“327”國債期貨事件

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　　“327”是國債期貨合約的代號，該券發行總量是240億元人民幣。1995年2月23日，上海萬國證券公司違規交易327合約，最後8分鐘內砸出1056萬口賣單，面值達2112億元國債，虧損16億元人民幣，國債期貨因此夭折。英國《金融時報》稱這是“中國大陸證券史上最黑暗的一天”。此後，“327”國債事件，當事人之一的管金生由此身陷牢獄，另一當事人尉文淵被免掉上交所總經理的職務。

　　上海證券交易所推出的“327”合約是上海證券交易所推出的1992年發行的3年期的6月份交割的期貨品種(F92306，其中F表示期貨，“92”年表示1992年發行，“3”表示3年期，“06”表示1995年6月份交割)。“327”本身沒有什麼含義，它只是P92306在上海證券交易所股票、國債交易系統中的一個代碼，與“600688”代表“上海石化”沒有任何區別。

　　“327”合約牛市行情從10月中旬開始啟動，“327”合約從1994年10月20日的收盤價135元漲至12月16日的收盤價146．72元，在不到兩個月內漲了11．72元，當時上海證券交易所的國債期貨保證金是2％(機構投資者的保證金小於2％)，多頭獲利已達586％，如投入1億元，不到兩個月時間，這筆資產已變成了5．86億元。1994年12月16日，“327”品種對應的現券離兌付期只有半年，兌付總額僅為128．5元，此時期貨價格比現貨價格高出18．22元。

　　由於“327”合約漲幅過大，1994年12月中下旬以後，“327”國債期貨一改多頭占絕對優勢的局面，進入了多空雙方的爭奪戰，多空雙方互不相讓，苦苦爭奪每一價位。往往同時出現大量的買盤和賣盤，但價格卻變動很少。以萬國證券為首的空頭推測：國家會改變國債發行條件優於儲蓄這一現象(國債利率比同期儲蓄利串高)，併進一步認定國家不會在央行公佈的保值貼補率的基礎上調高對國債的保值貼補率；另外，現券價格與期貨價格相差較大，期貨市場一定會價值回歸，一輪空頭行情即將開始。而多方認為：空方手中持有的用於交割的現券十分有限；而市場上紛傳1992年3年期國債券央行會加息，即在原有貼補率基礎上再調高貼補率，另外，1995年發行的國債可流通的用於空頭交割的新債券可能很少，行情還會看漲。

　　由於1995年一年一度的人大會議召開，1995年財政預算方案漸趨明朗，市場紛傳貼補國債券加息的消息，逐漸明朗；另外2月23日，將公佈的新券發行方案對空頭也極為不利，上半年總共1千多億的盤子的發行量，能流通的極為有限，空方想利用新券實行交割的數量很少，在這些因素的影響下，2月22日，期市打破沉悶的僵局，上海證券交易所的主力品種319(F92512，1992年發行的5年期的]2月交割的期貨合約)帶動其他品種全面上漲，但這些並沒有動搖“327”合約主力空方的信心，“327”合約價格仍在148元保持不變。

　　1995年2月23日，財政部對新發行1995年3年期憑證式國庫券發佈了第一號公告：公告稱新券的年利率為14％，並實現保值貼補，新券比銀行3年期存款利率高1．76個百分點。這一消息對空頭造成致命的打擊，1995年2月23日上午，開盤後，在以上消息刺激下，全國各交易所的國債期貨全面上漲。每個品種幾乎均接近漲停板，就在此時，空方在“327”合約148．50元左右的價位拋出了120萬口空單，但是，如此大的空單隨即被多方吃掉，“327”合約的價格直線上漲，其他有空單的人只得拼命追單平倉。下午開市後，“327”期貨合約在空方的平倉盤的作用下上漲至全日最高價位151．98元。隨後由於多方賣出乎倉盤的壓力使得價格大幅回落。在下午16時22分13秒時，原萬國證券公司在無相應保證金的情況下，拋出1056萬口(每口2萬元)價格為148．00元的“327”合約空單，7分鐘內，將“327”合約價從151．30元硬砸到147．50元。

