存量發行
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存量發行(Secondary Offerings)
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存量發行，是指公司發行上市的股票不是新增發的股票，而是原股東把持有的股份出售給投資者，公司的股本總額並不發生變化。
存量發行是成熟市場常用的新股發行方式，它的特點是從原有的股東股份中分割出一部分向社會公開發行。
存量發行（secondary offerings）有兩種主要情形：
一是股票首次公開發行（IPO）中的存量發行，即在公司IPO時，老股東對外公開出售一部分股份；
二是公司上市後的存量發行，即在公司上市後，公司老股東通過一定的方式減持全部或部分股份。
公司上市後的存量發行在證券市場被廣泛地關註，該類存量發行不僅涉及證券市場運行的公平、公開、公正等基本問題，而且涉及諸多的制度設置技術問題，一直是證券監管者和學者研究的重要課題。
存量發行共經過3個階段，即1999年試點國有股減持的單純存量發行、2001年6月實施的新股及增發同時進行存量發行、2002年6月A股停止存量發行，但企業海外上市仍需要按10%的比例進行存量發行。每一次存量發行的啟動都給市場帶來較大的衝擊。
1999年12月2日國家試探性的進行國有股配售。中國嘉陵(資訊 行情 論壇)和黔輪胎(資訊 行情 論壇) 按照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，公佈了國有股配售價格，分別為4.5元和4.8元，市盈率相當於它們1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。由於配售價格偏高，且兩家試點公司所處行業已為成熟行業，成長空間有限，兩股配售最後基本為承銷商包銷。兩隻股票配售價格公佈之後，其股價大幅下跌，跌幅均達30%左右。上證指數(資訊 行情 論壇)也在1個月內下跌7%，最低見到1341點。
2001年6月12日有關新股發行以及增發時，按10%比例存量發行國有股的規定，直接引發股市大跌，並將股市帶進了三年半大熊市。從2001年6月12日實施到2002年6月23日暫停，上證指數最大跌幅40%，總市值損失約18000億元。
2002年6月23日A股停止存量發行，但境外上市仍須按10%減持。今年不少大型國企宣佈有意向A股＋H股兩地同時發行股票，這就帶給市場新的問題，存量發行是否再度出現在A股市場上。加上近期，尚福林在關於繼續落實國九條的講話中明確指出，2005年將研究推出首次發行股票公司存量發行試點，在此預期下，市場愈顯壓力重重。
存量發行在主要國家和地區的應用[1]
(一)美國的存量發行情況
美國關於存量發行的監管規定主要體現在1933年證券法、SEC規則144與144A中。首先，SEC要求IPO中的存量發行必鬚根據1933年證券法第五條的規定向SEC履行申報註冊程式；其次，除非有豁免條件可以適用，公司“關係人”在發行人上市後的賣出也必須申報註冊，規則144、規則144A規定的就是相關的豁免條件。
存量發行在美國公司IPO中被普遍採用。James Brau等人研究了1980年至2001年在美國的4219個IPO案例，發現採用了存量發行的IPO為1830個，占IPO總數的43%。西北大學的Arik Den Dor等人採用其他資料庫分析了1980至1997年期間美國的4316個IPO案例，發現其中採取新股發行與存量發行相結合方式的IPO個數為1899個，占總IPO案例個數的44%。
(二)我國臺灣地區的存量發行情況
存量發行在我國臺灣地區被稱為“公開招募”。臺灣地區《證券交易法》第二十二條規定，有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管機關核定之其他有價證券外，非向主管機關申報生效後，不得為之；該項規定，於出售所持有之公司股票而公開招募者，準用之。《發行人募集與發行有價證券處理準則》第五章是關於“公開招募”的專門規定。
