扩张性货币政策

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扩张性货币政策（Expansionary monetary policy）

　　扩张性货币政策，通过增加货币供给来带动总需求的增长。货币供应量较多地超过经济正常运行对货币的实际需求量，其主要功能在于刺激社会总需求的增加。货币供给增加时，利率会降低，取得信贷更为容易，因此经济萧条时多采用扩张性货币政策。

　　例如，当经济萧条时，央行采取扩张性的货币政策，增加货币供给量和贷款规模，引起利率下降，从而投资增加，促进经济增长；

　　中性货币政策，是指货币供应量大体等于货币需要量。紧缩性货币政策，是指货币供应量过分小于货币需要量的政策。

　　实施扩张性货币政策会导致三种后果：

　　第一种后果是货币流通速度降低

　　第二种后果是人们花掉手中增加的货币，并使市场交易中对实际商品数量的需求增加，从而使经济得到增长，物价并不会提高

　　第三种后果是人们花掉手中的货币，但实际商品的消费数量没有增加，只是抬高了物价水平，而经济并没有得到实际的增长

　　货币政策的主要措施包括公开市场业务、变动法定准备金率、调整贴现率和道义劝告等。其中公开市场业务作用相对温和，因此被作为经常使用的工具。

　　国有银行的信贷扩张能力已经发挥到极致，过度宽松的货币政策已经发生了具有中国特色的微调。羊群效应可能使股份制商业银行模仿四大行的扩张行为，成为扩张性货币政策的传导机制。

　　国有银行 信贷扩张的领头羊

　　四大国有银行（下文简称四大行）对经济下行的反应曾经和其他银行一样：收缩业务。

　　央行从2008年9月开始逐步放松对信贷规模的控制，银行作为一个整体却一度收缩贷款。新增贷款在2008年9月是3500亿元，10月陡降至1800亿元。

　　2009年1月之所以会出现创纪录的贷款井喷，部分归于年初效应。年初效应均匀作用于各家银行。在1．62万亿元新增信贷中，四大行贡献了7667亿元（工行和建行各自贡献了2500亿元以上），13家股份制商业银行贡献了4985亿元新增贷款。

　　贷款井喷的另一个原因是干预。其实干预的效果早在2008年的最后两个月就显现出来。2008年11月贷款增幅为4769亿元，12月达到 7400亿元。贡献主要来自四大行。四大行在1月底和3月底集中发放贷款的行为也显示出急于做大数字、完成任务的动机。有业内人士感叹道：“没有想到，中国的商业银行竟会如此听话。”

　　2009年2月和3月的贷款增长显示四大行是这一轮信贷增长的领头羊。四大行的贷款增幅2月份小幅下降到5510亿元，3月大幅增长到9943亿元；同期13家股份制商业银行的贷款增长幅度分别为2732亿元和4061亿元。两类银行的贷款增幅相差一倍以上。

　　四大行的扩张能力已经运用到极致。前5个月新增贷款分别为7600亿元、6400亿元、7300亿元和6300亿元左右。合计2．76万亿元，略低于银行新增贷款总额5．84万亿元的一半。

　　股份制银行 接过扩张接力棒

　　过度宽松的货币政策在二季度已经发生了具有中国特色的微调，对四大行的干预也随之转向。一季度信贷数据公布之后，人民银行网站刊登了央行副行长易纲撰写的《坚定不移地落实好适度宽松的货币政策》一文，指出“金融危机情况下的货币信贷较快增长利大于弊”。随后公布的《一季度货币政策执行报告》表达了同样的态度。

　　然而一个月后，货币政策“口头上没有变，但实际上已经在收缩”。周小川说，货币政策可以根据需要微调。

　　有些国有银行已口头要求分支行严格执行信贷投放标准、平缓放贷。因此，四大行的贷款增速从二季度开始降低，四五两个月仅略高于2200亿元。

　　在今年二三季度，股份制商业银行可能正在填补四大行收缩后空出的市场。四大行一季度的贷款井喷对其他银行产生了挤出效应。而为了维持市场份额和经营收入，其他银行在剩余的月份里注定要奋起直追。如果过去半年的经济低迷让股份制银行谨慎贷款的话，当前中国经济的短暂“复苏”和四大行的示范作用也解除了他们的警惕。因此四五两个月的信贷增长总量还是达到了5918亿元和6645亿元。