　　下午收市後不久，上海證券交易所電腦盤面上發佈了一則“公告”。公告內容是：今日國債期貨“327”品種在下午16：22分出現異常交易情況。經查，系某會員公司為影響當日結算價格而嚴重蓄意違規。根據本所交易規則及國債交易的相關規定，本所決定：

　　1．今日下午]6：22分13秒以後“327”品種的所有成交無效，該部分成交不納入計人當日結算價、成交量和持倉量的範圍之內；

　　2．今日“327”的收盤價為違規交易前的最後一筆有效成交價151．30元；

　　3．對違規的會員公司，本所將在進一步查清有關情況後，會同有關管理部門進行嚴肅處理；

　　4．今日國債期貨交易的清算，按調整後的數據辦理：

　　5．明日國債期貨交易本所將採取相應措施。

　　“327”事件發生後，第二天，上海證券交易所採取了緊急措施，出台了“關於加強國債期貨交易監管工作緊急通知”，通知內容如下：

　　1．從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行價格漲(跌)停板制度。根據目前市場情況，漲跌停板的幅度暫定為前日收盤價為基礎，漲(跌)幅度不超過o．50元。上海證券交易所將視市場情況，適時調整漲(跌)停幅度。

　　2．嚴格加強最高持倉合約限額的管理工作，任何機構和個人均不得以任何藉口突破上海證券交易所核定的持倉限額。對違反者除執行強制平倉外，對超倉合約處以每口5元的罰款。

　　3．切實建立客戶持倉限額的規定。會員公司核定給機構投資者的倉位最高不得超過5萬口，個人不得超過3萬口，並須將核定情況向上海證券交易所國債部門申報備案。任何機構和個人客戶均不得向多個會員公司交叉申請取得倉位。

　　4．嚴格禁止會員公司之間相互借用倉位。對出借倉位者，一經發現，上海證券交易所將扣減直至取消其全部持倉限額。對現已互相借用倉位的單位，限於兩周內糾正。

　　5．對持倉合約的使用結構實施控制，對上海證券交易所核定給會員公司的最高持倉合約，自營使用所占的部分，最高不得超過合約總數的30％；單一期貨品種所占的部分，也不得超過總數的30％(包括客戶所使用的部分)。現已超過上述比例的，限於3月27日前調整。

　　上海證券交易所從2月27日開始休市，並協議“327”平倉事宜，由於多空在協議價格上分歧較大，當日協議平倉不足1萬口，平倉價在153元左右。後兩日開設協議平倉交易專場，多空自由喊價，效果顯著，兩天分別平倉140萬口和80萬口，協議平倉價基本定位在151．80元左右，1995年3月13日“327”協議平倉暫先告一段落。

　　上海證券交易所從1995年3月14日起恢復自由競價交易，但“327”事件中空方大敗，投資者心有餘悸，國債期貨再次出現單邊上漲行情。1995年3月21日至23日，上海證券交易所主力券種“319”連續三次出現漲停板。在萬國證券當時末得到及時處理情況下，做空者仍然違規操作，1995年5月11日，遼寧遼國發集團公司幾家空方聯手打壓“319'’品種價格，在上海證券交易所限定開倉，禁止新倉，發出警告訊號時，該集團仍瘋狂炒作，最後在5月15日、16日、17日被市場的連續3天漲停板再次逼到絕境。1995年5月17日下午5時40分中國證監會新聞發佈室里，證監委副主席李劍閣宣佈：經國務院同意，現決定全國範圍內暫停國債交易。這一“暫停”，至今就是整整18個年頭。

　　“327”事件發生後，大部分專家認為上海證券交易所沒有嚴格實行限倉制度、漲跌停板幅度、不合理的交割制度也是造成“327”事件的原因之一。

　　當時14家商品期貨交易所均有嚴格的限倉制度、漲跌停板制度，而且把它們“硬體化”，如果上海證券交易所有嚴格的限倉制度，萬國證券1056萬口的指令，電腦根本不會接受，從這個意義上說，萬國證券有“作案動機”，但不會有“作案條件”；另外如果實行漲跌停板制度，超過漲跌停板，萬國證券交易指令也不會被接受；再者就是不合理的交割制度。