根據呂東英等人在《現行承銷制度檢討與改善方案》中的研究結論，1997年至2002年2月，臺灣地區以IPO方式上市的公司112家，其中以存量發行方式上市的109家，以新股發行方式上市的僅有3家；以IPO方式上櫃的公司350家，其中以存量發行方式上櫃的348家，以新股發行方式上櫃的僅2家。上述情況的出現有臺灣地區制度上的根源。2004年以前，臺灣禁止新股發行與存量發行相結合方式的IPO，根據當時的臺灣證券交易所的上市審查規則，公司在上市前股權分散程度未達標的，必須對外公開發行20%以上的股份；公司在上市前股權分散程度達標的，只須對外公開發行10%以上的股份。同時，根據當時的《發行人募集與發行有價證券處理準則》規定，只有股權分散程度未達標的，才可以採用現金增資方式發行股份。發行人在權衡利弊之下，基本都採取了在上市前分散股權結構，因而導致公司不符合現金增資方式IPO條件，只能採取全部存量發行股份方式。
2004年底臺灣地區通過《承銷制度改革方案》，強制要求初次上市上櫃必須採用新股發行方式。從2007年至今臺灣上市上櫃企業來看，大部分公司的IPO方式是：基本以現金增資方式進行IPO，同時，在實施超額配售權時全部採用存量發行方式發行15%的存量股份。2008年以來的33家初次上市上櫃公司，全部採用現金增資新股發行方式和存量發行超額配售相結合方式。
(三)我國香港的存量發行情況
存量發行在香港被稱為“發售現有證券”，香港主板上市規則和創業板上市規則都對其有相關規定。
從市場實踐來看，香港主板市場2008年新上市的42家公司中，5家以介紹方式上市，11家是由創業板市場轉至，26家公司以IPO方式上市，採用新股發行與存量發行相結合方式的IPO為8家。具體情況見下表：
(四)日本的存量發行情況
日本的股票發行機制經過了1989年、1997年兩個時點的重大轉變。1989年以前日本採取固定價格發售機制，1989年至1997年間採用了差別價格的拍賣發售機制，1997年以後開始採用美國式累計訂單詢價發售機制。存量發行在日本公司的IPO中普遍採用。
Takashi Kaneko等人總結了1993年1月1日至2001年12月31日期間日本的IPO市場，他們研究了950個IPO案例，發現存量發行股份平均為全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年至1997年在日本JASDAQ市場以IPO方式上市的321家公司，發現大部分公司都是以發行新股與存量發行相結合的方式實現IPO，存量發行部分占IPO發行股份的40%左右。
目前，許多日本公司的IPO方式與我國臺灣地區類似。在IPO時都採取發行新股與存量發行相結合方式，存量發行部分被用於行使超額配售權，主承銷商根據新股發行的市場需求情況，可以向老股東要求超額發行不超過新股發行數量15%的存量股份。
(五)歐洲國家的存量發行情況
歐洲公司在IPO時，採用全部存量發行方式、新股發行與存量發行相結合方式的IPO數量較多。
比利時1984年至2000年IPO共95個，其中34個IPO即35.79%為採用全部存量發行方式，37個IPO即38.95%為採用新股發行與存量發行相結合方式。義大利上個世紀80年代至90年代，39.8%的IPO為採用全部存量發行方式，20%的IPO採用新股發行與存量發行相結合方式。德國公司在IPO時，採取新股發行與存量發行相結合方式的一般占33%。
(六)全球主要證券市場的存量發行總結
Woojin Kim等人研究了全球38個國家和地區1990-2003年的16958個IPO案例，其主要地域分佈如下：亞洲(除日本以外)6244個、日本1446個、澳大利亞與紐西蘭728個、歐洲大陸1801個、英國858個、拉美116個、美國4547個、加拿大1218個。根據對上述IPO的分析，他們得出了以下結論：
首先，採用全部發行新股方式的IPO占案例總數的76.2%；採用全部存量發行方式的IPO占案例總數的1.7%；採用新股發行與存量發行相結合方式的IPO占比為22.2%。
其次，存量發行各國和地區的採用並不一致，一些國家如日本採用存量發行較普遍，日本採用新股發行與存量發行相結合方式的占比最高；其次為美國。採取新股發行與存量發行相結合方式的3760個IPO地區分佈如下：
