反收購

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反收購(Reverse Takeover / Anti-Takeover)

　　收購分為善意收購和惡意收購，惡意收購會導致反收購的出現。反收購是指目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而採取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。反收購的主體是目標公司，反收購的核心在於防止公司控制權的轉移。

　　反收購的根本目的就是對抗收購者的收購行為，維護目標公司原有利益格局，防止發生收購者與目標公司的股東、管理者以及其他利益相關人的利益的矛盾和衝突，阻撓收購者收購目的實現，將目標公司的控制權掌握在自己手中，防止對目標公司產生實質性的影響。

　　一、控制權是有價值的：

　　資本市場上的收購與反收購，主要的對象是公司股東的股票產權，利用法律賦予股份的特殊權利，如股份投票權等，能保證收購者獲得對目標公司未來經營和發展的控制權。經濟研究表明，公司的控制權是有價值的，能為持有者創造經濟和社會價值。

　　二、讓股東獲得最高的收購溢價：

　　收購實質上也是一種商品交易行為，符合商品交換的一般規律。當目標公司作出反收購決策，並實施相應的反收購行為，實質上就是向市場上和敵意收購者展示目標公司處於供方市場的信息，迫使收購公司為了收購成功，而提高股票的溢價，從而為目標公司股東創造儘可能多的價值。

　　三、目標公司價值被低估：

　　根據實證研究證實，市場並不一定是完全有效的，市場上並未對目標公司做出正確、適當的評價。如目標公司有價值的信息並未向外發佈，市場低估了目標公司的價值。基於此，為了獲得這部分低估的價值，目標公司管理層依據理性原則，在不考慮其他因素的前提下，就會做出反收購的決策。

　　四、目標公司管理層維護自身的利益：

　　實際上，公司被收購後，往往伴隨著目標公司管理層的變更。因此，為了維護自我的優勢利益，保證工作、榮譽、權利和收入保障，目標公司管理層也會做出反收購的行為。

　　五、避免短期行為：

　　許多投機者利用收購行為，進行相應的投機炒作行為。收購目標公司後，通過各種方式將目標公司分離支解後，再將目標公司出售給其他投資者，以獲取高額投資回報退出。如此行為，將給目標公司的經營業務、企業文化、社會責任、公眾形象和原則就業帶來震撼性的影響。為了減少這種行為帶來的惡劣影響，也就引出規避此行為的反收購措施。

　　六、維護公司的獨立性，保持公司戰略的穩定性：

　　在公司形成可行的獨立戰略過程中，公司和社會付出較大的成本和資源。而且在發展過程中，戰略行為是連續性的。為了避免公司的戰略中斷甚至完全終止，獲得公司的長久發展，就客觀要求維護公司的產權屬性，防止惡意公司的收購行為。

　　七、維護公司相關利益關係體權益：

　　附屬於公司的權益，不僅僅是目標公司的股東，目標公司的職員、供應商、債權人、戰略合作伙伴等，都與公司有較大的關聯。在一定程度上，相關利益關係體的權益影響，會促使目標公司管理層做出反收購的決策行為；

　　八、維護殼資源：

　　稀缺，代表成本。在殼資源短缺的國家和地區，殼擁有較大的價值。為了維護殼資源，保證殼資源給控制者帶來附加效益，就促使殼資源的控制者們，採取各種措施，對抗惡意者。

　　九、其他：

　　當然，還有很多其他方面的動機，譬如政府的行為因素、收購公司的治理方式與目標公司發展不符、雙方戰略不符合等等各種因素，都會促使管理層產生實施反收購決策動機，併進而實施相應的反收購行為。

　　(一)股權結構安排

　　收購成功的關鍵在於有足夠量的股權被收購。要想從根本上預防敵意收購，適當的股權安排是最佳的策略。參照反收購可能出現的結果，公司首先應該做到的是，建立合理的股權結構。最為有效和簡單的方式是自我控股。就是公司的發起人或者大股東為了避免被收購，而在開始設置公司股權時就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權，或者通過增持股份增加持股比例來達到控股的目的。顯然自我控股達到51%肯定不會出現惡意收購情況，理論上是低於51%就可能發生惡意收購。但實際上當股權分散後，一般持有25%的股權就可以控制公司。因此必須找到一個合適的點來決定控股程度，否則會出現控股比例過低無法起到反收購的效果；控股比例過高過量套牢資金的問題。例如：新浪之所以成為盛大的目標，很重要的一個原因就是其股權過於分散。

