揚不高，一般僅在幾分至兩角之間。延中股票的一反常態，與大市凄迷的不協調並沒有引起延中公司的註意。而此時寶安正大量吃進延中的股票，市場上的圈內人士開始流傳寶安的秘密計劃，當股份拉出第8根陽線時，股份突破頸線10.47元，此時，三家主力兵團中，寶安上海公司持有股票最多，但尚未突破5%的報告線。由於《股票發行與交易管理暫行條例》第47條對法人在股票市場上大量買賣上市公司股票達一定比例時必須作報告有明確的規定：“任何法人直接或間接持有一個上市公司發行在外的普通股達5%時，應當自該事實發生起三個工作日內，向該公司、證券交易所和證監會作出書面報告並公告。法人在依照前述規定做出報告並公佈之日起二個工作日內和作出報告前，不得再直接或者間接買賣該股票。”此項規定加大了收購的難度，會使收購成本大大提高，寶安試圖跳過5%報告線，以期降低難度。

　　四、突襲

　　9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56％，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達4.52％和1.657％，全計10.6％，早已超出5％，王家公司接受命令，將於9月30日下單掃盤，而此時延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無防備。

　　9月30日，寶安公司計划下單掃盤，由於在此之前，寶安上海公司持有延中股票數為4.56％，再吃進15萬股即可超過5％。寶安在集合競價以及後來的短短幾小時內便購進延中股票342萬股，於是合計寶安持有延中股票數已達479萬餘股，其中包括寶安關聯企業寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過上海證交所的股票交易系統賣給寶安上海公司的114.7萬股，至此寶安公司已擁有延中股票的15.98％。

　　9月30日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司於本日已擁有延中實業股份有限公司發行在外的普通股5％以上，現根據國務院《股票發行與交易管理暫行條例》第四章“上市公司收購”第47條之規定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準備就緒的情況下正式向延中宣戰了。

　　上海昌平路，延中公司總部，此消息猶如晴天霹靂，正常的工作秩序被打亂了。

　　秦國梁總經理心裡更是別有滋味，為什麼自己在學習《股票發行與交易管理暫行條例》時，竟會把第四章“跳過去”了呢？

　　上海餘姚路，寶安上海公司部，寶安集團曾漢雄董事長，陳政立總經理，卻顯得格外平靜。

　　五、反擊

　　在毫無準備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國慶節的三天假期調兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除採取反收購行動的可能。同時，延中聘任在應付敵意收購很有經驗的施羅德集團香港寶源投資有限公司作延中顧問。10月4日，寶源公司中國企業代表張銳先生表示：“我們希望在國內朋友的幫助下，本著股市公開、公正、公平原則為延中股東尋找一條獲得最佳利益的途徑，開闢出一條有中國特色的反收購路子。”

　　幾天之內，收購與反購之戰愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團支持下，通過新聞媒介展開辱槍舌劍。

　　寶安再三聲明：我們是想成為延中第一大股東，通過控股來參與延中的管理甚至決策。

　　延中則提出疑問：9月29日，寶安上海公司已持有延中股票4.56％，按照5％就要申報的規定，就只能再買0.5％。然而，9月30日集團競價時，寶安一次就購進延中股342萬股，如此跳過5％公告後必須2％、2％分批購進的規定，一下子達到16％，這是否犯規？既然9月30日實際已購得479萬餘股，當日公告時為何只籠統講5％以上，不具體講明持股數？寶安註冊資本只有1000萬元，這兩天光買延中股就用了6000多萬。國家明確規定，信貸資金、拆藉資金不得買賣股票，不知你的資金來自何處？

　　寶安說，《股票發行與交易管理暫行條例》作為規範證券市場的一項重要法規，發揮了巨大的積極作用，但其中第47條規定，操作起來相對比較困難。按規定，直接或間接收購上市公司發行在外的普通股達到5％時應向該公司、證交所和證監會作書面報告，可是在沒有得到全部交割資料之前如何知道究竟超過5％多少呢？這個公告又該如何發何時發呢？萬一成交沒有公告中說的那麼多，在市場上卻造成大起大落，會不會反而有欺騙股民造謠惑眾之嫌呢？我們是努力按現有的有關規定去做的。對整個持股超過5％以上的操作過程中的規範化問題，是你的理解不同。我上海公司註冊資本1000萬元，經營多年為何不可多達6000萬元？如果來自集團總部呢？

　　延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協商，延中需要友善資金的加入，以擴大規模，增強企業競爭力，延中不反對企業的參股和組織兼併，只要符合廣大股東利益和延中發展前途，但是，敵意收購會引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發生的事件中，由於對方意圖表現出敵意，襲擊又來得突然，嚴重影響了延中目前的正常經營，一些項目的簽約與新產品的專利申請都已延續。

　　寶安則表示，無意與延中公司發生對立，因為那樣會給廣大中小股東帶來不必要的損失，並且正在考慮以某種形式使中小股東避免損失。股份公司的管理說到底是為全體股東服務的，在認識上和行動上絕不能脫離廣大股東的利益。

