大小非解禁

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　　小，即小部分。 非，即限售。 小非，即小部分禁止上市流通的股票，占總股本5％以內。反之叫大非，即大規模的限售流通股，占總股本5％以上。 解禁，即解除禁止，是非流通股票已獲得上市流通的權力。小非解禁，就是部分限售股票解除禁止，允許上市流通。

　　當初股權分置改革時，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是說，有許多公司的部分股票暫時是不能上市流通的。這就是非流通股，也叫限售股。或叫限售A股。其中的小部分就叫小非。大部分叫“大非”。解禁就是允許上 市流通。“大小非”解禁就是限售非流通股允許上市。

　　中國證監會2005年9月4日頒佈的“上市公司股權分置改革管理辦法”規定，改革後公司原非流通股股份的出售，自改革方案實施之日起，在十二個月內不得上市交易或者轉讓；持有上市公司股份總數百分之五以上的原非流通股股東，在前項規定期滿後，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不得超過百分之五，在二十四個月內不得超過百分之十。這意味著持股在5%以下的非流通股份在股改方案實施後12個月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股東所持股份，這就是“小非”的由來。與“小非”相對應，“大非”則是指持股量5%以上非流通股東所持股份。

　　首先,大小非解禁將對A股市場的階段性資金供求面產生一定的影響。雖然大小非解禁對資金供求面的總體格局不會產生根本性的影響．但市場正處於平衡市格局或偏弱市格局時．大小非解禁毫無疑問將對市場的階段性走勢產生負面的影響。

　　其次，對股市的影響弊大於利。雖然市場的總體趨勢是決定大小非解禁能否影響股市的關鍵因素．但由於目前周邊市場尤其是美國經濟走勢的不樂觀影響．大小非解禁的負面影響便不可避免地被放大了

　　再次,大小非解禁後的套利衝動難以準確估量。儘管大小非經歷了股改送股的成本付出．但由於大小非的購人成本極低．即使按照股市暴跌後的市價套現。依舊能從中獲得暴利。因此。市場很難準確估量大小非解禁後的套利衝動。從2008年看．大小非解禁造成了大小非減持的新高，這將會對市場的發展有抑製作用．也將加大股指下跌的力度。

　　最後,對個股產生投資機會和回調風險。若市場總體趨勢向好．公司基本面較優秀，投資機會可能由此產生，反之，若市場總體運行趨勢偏淡．且公司基本面乏善可陳，則回調風險將非常顯著。隨著大小非減持的增加，投資者的損失也進一步加大。

　　(一)有利影響

　　1.消除了中國股市最大的不確定性。股權分置是長期困擾中國股市發展的歷史遺留問題，解決股權分置對中國證券市場的持續健康發展，具有重要戰略意義，是當前中國證券市場改革中最核心、最重要、最關鍵的問題。股權分置問題的長期存在就像是懸在中國股市頭上的達摩克利斯之劍，帶給中國資本市場很大的不確定性。中小股東對中國股市的發展一直心存疑慮。因為數量龐大的非流通股什麼時候流通、以什麼方式流通等問題，都可能對其利益產生不利的影響。隨著股權分置改革的深入發展，大小非解禁後上市流通，中國股市這個最大的不確定性即將消失，流通股股東將面對一個穩定的可以預期的市場環境。

　　2.非流通股股東和流通股股東的利益趨於一致，形成公司治理的共同利益基礎，實現理財目標的回歸。在股權分置狀態下，非流通股股東與流通股股東利益衝突相互交織。非流通股股東的利益關註點在於資產凈值的增減，流通股股東的利益關註點在於二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東的“利益分置”，流通股股東“用腳投票”形不成對上市公司的有效約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎。另外，在股權分置條件下，非流通股的價值實現是不完全的，其轉讓價格往往只是以每股凈資產值為基礎，非流通股股東從自身的利益最大出發，往往更關心股票的賬麵價值——每股凈資產值，而不是市場價值。股權分置改革後，隨著大小非的解禁，將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助於鞏固全體股東的共同利益基礎，促進上市公司治理進一步完善，減少公司重大事項的決策成本，保護流通股股東的利益。因為非流通股的價值實現不再是賬麵價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判的主要標準，上市公司流通股東與非流通股東的價值取向將趨於一致，全體股東的長遠利益均取決於公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準。

　　3.恢復資本市場的基本功能，為中小股東的利益保障機制的完善提供支持。

　　(1)資產定價功能的實現。價格發現是資本市場最基礎的功能，通過大小非解禁後全流通的實現，由於大股東的外部負面影響逐漸減少以及投資者的投資理念的轉變，上市公司股票價格可以通過各方的理性預期形成合理定價。