綜上，IPO存量發行被各國和地區廣泛採用。根據各國和地區市場的實踐，IPO存量發行大致可以歸納為兩種主要情況：一是在發行新股的同時老股東直接出售一部分存量股份；二是在發行新股的同時發行人授予承銷商超額配售權，存量股份作為超額配售權的股份來源。我國臺灣、日本以及美國公司都將存量發行股份作為超額配售權的股份來源。從掌握的資料看，各國和地區市場關於IPO存量發行的監管都比較寬鬆，一些國家和地區針對存量發行股份比例過高情況，規定了新股發行的最低比例，如德國“新市場”等。
存量發行的理論分析及其主要結論[1]
存量發行作為一種制度設置，被首要關心的問題自然離不開效率與公平兩個核心問題。一種觀點認為，大股東及公司內部人士對公司具有信息方面的優勢，存量發行是大股東及公司內部人士利用IPO機會高價出逃；另一種觀點認為，存量發行主要是大股東及公司內部人士為滿足投資多樣化、資產流動性要求的結果，因為在公司IPO並上市後，公司大股東及內部人士的股權轉讓應受到較大的限制。目前關於存量發行的主要觀點總結如下：
(一)支持IPO存量發行制度的觀點
1、存量發行是公司IPO前股東滿足投資多樣化、資產流動性要求的方式。各國和地區證券市場都對IPO前股東特別是控股股東及內部人士的股權減持、大額股份的轉讓設定了一定的限制，IPO前股東在上市後的轉讓不僅有時間鎖定期要求，還在一段時間內轉讓數量受限。因此IPO存量發行成為最方便的退出方式之一。
JamesBrau等人對美國IPO的研究為上述結論提供了佐證。他們研究了存量發行情況下IPO股份的長期收益率變化，得出瞭如下結論：一般情況下，存量發行的存在對IPO股份的長期收益率沒有影響，因此存量發行基本不存在利用IPO機會高價出逃情況，否則存量發行的公司IPO股份長期收益率就會更低。
2、存量發行對促進IPO合理定價有積極作用。在全球證券市場上，都有一個著名的“IPO抑價(underpricing)”現象，即公司IPO股份上市第一天都能獲得一個較高的超額收益，發行人和承銷商在IPO定價時故意“留一部分錢在桌子上”。存量發行可以緩解“IPO抑價”現象。
Ljungqvist等人的研究發現，在DOT-COM熱潮中，公司存量發行股份比例很低，與此同時，IPO股份上市首日收益率較以前年份更高。1996年IPO股份上市首日收益率平均為17%，1999年為73%，1999-2000年的網際網路公司上市首日平均收益率更高達89%；與此對應，1996年存量發行股份占IPO發行股份的平均比例為9.81%，1999年存量發行股份占IPO發行股份的平均比例為4.55%。他們在另一篇論文中也發現得出了類似結論，公司大股東不參與或僅出售很少一部分股份時，上市首日的收益率更高，反映公司大股東等參與存量發行時，他們將參與IPO定價談判過程，充分披露公司的信息，促使IPO定價更合理一些。
(二)反對IPO存量發行制度的觀點
1、存量發行股份是公司內部人士利用IPO時機高價出逃的機會。Lee在1997年的研究發現，公司的董事及管理層等出售存量股份對長期收益率有一定的負面影響。
Clarke等人研究了1980年至1996年紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ上市公司的存量發行案例。他們以存量發行中發行股數最大的主體為標準，將424個存量發行案例分為兩類：一類是公司內部人士的存量發行，公司內部人士包括參與公司日常營運管理的公司董事、公司管理層、公司創始人等，該部分存量發行案例為89個；一類是非公司內部人士的存量發行，非公司內部人士包括投資基金、信托機構等，該部分存量發行案例為335個。他們得出了以下結論：第一，公司內部人士的存量發行完成後，股票的收益率在之後三年為-15.66%，在之後五年為-33.33%，而非公司內部人士的存量發行後，股票的收益率在之後三年為11.66%，在之後五年為11.33%；第二，公司內部人士的存量發行完成後，公司的經營情況相對發行前將較大負面變化，而非公司內部人士的存量發行後，公司經營情況無重大變化。