　　上海證券交易所採用的是混合交收辦法，即當空頭持倉進行交割，而手中又缺少基礎券種的情況下(基礎券種為1992年發行的5年期國債)可用在上海證券交易所掛牌的其他現券品種代替基礎券種交收；現貨市場國債流通現貨只有1500億，現券過少，極容造成“多通空”局面：另外，以1992年5年期國債作為混合交收的基礎券種，易被操縱價格。由於1992年5年期發行量不足100億元，而流通在外的不足50億元，因此，其現貨價格很容易被莊家控制。再說，由於1992年5年期作為單一的基礎券種，而在混合交收時用其他券種進行交收要1992年5年期的現貨價格來進行折算，因此1992年5年期的現貨價格在混合交收時處於十分重要的地位。莊家為了在交收時處於有利地位，必然會推高或壓低其現貨價格，以達到其目的。事實也正是如此，在沒有實現混合交收制度之前，]992年5年期券的年收益率約比1993年3年期高0．1％左右，實行混合交收制度後，1992年5年期券的年收益率反而比1993年3年期低1．1％左右，顯然實行混合交收制度後，1992年5年期券的價格相對其他券種的價格有較大的上升，這樣可以在後續行情中，抬高現貨基礎券種，帶動期貨上漲，便於“多通空”。

　　採用單一的基礎券種不能反映整個國債期貨市場的全貌，國債品種很多，從保值方面可分為保值與不保值兩大類；從兌付期遠近可分成即將到期與到期尚遠兩類。由於國債的價格要受到銀行利率、通脹率、保值貼補率、央行加息和提前兌付等多種因素的影響，因此將到期日和票面利率各異的國債，特別是將保值券與非保值券混合起來是很難反映市場的實際需求的，到期收益水平也很難預測。這也是具有內幕消息的中經開最後“多通空”成功的重要原因。如果當時上海證券交易所採用國際上流行的現金交收方式，也許不會發生“327”事件，或者即便發生，結果也許不一樣。

　　專家認為：應採用現金交收方法，現金交收方法即以特定時間內的現貨、期貨的加權平均價作為結算價，因為這種辦法的關鍵是確定科學、合理的結算價，現金交收對於國債期貨來說是最佳選擇?因為期貨現金結算價可以選定為財政部公佈的兌付總值，這是最權威的結算價，又因其是任何市場因素所不能左右的，因此是最公正的。

　　“327'國債期貨風波在相當長的時間內震撼著中國的期貨界：此事件可說是我國國債期貨交易中的許多問題的總爆發：深入分析“327”風波的成因，主要包括以下幾點：

　　第一，缺乏必要市場條件是“327”事件的根本原因。

　　套期保值是期貨市場首要的經濟動能，而期貨市場功能的發揮必須有適當的市場背景和良好的現貨市場基礎：現貨市場是根，期貨市場是葉；現貨市場是基礎，期貨市場是延伸。而在我國，在股市清淡、國債現貨市場發展受阻的條件下，推出國債期貨交易的直接動因是為了活躍國債現貨市場：這種在現券市場不發達、券種及期限結構不合理、市場發展極不完善的條件下，用國債期貨交易來促進國債現貨市場的做法必然存在巨大的隱患。