　　(2)資源配置功能的實現。在大小非解禁後，證券市場通過形成和發佈合理的價格信號，推動具有逐利動機的投資主體將資本低效的使用者向高效的使用者流動，通過資本使用效益的最大化實現資源配置的最優化。

　　(3)投資功能的恢復。資本市場定價功能的實現直接推動了資本獲取最大收益的可能性，具體表現為流通股股東的投資收益的收益可能區間出現了明顯的上移，或者說投資者的收益期望大大提高。而當資本最終被高效的使用者投向了收益較高的區域、行業、技術或產品並產生實際收益後，投資者自身的收益也就有了現實的保障，大小非解禁後的全流通時代使這一切成為可能。

　　(二)不利影響

　　大小非解禁減持將給市場帶來急劇的擴容壓力，使流通股股東的信心受挫，股價不斷下跌。我們用事實說明問題。應該說2006年和2007年是兩年的牛市，上證指數從1000點，漲至60o0多點，漲了6倍，A股IPO和再融資額也由2005年的325億迅速飆升至2006年的2575億，2007年的8056億，雖然2006年6月已有首只股改股解禁，但當時的大小非解禁還只是小規模。然而當股市進入2008年，大規模的大小非解禁潮的到來，市場行情急轉直下，股指跌去了一半。我們可以回顧2008年6月19日，滬深兩市再次遭遇千隻股票集體跌停的慘狀。在眾多暴跌的股票中，有許多股票跌破發行價，甚至一些巨無霸們，也躋身破發一族，破發，意味著股市的融資功能受到強烈衝擊。可以看到，流通股股東的利益也受到了強烈衝擊。

　　(一)奉行道德虛無主義。

　　道德是社會秩序的維護力量，其功能的發揮依賴於人們所必備的基本道德信仰以及公正的道德評價機制。人們的道德信仰一旦喪失或者道德評價機制一旦遭到破壞．必然導致道德體系的崩潰和社會秩序的混亂。當前．我圍股市之所以H{現大量的敗德行為與人們奉行道德虛無主義不無關係。人們常常認為的“股市不屬於道德範疇”，“道德值幾個錢”，“只要不犯法．什麼辦法都可以用”，“只有造假，才能賺錢”，“股市是賭博場”，“不投機．怎能富?”等等陰暗的“股市格言”在到處流傳。這些反道德的思想傾向和現象，迎合了一部分私欲膨脹者的心理需求，成為一些人和一集團不擇手段撈取個人和集團好處的辯護詞。還有一些人認為股市是追求經濟利益的地方，在股市活動中只要能實現經濟利益就不必恪守道德原則和規範．甚至有人認為“股市的發展必須以道德的犧牲為代價”。

　　以上這些反道德的惡劣思想與風氣同當前社會中存在的拜金主義、享樂主義等攪在一起的善惡價值觀，渙散和消解了人們的道德意識，動搖了人們的道德信仰，破壞了正常的道德評價機制，使本來應是陽光交易的股市變成了幕後行動的舞臺。

　　(二)喪失職業道德。

　　從倫理學的觀點來看．每種職業所擁有的“責、權、利”是相一致、相對等的。承擔多大的責任．就會有多大的權利和利益。承擔和履行一定的社會責任是職業人的第一要務．賦予職業人一定的“權”是為丁使之更好地履行社會責任，而不是為了別的目的．“利”是職業人承擔社會責任後產生的結果．是其應得的物質和精神回報．而不是離開社會責任的要求。我國股市中的一些職業人喪失職業道德．就是其所擁有的“責、權、刺”失去平衡．即職、人對社會責任的承擔和履行往往持漠視態度，而對“權”和“利”則給予了極大的關註．想方設法繞開自己所承擔的社會責任，利用手中的“權”來為個人或集體牟利。

　　由於社會責任沒有到位，社會公眾利益、困家利益難免會遭受嚴重損害。一些上市公司的經理人利用社會公眾賦予的權利大肆為自己撈利，而不是努力提高公司的經營業績和效益。虛造利潤使公司得以上市其目的只為了“圈錢”，挪用募集資金炒股或者改變募集資金的使用方向．不過是為了讓大把大把的錢流入私人的腰包。一些證券從業人員違背客戶的真實意願．擅自動用客戶的資金在股市中炒股以弁取私利；或者只為增加交易量、提高佣金，而誘導客戶買一沒有任何投資價值的垃圾股。一些中介機構如被人們稱為“經濟警察”的會計事務所不能做到獨立、客觀、公正．預設、縱容甚至參與上市公司造假、提供虛假的審計意見，從中撈取好處費。一些政府官員和監管人員利用手中的權力，到市場設租．進行錢權交易。如此等等，不一而足。股市中的某些從業人員職業道德的淪落，行業不正之風的盛行，使股市?現了嚴重的責任感危機，這加劇了我圍股市的混亂和震蕩。大小非的解禁，A股的流通義給了這些違法亂紀之人以可乘之機。