2、存量發行股份將影響機構投資者對公司經營的監督機制。理論和實踐證明，風險投資等機構投資者的主要作用是對公司的經營進行監督，促使公司經營以股東利益最大化為目標。IPO存量發行機制的存在，機構投資者得以退出，機構投資者對公司的監督機制瓦解，公司經營將出現不利變化。
德國“新市場”長期以來被作為創業板市場建設失敗的典型，對其失敗原因的研究也一直在不斷進行。Christoph Fischer在2000年的論文研究了德國“新市場”的存量發行問題，他發現該市場的上市公司在上市前，風險投資平均持有這些公司的股份為1/3左右，上市後平均持有股份降到19%。TiloKraus等人發現風險投資者在IPO時退出對公司的後續經營有一定的負面影響，導致公司上市後的股票收益率相對更低。
呂東英通過臺灣存量發行情況的研究，認為採取存量發行方式上市可能出現以下問題：一是大股東在IPO前故意高估財務預測以提高承銷價格；二是大股東傾向於更高的發行定價，導致承銷商經常與發行人大股東出現矛盾；三是經營層減持後出現股權結構變動，導致經營層變動及經營權不穩定。
綜上，從現有關於存量發行的理論研究來看，存量發行主要是作為公司大股東實現投資多元化、增強資產流動性的手段，允許公司股東在IPO時出售存量股份，將使IPO定價更加合理，在一定程度上解決“IPO抑價”問題。目前關於存量發行的反對觀點，並不是針對存量發行這一機制本身，而是對參與存量發行的一些特定主體，認為應當對參與公司內部人士參與存量發行持謹慎態度，應當對存量發行的出售股份數量有一定的限制。IPO存量發行對我國有更加現實的意義，例如它能在一定程度上解決所謂的“大小非”問題，可以在數量上緩解公司上市後股份減持的市場壓力；可以通過一定的規則安排，緩解上市第一天股票收益率偏高情形等。
存量發行的規則設置與選擇[1]
從各國和地區的IPO實踐來看，存量發行已經成為一項被普遍採納的方式。同時我們也看到，公司上市後的存量發行在各國和地區都有嚴格的規定，根據其制度設置的主要特征，可以大致分為兩大類別：一是美國式的存量發行，該類制度設置的特征是發行前須象申請IPO一樣履行相關信息披露；二是香港式的存量發行，該類制度設置的特征是發行前不須履行申報登記程式。與公司上市後的存量發行制度相比，各國和地區對IPO存量發行的制度設置與規則並不很嚴格，對一些法律及制度細節一般都沒有明確要求。
我國要實行公司IPO存量發行制度，在技術上有值得研究的地方，但無重大技術障礙和困難，可以根據各國和地區實踐經驗，確立一套符合我國發行承銷制度的存量發行規則。
(一)存量發行的基本途徑
公司在IPO時存量發行，可以採取以下三種基本途徑：
1、途徑一：利用存量發行作為超額配售權股份來源
我國臺灣地區、日本等近年來一般都採用該種方式進行存量發行。以我國臺灣地區為例，臺灣將存量發行與超額配售(臺灣稱為“過額配售”)聯繫起來，與上市後價格穩定措施聯繫起來。根據臺灣《證券商業公會承銷商辦理初次上市(櫃)案件承銷作業應行註意事項要點》，其存量發行基本途徑如下：
第一，主承銷商等與發行人簽署協議，明確發行人有責任協調其股東提供不超過公開發行股數15%的股份，供承銷商用作超額配售；
第二，主承銷商等應根據市場需求情況確定超額配售的最終股份數量。主承銷商在實際劃撥發行股份前，發行人將提供存量發行股份的股東名稱、各股東提供股份數量等提供給承銷商，承銷商根據不同的發行方式(可選擇的方式為詢價圈售、競價拍賣、公開申購)確定超額配售需要的存量股份數量；
第三，主承銷商向交易所等報告超額配售股份數量、募集的資金量並及資金專戶；
第四，主承銷商等須在上市交易後五個工作日內執行價格穩定措施。在價格穩定期內，如交易價格低於承銷價格，動用超額配售募集資金按不高於承銷價格在市場買入股份；
第五，主承銷商在價格穩定期結束後與發行人結算，將因穩定價格買入的股份還給參與存量發行的股東，將剩餘資金按承銷價格計算劃給參與存量發行的股東。
2、途徑二：原有股東直接進行存量股份出售
從香港上市規則和實際操作來看，公司IPO時原股東可以在發行過程中出售股份。一般地，香港的IPO發售都分為兩個部分：一是在香港公開發行，用於社會公眾公開申購，該部分發行數量較少，正常比例為發行新股總數的10%；二是國際配售，老股東的存量發行股份都用於國際配售。