　　此外，交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關聯公司或關係友好公司之間相互持有對方股權。

　　(二)毒丸計劃

　　毒丸一般是指股東對公司股份或其他有價證券的購買權或賣出權。“毒丸計劃”是公司分配給股東具有優先表決權、償付權的有價證券，或者一種購買期權，當在某些事情發生時，將會導致目標公司股東能夠以較低價格購買公司的股份或債券，或以較高價格向收購人出售股份或債券的權利發生的設計。

　　毒丸計劃可能產生以下可能性：1.毒丸防禦誘使要約人與目標公司管理層進行協商，董事會從而可以確保公司賣出更高的價錢，如果沒有毒丸防禦，就不會賣出這種高價。2.除表決權計劃以外的其他毒丸計劃可有效地阻止強迫性雙重要約收購和部分要約收購。表決權計劃則通過阻止要約人取得表決控制權而防止收購後股權問題。3.減輕收購的威脅會通過引導管理者進行更多的組織專項投資和允許公司使用以業績為基礎的延遲補償合同，給予公司管理者動力以最大化公司價值，但這種情況成立的前提條件是，保護股東免於強迫性要約的其它機制不能充分發揮作用、解雇費協議等安排，亦不能促使管理者進行公司專項人力資本投資。上述表明，毒丸計劃可能如同發起這些計劃的管理者所承諾的那樣保護股東利益，所以採用毒丸計劃將對股價產生正面影響。

　　(三)驅鯊劑條款

　　所謂驅鯊條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設計一些條款，目的是為公司控制權易手製造障礙，其主要作用在於增加公司控制權轉移的難度。在公司法當中，公司章程的修訂必須經股東大會作出決議，因此，在公司章程中加入驅鯊條款也必須由股東大會通過。驅鯊條款是一把雙刃劍，它雖然具有防禦收購的功效，但同時也可能削弱董事會對收購的應變能力。驅鯊條款作為一種反收購策略有著各種類型，事務上較為常用的驅鯊劑條款主要有：1.公平價格條款(fair price provision)；2.特別多數條款(super majority provision)；3.部分董事改選制條款(staggered board provision)；4.附則修改。

　　驅鯊劑曾引起學者的爭議，有的學者認為，驅鯊劑條款可以提高收購溢價，增加股東的收益，驅鰲劑條款是股東合作的產物，因此認為驅鯊劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學者認為，驅鯊劑條款雖然可能提高公司的收購價格，但也增加了收購的風險。其結果是減少了收購的數量，使股東利益受損。

　　(四)降落傘計劃

　　巨額補償是降落傘計劃的一個特點。作為一個補償協議，降落傘計劃規定在目標公司被收購的情況下，相關員工無論是主動還是被迫離開公司，都可以領到一筆巨額的安置費。依據實施對象的不同，降落傘計劃可具體分為金降落傘(Golden Parachute)、灰降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)。

　　金降落傘主要針對公司的高管，由目標公司董事會通過決議，公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規定：當目標公司被併購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金(離職費)、股票選擇權收入或額外津貼。金降落傘計劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業績的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計劃。

　　主動性的反收購策略是指在敵意報價後企業已面臨被收購的境地時，採取增大收購方收購成本的臨時補救策略。比較常見的策略有以下幾種：

　　(一)“白衣騎士”

　　白衣騎士(WhiteKnight)策略是指在惡意併購發生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐惡意收購者，造成第三方與惡意收購者共同爭購上市公司股權的局面。在這種情況下，收購者要麼提高收購價格要麼放棄收購，往往會出現白衣騎士與收購者輪番競價的情況造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。在“白衣騎士”出現的情況下，目標公司不僅可以通過增加競爭者使買方提高購併價格，甚至可以“鎖住期權”給予“白衣騎士”優惠的購買資產和股票的條件。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利於保護全體股東的利益。

　　(二)股份回購

　　股份回購是指目標公司或其董事、監事通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防禦方法。

　　股份回購的基本形式有兩種：一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回後者手中所持的股票；二是公司通過發售債券，用募得的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那麼剩餘股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購的計劃就需要更多的資金來支持，從而導致其難度增加。

　　(三)收購收購者(帕克曼防禦)