　　寶安進一步逼近，若延中“反收購”，其在資金上勢必負債，那麼負債誰來償？包袱必然壓在全體股東身上：延中公司“反收購”，誰能保證別的公司在事件後不控股延中？而別的公司有比寶安更強的能力來提高延中的效益嗎？

　　寶安集團總經理陳正立說：寶安從沒想過要全面收購延中，目標只是想做延中的第一大股東，對延中實際控股，以直接介入公司的經營決策，提高公司經營水平，儘力以較大的利潤回報廣大投資者。其次，寶安對延中的現任領導者也是善意的。董事局早已決定，控股成功後，原則上對原有的中層幹部不做較大的人事變動。陳政立說，在我們一些善意的舉動得不到圓滿結局的情況下，將依據有關規定採取相應措施。

　　在此期間，延中積極同各方人士接觸，並提出了各種反擊的備選方案。據延中內部人士透露，在各種備選方案中，曾篩選出一種較理想的“聲東擊西”法，即打算從各方面調動幾千萬資金，對市場上規模比延中更小的個股進行圍攻。購進其他股，既可分散寶安的註意力，聚集在延中身上的市場焦點也可能轉化。把水攪混就可處於進可攻退可守的境地。即使延中全部失守，對被攻擊的股票來說，延中也處於有利位置。如果股價位仍低，延中就可進行實質性控股；如果價位迅速抬高，延中亦可拋出該股。手中持有獲得資金，也為以後反收購積聚了經濟實力。這對市場上延中股價還有一定牽製作用。這種立足於經濟手段的反擊措施可能有效地將寶安托在延中20元以下的泥潭中。他們占用大量資金的延中股票就會陷入延中“游擊戰”的汪洋大海裡，處於既不能拋，也沒有收的尷尬境地。

　　同時，延中還可以利用寶安在法律上的漏洞逼其就範。只需抓住一點，即寶安在中國證券報與上海證券報上的落款單位不一致，甚至送至本公司的公告落款與蓋章都不吻合。連收購單位都不明確，何來收購之說？延中曾就此欲在上海某大報上發表聲明，並預付了2.7萬元的通欄廣告費。但在當日傍晚，由於管理局干預而告撤消。

　　但是最終，在大魚面前，延中不是掉過來吃小蝦，而是“以硬對硬”，最終失了變被動為主動的最好機會，連寶安智囊團內的人士也為延中痛失反擊機會而扼腕。

　　周鑫榮董事長在闡述了延中的觀點，即寶安從4.56％一下子跳到15.98％顯然有違規之處，以及寶安此次購股有聯手操作的可能後，代表延中要求證券管理部門對寶安集團上海公司的購股過程進行調查並作出處理。同時他還指出寶安是惡意的，明確表示延中將不排除通過法律訴訟程式來維持自身利益的可能性。10月7日晚7點30分，延中公司總部，幾位老總都顯得有些疲勞。寶安公司大搞心理戰與攻心戰，甚至在深圳傳媒上提出延中組閣名單和他們的出路，令人很氣憤。可是，又有些無可奈何。在資金上與對手相比，延中處於明顯弱勢。雖然有靜安區內和幾家區外兄弟企業願意自發資助，但終究也只能是杯水車薪。在銀根收緊的情況下，資金始終是個大問題，即使反收購成功又怎麼辦？如果把投資者拖住而自己得利，投資者一旦明白真相，一定會譴責這種行為，延中也不想把賺錢建立在老百姓受愚弄的基礎上，跟寶安對抗是輕量級選手與重量級選手的交鋒，對於延中來說用法律保護自己，阻止其收購目的也許更為可行。畢竟，寶安留有弱點。

　　10月9日，寶安集團董事長曾漢雄在深圳表示，為了顧全大局，為了中國股市蓬勃發展，也為了不損害廣大投資者的利益，寶安希望能妥善解決“寶延風波’。曾漢雄還說，“我們持有延中18％的股份，出發點是為了推進轉換經營機制，為了推動中國股市健康發展，從根本上說也是按中央有關加速轉換企業經營機制合理配置資源的精神做的。這一點大方嚮應肯定，不要從技術上加以否定。”

　　延中則堅持，我們認為寶安18％的持股中，除5％以外的股份其餘都是不合規範取得的，因此在證券委未裁決前，我們不考慮召開臨時股東大會。

　　寶延收購與反收購大戰在中國證券發展史具有較為深遠的影響，其令人深思之處有4點：

　　1、深圳寶安收購上海延中的舉動，說明中國的企業開始真正的資本式運作道路，符合現代企業的要求，也為今後企業國際化打下良好的基礎。

　　2、深圳寶安的收購策略也是經過深思熟慮的，不是盲動，也不是行政干預的結果，而是企業根據自身發展需要的自發行為。

　　3、上海延中的反收購也是為維護自身利益，但其傳統經營觀念仍有許多值得改進的地方。

　　4、中國證券行業發展還處於初級階段，許多規章制度不夠完善，或者說不具備實踐性，因此造成兩家企業各持己見，紛爭不斷。這說明我國的法制建設還任重道遠。

• 反收購
• 證券市場

• 代凱軍編著.《管理案例博士評點》[M].中華工商聯合出版社.2000