　　(三)缺乏理性精神。市場經濟的發展如果沒有一種理性精神要素作為現行制度的基礎，那麼市場經濟體制就會變成空中樓閣就股市而言．錶面上來看，股市中充滿投機，是典型的非理性主義的場所但股市從根本上說，還是理性為主的場所。股市的理性精神首先體現在股市的交易規則、交易程式的理性化。其次體現在投資者在選擇股票、買賣股票過程中，只有基於理性預期而作出理性的決策，才能立於不敗之地最後，股市中的理性還表現在．從一個較長時段來看．股票的交易價格．基本上是符合股票本身的投資價值而大小非的解禁使得人們把物欲主義、拜金主義、極端個人主義發揮得淋漓盡致。一人抱著企盼一一夜暴富的投機心理，日夜沉溺於股市中。狂熱的股市投機．使股市從本來不產生價值的中介場所，轉變為黃金天降的場所。一些惡性投機者抓住人們的投機求富心理，進行各種各樣的內幕交易、市場操縱、虛假陳述、欺詐客戶等敗德行為；一些報紙、雜誌、書籍、電視、廣播等到處吹捧股市富翁，到處傳授炒股技巧，對人們盲目跟風，打聽小道消息起到極大的煽動作用。由於人們缺乏理性精神，熱衷於投機，在一定程度上惡化了社會風氣擾亂了，股市秩序，助長了股市敗德行為的滋生。總之，在我圄股市．敗德行為之所以產生，是多方面因素共同作用的產物信息不對稱，使我圉股市難以構成一個真正意義上的有效資本市場．這為敗德行為的滋生提供了機會：制度安排的不合理與市場監管的不得力，這是股市敗德行為大行其道的客觀的、深層的、根本性原因；而道德意識的淡漠，則是誘發股市敗德行為的主觀原因。

　　(一)建立解禁股解禁前的嚴格信息披露制度。根據目前的信息披露規則，只有“大非”(持股超過總股本5％)在減持l％以上需要公告披露，而“小非”減持無需披露。首先，“大小非”減持都應披露；其次．國有股減持應加強信息披露．大股東每一筆減持都應先向交易所申清，提前十‘天公告解禁股什麼時候解禁，應當要求其在解禁前通過一定的平臺進行信息披露，一方面這是市場交易公平的需要；另一方面，可以讓市場消化這一不利因素帶來的衝擊。為了減輕二級市場的資金壓力。監管部門應更加細化“大小非”解禁的時間、條件，且減持時圍資委和證監會應有最終決定權，不能隨意減持。目前圍資委已經對圍有股減持有了相關管理辦法．確保股市順利運行以及股民的合法權益。

　　（二)區分股票性質，明確地為兩類股票“正名”。即：將“大小非”所持股份與二級市場投資者所持股份區分為兩類性質不同的股票，前者根據其實際情況可考慮界定為控股股權，後者為普通股權。明確區分兩類股票的性質可以有效減少投資者的非理性。

　　(三)對於股市中的投機分子,要減少其對股市的干擾，就要分離交易平臺。股票市場原本就是多層次的，比如有場外交易與場內交易之分，有創業板、中小板和主板之分等等由於股權的性質不同，所以需要不同的市場和交易方式．對其市場和交易進行分離或分割只是為了使流通更加有秩序和有效率“大小非”是我圍獨有的問題，完全可以有自己的解決方式事實上，真正能夠對“大小非”的原始股權有一一個市場定價的還應是大宗股權交易市場。“大小非”所持控股權主要通過大宗交易股權平臺流通．在這個系統巾交易的股票不能無條件地轉人流通股市場。大宗股權交易平臺的主要功能是為企業問的兼併重組提供方便。

　　(四)對於股市中毫無職業道德的投機分子，就要通過征收暴利稅搭建兩類股票在不同市場之間的轉換流通渠道。“大小非”所持股份要進入二級流通市場．必須經過登記程式，徵稅可以提高“大小非”的減持成本，間接地縮小“大小非”所持股票與流通股在含金量上的差別。暴利稅的稅率原則上宜高不宜低．以讓“大小非”感到減持不如分享紅利划算為宜。此外．已經減持的，不論發生在何時均應悉數追繳不留政策漏洞。