　　“帕克曼”(Pac-man)防禦指當敵意收購者提出收購時，以攻為守，針鋒相對地對收購者發動進攻，也向收購公司提出收購，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權為條件，策動與目標公司關係密切的友邦公司出面收購公司，從而達到“圍魏救趙”的目的。

　　帕克曼防禦可使實施此戰術的目標公司處於進退自如的境地。“進”可使目標公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護自己的陣地，無力再向目標公司挑戰；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰術儘管有這些優點，但其風險較大，目標公司本身需有較強的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼防禦將無法實施。

　　這種策略對公司財務狀況影響很大，公司只有在具備強大的資金實力和便捷的融資渠道的情況下，才能採取這一策略。

　　(四)法律訴訟

　　通過發現收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰的常用方式。目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場經濟國家占有非常重要的地位。如果敵意併購者對目標企業的併購會造成某一行業經營的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標企業可以根據相關的反壟斷法律進行周密調查，掌握併購的違法事實並獲取相關證據，即可挫敗敵意併購者。第二，披露不充分。目前各國的證券交易法規都有關於上市公司併購的強行性規定。這些強行性規定一般對證券交易及公司併購的程度、強制性義務作出了詳細的規定，比如持股量、強制信息披露與報告、強制收購要約等。敵意併購者一旦違反強行性規定，就可能導致收購失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。通過採取訴訟，迫使收購方提高收購價；或延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層計程車氣等。

　　(五)定向配售、重新評估資產

　　定向配售是指向某人發行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達到控股的目的。

　　我國上市公司增發新股時，可向戰略投資者配售大量股票，當遇到敵意收購時，原則上目標公司可通過增發新股稀釋收購公司的股權比例。此外，還可以採取重新評估資產的方式。資產重估是面臨收購時的一種補救策略。在現行的財務會計處理中，資產通常採用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低於資產的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產進行重新評估，並把結果編入資產負債表，提高了凈資產的賬麵價值。由於收購出價與賬麵價值有內在聯繫，提高賬麵價值會抬高收購出價，抑制收購動機。同時，我國房地產、無形資產如商譽、商標、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產提高每股的資產凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風險，使收購者不敢輕舉妄動。

　　在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環境相對更為複雜。許多上市公司的控股股東發現，完成10送3左右的對價支付後，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。由於種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進一步深入。針對我國上市公司反收購處於弱勢，反收購策略的實施未真正市場化，筆者提出了以下幾點建議：

　　(一)處理好收購與反收購的和諧發展問題

　　大多數中小型上市公司基礎薄弱，經營規模有限，又是處於發展階段，因而如何解決對企業收購行為的支持，同時又能有理有據地採取反收購方式保證我國幼稚產業健康發展，是反收購首先要面對的問題。應該鼓勵企業實施反收購，但阻礙企業發展的反收購顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購的目標企業是有發展潛力、獨具競爭力的，而“小而全”，無特色、效益差的目標企業是允許被收購的。

　　(二)建立預警機制

　　“鯊魚監視”是咨詢公司開展的一項新型業務，咨詢公司聲稱他們能較早地發現收購者的收購企圖，從而為目標公司收購防禦策略的制定贏得時間。我國有關上市公司的收購規定指出：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已經發行股份的5%時，應該在該事實發生之日起3日內作出書面報告。早期的預警系統使得企業有更多的時間來尋找接管防禦的辦法，即使大量積累股票的目的並不在於收購，及早發現也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。

　　(三)反收購策略應多元化

　　收購防禦並不是沒有代價的，可能是一件開銷很大的事情。目標企業在反收購時會帶來直接與間接成本。直接成本是付給專業顧問的費用及其他成本；間接成本是專用於防禦的管理時間與公司資源的價值或機會成本。在反收購過程中，一般不可能僅依賴於某一種反收購策略便能取得勝利，而應綜合採用多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。

　　(四)賦予董事會適當的反收購決定權

　　我國的《上市公司收購管理辦法》把反收購的決定權完全賦予了股東會，並嚴格限制了董事會應對敵意收購可以採取的防禦策略。隨著我國對外開放的全面深入，國內企業融入國際市場，競爭更趨激烈，賦予董事會適當的反收購決定權可使企業積極面對挑戰，更能維護股東利益，西方企業的反收購史也證明瞭這點。

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