3、途徑三：存量股份直接發行的同時，利用存量發行股份行使超額配售權
前面提到的Arik Den Dor的研究報告發現，美國1997年395個IPO中，超額配售權股份經常包含存量發行的股份，在新股發行與存量發行相結合的IPO中，45.45%的IPO都有超額配售權，其中來自於存量發行的股份為40%。
我國IPO中實行存量發行制度，可以參照第三條途徑，即老股東可以在IPO時直接出售一部分股份，同時利用一部分存量股份作為超額配售股份來源。在具體方式上可以針對我國公司上市首日收益率較高特征，由發行人協調大股東提供股份，主承銷商借入股份後在上市首日可以擇機賣出，既抑制股票漲幅過高，又滿足存量發行要求。
(二)存量發行的發行主體
在各國和地區的監管規則中，存量發行的主體一般被分為公司內部人士、非公司內部人士。公司內部人士指參與公司日常營運管理或對公司日常經營管理有重大影響的人員，一般包括公司董事、公司管理層、公司控股股東等。美國在存量發行監管上提出了“關係人”概念，除上述人員外還包括合計持有股份10%以上的股東；我國臺灣地區將公司內部人士界定為公司董事、經理人、監察人、合計持有股份10%以上的股東。非公司內部人士指內部人士以外的自然人及法人，主要是公司的財務投資者，包括風險投資基金、投資公司等。各國和地區對存量發行主體一般都沒有明確限制。從2008年我國香港的案例看，存量發行主體包括大股東、風投機構、個人投資者、其他機構投資者等，範圍非常廣泛。
我國IPO中實行存量發行制度，對發行主體的限制也可以寬鬆一些；根據前面的研究，公司內部人士的股權轉讓對公司上市後股票表現、公司經營有一定的負面影響，可以對不同的發行主體採取不同的數量限制。
(三)存量發行的發行數量
不同的存量發行途徑，對存量發行數量有相應的監管規則。前面提到，如利用存量發行作為超額配售權股份來源，監管規則一般都將股份數量限制在發行新股總數的15%以內；如直接進行存量股份發行，監管規則沒有明確的存量發行數量限制。香港2008年採取存量發行的IPO案例中，存量發行占IPO發行股份最高比例為94.86%，最低為10%；存量發行股份占IPO後公司總股本比例區間為2.5%至17.64%。
美國的存量發行股份占IPO發行股份總數的30%左右，占發行前公司總股本的15%左右。Woojin Kim等人收集收集的全球38個國家和地區1990至2003年16958個IPO案例，發現存量發行股份占IPO股份比例區間為19.1%至69.7%，最高為澳洲，平均比例為48.8%。
在實際操作中，存量發行的股份比例一般都是由主承銷商、發行人、相關股東根據市場情況商定。
我國IPO中實行存量發行制度，可以根據發行主體的不同對發行數量進行以下限制：在存量發行總量上，規定存量發行比例不得超過IPO發行股份的一定比例，不得超過IPO後公司總股份的一定比例例如5%；對公司管理層、董事、監事等規定不得參與存量發行；對公司控股股東，規定其出售股份後的持股比例不得影響其控股股東地位；對創投機構、其他財務投資者的存量股份，數量限制可以相對寬鬆。
(四)存量發行的發行方式
從各國和地區的實踐來看，IPO中的存量發行方式與存量發行途徑等因素有關，一般分為以下幾種情形：通過向機構配售方式發行；通過公開申購方式發行；通過上市後的價格穩定措施採取超額配售方式發行。
我國IPO中實行存量發行制度，存量發行的方式可以採取向機構配售或通過上市首日在市場賣出完成。
(五)存量發行的調整機制
從各國和地區的實踐來看，IPO中的存量發行數量一般都可以在發行過程中進行相應的調整，根據路演情況、訂單情況確定最終發行數量。
我國IPO中實行存量發行制度，也可以根據不同的IPO發行方式借鑒相關經驗，對發行數量動態調整。
(六)存量發行的配套制度
存量發行制度是IPO整個制度體系的一個部分，存量發行的實施必須與其他相關制度的形成有機的配套。
我國IPO中實行存量發行制度，需要進一步完善以下相關制度及規則：超額配售權規則，穩定價格操作規則，主承銷商配售權規則，與存量發行相適應的公司上市後股份鎖定規則等。