　　第二，我國當時的國債期貨不是真正意義上的國債期貨，其賴以存在的利率機制市場化沒有形成。

　　我國存貸款利率由政府制定，並受政府嚴格管制：國債發行利率則採用比同期儲蓄存款利率高1至2個百分點的方式，併在發行前由政府提前公告。在國債價格相對穩定的情況下，就不可能有國債期貨的套期保值，1993年7月，國家為促進國債期市的發展。結合當時通貨膨脹的背景，決定對92年、93年發行的國債實行保值貼補和貼息的政策。然而，由於當時我國的國債期貨的價格主要是由保值貼補率和貼息所決定的，期貨合約的到期價格不確定，再加上當時我國在制定和公佈保值貼補率和貼息的實際操作方法不是很科學，市場和社會公眾根本無法對保值貼補率和貼息產生一個正確的預期：國債期貨市場實際上變成了多空雙方對保值貼補率和貼息的一場對賭，我國的國債期貨市場也因此變成了以投機者為主的市場。

　　第三、我國狹小的國債一級市場和不發達的國債二級市場，制約了國債套期保值功能的發揮，卻為投機者操縱國債期市提供了條件。

　　從1981年到1995年我國累計發行國債4509.33億元：1995年我國國債實際流通量不過650億元左右，其中有保值貼補的保值券實際可流通量僅300億元。國債發行暈較少，且主要針對城鄉居民個人發行，而大部分人便把國債當作變相的長期儲蓄存款，很少進人市場交易：這種情況導致個人投資者投資額少，分佈分散，沒有進入期貨市場進行套期保值的必要，從而在很大程度上削弱了國債期貨市場的一級市場基礎、我國國債的轉讓流通開始於1988年，全國性的二級市場在1990年才形成：而如此小的流通暈卻分割於全國十多個交易所，極大地損害了國債的流動性，增加廠套期保值交易的風險，卻使投機者操縱國債期市成為可能。

　　第四、交易所風險控制體系和管理制度不健全是“327”事件的重要原因。

　　“327”違規操作之所以得逞，一是由於我國國債期貨交易市場分割嚴重，不利於政府部門的風險監管；二是由於交易所一味追求交易量，疏於風險監管，從而給投機者提供了興風作浪的空間“327”事件的爆發，就是交易所在風險監控和交易制度設計上風險防範不力的總暴露。

　　資金保障系統方面：

　　首先，國債期貨過低的保證金比例放大了資金使用效應，成為國債期貨投資者過度投機的誘因，保證金水平設置是期貨風險控制的核心-在實踐中，期貨的保證金水平必須不低於極端情況下臺約價格的月最大波動幅度：在“327”國債期貨風波發生之時，上海證券交易所20000元合約面值的國債收保證金500元，期貨交易所國債期貨的保證金普遍為合約市值的1％；這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相去甚遠，甚至不如當時商品期貨的保證金水平，這無疑增加了國債期貨的市場投機行為。

　　其次，“327”國債風波發生時，上證所採用的是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，交易所無法以靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手合約的“瘋狂行為”得以實現。“327”國債在風波發生之時，已成為臨近交割的合約品種，“交割月追加保證金制度”當時尚未得到重視和有效實施，這也是國債期貨事件屢屢發生的重要原因之一。

　　交易監督管理系統方面：

　　首先，漲跌停板制度是國際期貨界通行制度，而“327”國債期貨風波出現之時，上證所沒有採取這種控制價格波動的基本手段：漲跌(停)板制度的缺乏，大大增加了投資國債期市的風險，使“327”國債期貨價格波幅大大超出保證金水平，使當時市場上的幾乎所有空方投資者頃刻間血本無歸，一些機構投資者被推到了破產的邊緣+；

　　其次，缺乏持倉限額制度，這是“327”國債期貨風波的重要原因：當時，國債期貨交易中持倉限額制度形同虛設。據悉在2月23日前，萬國證券公司已持有巨額“327”空倉。閉市最後八分鐘之前，其“327”品種的持倉量已遠遠超過了限額。如果上交所提前採取措施的話，萬國證券公司就不可能有下數千萬巨單的機會。再次，沒有單筆最高限額。從“327”合約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然肘每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在兒分鐘之內通過汁算機成交，擾亂了市場秩序。