　　商业银行将付出代价

　　行为金融学者早就在金融市场上发现了类似羊群的行为：在信息不充分（特别是遇到不了解的危险）情况下，投资者有时会不假思索地模仿其他投资者的行为。当一群投资者彼此模仿的时候，市场很容易发展到非理性的状态。当羊群效应发生作用的时候，银行家和散户没什么差别。

　　商业银行的羊群行为在一些领域已引起过度竞争。例如票据市场上的贴现率和存款利率倒挂，导致企业可以无风险套利，个人住房贷款市场上，开发商名义上与银行合作，执行中充当银行的前台，为了销售住房有可能和买房人合谋欺骗银行。

　　如果股份制商业银行果真接过信贷扩张的接力棒，并通过降低价格和风险控制标准发放贷款的话，必定会在不久的将来为自己的羊群行为付出代价。中国经济的真实复苏至少在12个月之后，之前很可能会经历VVV型的反复。过度扩张会给银行渡过真正的低谷增加难度。

　　积极财政政策扩张余地已不大、通货紧缩趋势将是未来几年的宏观经济特色，在这一背景下我国需要什么样的货币政策？

　　中国经济正处于一个关键的历史发展时机，一方面，WTO所造成的制度改革冲击和结构调整压力要求中国政府在新的时期必须加快改革步伐和经济结构调整举措，另一方面，在全球经济增速放缓及中国国内需求不振的情势下必须保持年经济增长不低于7％的速度，这也给中国的宏观经济政策选择提出了新的课题。制度改革和经济结构调整是中长期任务，而宏观经济政策选择所要解决的永远是中短期问题，正因为这一点，宏观经济政策的选择问题才更具紧迫性。

　　本文在讨论宏观经济政策问题时的理论前提有以下几点：

　　1、GDP年增长率多一个百分点少一个百分点至关重要；

　　2、1998年第四季度以来奉行的以国债手段筹集扩大基础设施投资支出的所谓“积极财政政策”虽然仍在施行，但扩张余地已不大；

　　3、中央银行以“稳健”名之的货币政策必须取扩张姿态并以货币供给增长率为中介指标才能在校正中国内需不振趋势方面有效发挥作用；

　　4、决策层中存在的所谓以农民增收和城镇居民增收为刺激内需基本着眼点的主张表明的是一种认识上的误区。因为：城镇居民靠提工资增加其收入幅度有限，支出刺激功能微弱；而农民增收只能靠增产，在现有的农村产品结构上，已存在大量过剩，增产并不能有效增收，二靠农业结构调整为农民增收，则需花费较长时间，即使这样的做法成功了，最终也无助于我们讨论的如何扩张内需这个短期宏观经济政策问题的解决。

　　正因为以上几点理由，为取得超过7％的GDP年增长率，我们就必须诉诸于货币政策，并从货币政策的现状问题入手探讨用扩张货币供给手段刺激生产性支出的有效途径。

　　不可盲目乐观的宏观经济走势

　　1997年7月开始的亚洲金融危机是中国“九五”时期出现有效需求不足现象的一个不容忽视的外部原因。由于外需锐减，进而促使中国政府转向采取扩大内需的积极宏观经济政策。

　　自1998年9月开始，中国政府先后决定运用国债手段增大财政支出，用支持商业银行发放信贷及连续降低利率等手段，试图刺激国内需求，遏制消费物价指数连续负增长和企业开工不足、失业人口不断增长的势头。但到目前为止，尽管亚洲金融危机国家的经济已走出谷底、外贸出口形势转好表明外需已呈扩大趋势，但国内的消费需求和投资需求仍然萎顿不振，商业银行在发放贷款方面趑趄不前，工商外贸库存仍显过大，各地企业开工不足员工下岗的势头有增无已。这种种现象说明，“九五”时期出现的宏观经济失衡根子还在国内，是国内日积月累的结构性矛盾导致了有效需求由多年的“过热”向“低烧”转变，在1998年9月至2002年2月共30个月的扩张性财政政策和较松动的货币政策的刺激下仍无明显转机的宏观经济现实已经预示了我国今后四年的大致宏观经济前景，这就是：

　　1、结构性生产过剩将继续对社会总供求态势发挥影响。自1998年开始，当通货紧缩出现、有效需求明显不足时，人们发现，过去一些年困扰中国经济的“短线”或“瓶颈”事实上已不复存在，而且，相对于有效需求来说，已大多数发展为过剩，除了水资源以外，我们几乎没有短缺的产品。相反，普遍存在的却是企业支付能力下降、大量生产能力过剩与工商外贸企业不正常增长的超额库存相伴而生的病态经济现象。这种状况对“十五”计划时期的社会总供求态势将产生很大的影响，其局面必然是：总供给大于有支付能力总需求的状况将持续存在下去。