　　第五，缺乏統一的法規與監管體系。

　　在“327”事發前，我國沒有頒佈《證券法》和《期貨法》，沒有全國統一的交易及監管制度，國債市場與國債期貨市場分立。從事國債期貨交易的地方性交易中心，皆按當地政府制定的法規和規章運作，監督管理制度在各市場間不一致；同時，國債期貨交易存在著多頭監管的問題?在“327”事發前，中國沒有在法律上明確國債期貨交易的主管機構，財政部證監會、中國人民銀行及地方政府都參與監管，當各個管理者之間利益相矛盾時，多頭監管易導致監管效率的低下，由於缺乏統一的法規等監管體系，各交易所出於利益驅動紛紛推出國債期貨交易，市場分割嚴重，各交易所各自為政，進行惡性競爭，故意縱容機構大戶透支交易和操縱市場。同時，投資者的法制觀念淡薄，一些機構在違規操縱市場時不考慮法律後果，這也是當時國債期市上一再發生嚴重違規的重要原因。

　　第六，個別投資機構操縱市場，操縱價格。

　　“327”國債期貨風波的導火索就是個別投資機構操縱市場，操縱價格，搞內幕交易、聯手交易等違規行為：這些投資機構缺乏市場觀念，更沒有風險意識，挾巨資以今天下。在市場價格發生不利變化時，不是見好就收，斬倉出場，而是惡意拼殺，扛炒惡作，擾亂市場，最終引起“金融大地震”。“327”國債期貨風波給中國期貨市場留下了深刻的內示。首先，必須建立健全期貨交易風險管理與控制體系；根據《國債期貨交易管理暫行辦法》規定，建立漲跌停板制度。實行保證金制度和每日結算制度、大戶報告制度等。其次，國債期市的發陡需要國債發行流通的市場化。國債利率走向市場是規範囚債期貨交易的必要條件。再次，期貨市場的發展．需要法律的約束；統一的期貨法規和監管體系是國債期市健康發展的基礎。另外，規範的期貨交易需要理智的，具備良好專業素質的投資者。

　　“前車之鑒，後世之師”，“327”國債期貨風波以其慘痛的教訓，成為中國期貨市場重視風險管理的開端。

　　“中經開終於完了”。一位經歷過“327”事件的朋友聽到了這個消息後，長長地舒了一口氣。他說2002年6月7日，一則以中國經濟開發信托投資公司清算組名義發佈公告稱，以鑒於中國經濟開發信托投資公司嚴重違規經營，為維護金融秩序穩定，中國人民銀行決定2002年6月7日撤銷該公司。

　　中經開，全稱中國經濟開發信托投資公司，前身為中國農業開發信托投資公司，1992年1月改為現名。中經開成立於1988年4月26日，原隸屬於財政部，後由國務院中央金融工委管理，基本核心業務為證券。中經開成立不過十餘年，但它在中國股市中的名氣可能要遠遠大於其他老資格的同類公司。其中原因很簡單，因為中經開的歷史基礎與中國證券市場的另一個側面的歷史糾纏在一起。

　　“327”事件雖然已經過去了很多年，但它留下的疑惑卻始終沒有被人忘記。而這個疑惑並不是大輸家萬國證券留下的，而恰恰是大贏家中經開留下的。1995年2月，上海證券交易所的國債期貨交易市場逐漸變換陣營，其中主角就是以萬國為首的空頭和以中經開為首的多頭，加上不斷變化陣營的遼國發。這場最能反映當時中國證券市場基本勢力對比的經典大戰，實際上有三位主角：一方是“國字頭”的中經開；一方是代表上海股票市場傳統力量的萬國證券，第三方則是代表民間資本的遼國發。這種勢力對比，不僅反映了1992年之後中國經濟的整體格局，也非常貼切地反映了當時各級機關緊張的博弈關係，而“327”國債合約恰好將這三方勢力奇妙地糾結在一起，並以戲劇的方式呈現了其中的衝突。

　　其實，“327”事件這場慘烈捕殺的結局還沒有開始的時候就已經決定了，但它還是在1995年2月23日達到了最高潮，為了輓回敗局，萬國證券的總經理管金生，在收盤前的7分鐘用1000多萬口空單砸盤，上海證券交易所只好取消最後7分鐘的交易。

　　這場戰役不僅導致當時證券市場最為風光的萬國證券公司的關門，也導致了被稱為“證券教父”的管金生的悲劇人生。但當人們被管金生個人的沉浮和“327”事件奉身的戲劇性所吸引的時候，一個最應該被長久關註的問題卻被有意無意地遺漏了，那就是，作為多方主力的中經開到底扮演了什麼角色?

　　從當事人的回憶來看，將萬國當作這場金融災難的首惡是非常不公平的。起碼，違規開倉的不僅僅是萬國，中經開也同樣存在類似問題。但這不是問題關鍵所在。問題的關鍵是，中經開究竟是憑什麼在這場對賭中大獲全勝的?其實，這個答案早已明白，中經開靠的是萬國想都不敢想的內幕消息。雖然萬國肯定知道中經開的背景，但他們還是固執地以為可以憑自己的實力贏過對方的權力。據說，當時萬國的操盤手是剛剛從海外歸來的金融專業人士，算得上第一批“海歸派”了，但是直到最後，他們還不知道自己是怎麼輸的。因為在他們的專業眼光中，對手顯然要比自己瘋狂得多，但他們還是錯了。這當然不僅僅是這批“海歸派”的悲哀，也不僅僅是萬國的悲哀。不難想象，這種冷酷的邏輯將決定性改變他們一生的思維方式。

　　可以說，中經開開創了中國資本市場上靠“違規看牌”贏錢的先河。不過，這還不是中經開在“327”事件中作出的最惡劣示範。最惡劣的示範在於，中經開在“327”事件中，以最明火執仗的方式開創了中國裙帶資本介入證券市場的新通道。

　　在“327”事件之前，上海和深圳證券市場雖然已經紅紅火火，但仍然具有強烈的地方色彩，與成立不久的中國證監會的關係也處於若即若離的狀態。或者更準確地說，它是地方權力在20世紀90年代初期急速擴張的一個標誌性領域。由地方崛起的萬國證券在當時全國證券業中的出盡風頭，就是這種擴張的生動寫照。許多人都記得萬國在上海虹橋機場樹立起的那一塊著名的廣告，“萬國證券，證券王國”。其氣勢與雄心，讓人怦然心動。而國債期貨的引入徹底終結了地方性券商的主導地位。

　　有人估算，在整個“327”事件中，多殺的盈利在70億元左右，作為多頭主帥，中經開自然應該賺得盆滿缽滿。但奇怪的事情發生了，中經開竟然沒有盈利。那麼70億元白花花的銀子究竟被誰拿走了呢？答案已不言自明，靠內幕消息在中經開名下開老鼠倉的人拿走了。可以證明中經開的確沒有在“327”事件中贏利的一個間接證據是，在“327”事件後不久，中經開公司竟然幾次面臨支付危機。在挪用客戶保證金達6．8億元的同時，還積累了七十幾億元的債務，公司幾乎被掏空而瀕臨破產。不過，這僅僅只能表明中經開公司沒有贏利，而那些與中經開相關的個人的財產增值情況也許正好相反。中經開作為一個特殊公司的功能及性質，在這裡變得一目瞭然。

　　“327”事件後有人稱，“327”一役，造就了一批億元富豪。不過，最應該問的是，這一批人究竟是誰?

　　“327”事件後，中央組成了以財政部、人民銀行、證監會、安全部等六大部委構成的聯合調查組，對事件進行了調查，陣容不可渭不強大，規格不可謂不高。但正如一些人所預料的那樣，管金生以個人17年牢獄為代價的“327”事件暫時畫上了句號。之所以說是暫時的，是因為“327”事件在以後還肯定會被人重新提及。

　　不管圍繞“327”事件還會產生多少爭議，但有一點可以肯定，作為違規的一方，中經開應該也必須受到懲罰。萬國的管金生被判，遼國發的高氏兄弟蒸發，惟獨中經開穩如泰山。