　　2、在现行宏观经济政策调节力度下，有效需求不足仍将成为“十五”计划时期的病态现象。从1998年第四季度开始，当宏观经济政策调节方向改变时，所谓“积极的”财政政策和“稳健的”货币政策都是中国特定条件下扩张性政策和松动性政策的新说法，其实质内容是财政政策的扩张靠开始每年1000亿元后发展至每年1500亿元左右的基础建设支出；货币政策的扩张则是在为扩大的财政支出作匹配信贷投入的同时鼓励商业银行在消费信贷、生产性贷款等方面扩张信贷供应总量，同时为鼓励企业借款、抑制过多的货币转化为银行储蓄存款，又连续八次使用了降息手段。这样操作的结果是：财政支出和信贷拉动只是部分缓解了内需不振现象，但并未从根本上改变企业投资、民间投资及城乡居民消费支出仍相对疲软的现实。从今后相当一段时期说，指望城乡居民的消费支出呈现大幅度增长似乎已无可能。从这种现实状况出发，推动有效需求的关键因素似乎在于提高微观经济主体的投资积极性。但企业投资目前面临的困境是：大多数国有企业已是债务缠身，无力投资；国内民营企业因种种原因，投资热情呈减退趋势；亚洲金融危机以来，外商直接投资的增长速度出现下滑，2001年这一增速虽稍有提高，但中国接受外资增长率在世界上的排名却在下降。这种种不利于有效需求扩张的因素是我们分析“十五”计划时期后四年宏观经济形势时必须要顾及到的。

　　结构性生产过剩及有效需求不足共同发生作用，在其他条件不变的情况下，其结果必然是：在“十五”计划时期，通货紧缩趋势将是宏观经济的主要特色。

　　货币政策为什么扩张无力

　　“九五”计划期的后半段及“十五”计划第一年货币政策明显存在着扩张无力的现象，其生成原因是什么呢？

　　货币政策作为刺激或抑制社会总需求的手段历来通过两种机制发挥作用，一是通过利率效果，二是通过信用效果。探讨中国货币政策扩张无力的问题，也应该循着这两条线索——利率机制和信用传导机制——去分析中间环节的障碍和微观主体的行为特征，才能得出比较切近实际的结论。

　　在正常情况下，中央银行采取大幅度降息措施将会对经济运行产生重大影响。对企业来说，降息意味着企业借贷资金成本的下降。按照现行信贷管理制度，企业与银行间的借贷合同所设定的用款期间将锁定贷款利率，这样，在一个较低的利率水平下借款，如果未来的利率走势呈上升趋势或企业相对盈利水平提高，都给借款人提供了一个隐含的借款收益。从这一点上说，企业在降息政策出台后都乐于向银行借款，这是一般规律。但中国的情况却有某种特殊性，中国的企业从产权性质上划分，可粗略划分为国有企业和非国有企业。在国有企业中，绝大多数企业是亏损企业，这些亏损企业显然缺乏资金，虽然这些企业很少考虑资金成本的高或低，但银行并不愿意向它们放款。国外研究转型经济学的经济学家虽然普遍认为实行彻底改革的原计划经济国家有一个典型的经济特征就是已由原来的财政预算软约束转变为银行信贷软约束，但从中国目前的现实来说，情况已发生了很大的变化。尽管许多国企资金严重短缺，尽管一些地方政府出于政治考虑给银行施加种种压力，但由于这些国企经济效益低下，许多商业银行都不愿意向它们放款，这也是人们垢病的所谓“银行惜贷”的一个具有积极意义的内容。在国企中还有相当一部分经济效益较好或很好的单位，还有数量较为可观的国资或国资控股上市公司，对这些企业来说，它们并不很依赖银行贷款，因为这类企业中经济效益好的，自有资金大多都很充裕；如果是上市公司，还可以通过配股或增发新股等手段不断从证券市场拿到大量的、没有还款付息压力的永久性营运资金。所以，效益好的国企或上市公司与银行的关系几乎是颠倒的，最常见的现象是：不是这类企业去找银行，而是银行去追这类企业，千方百计争夺这类企业成为自己的固定客户。从比例上说，效益好的国企和上市公司在国企总量中只占一小部分，因此，对于大多数国企来说，紧迫的问题是贷款的可得性而不是资金成本的高低，由此可见，利率政策对国企这种特定产权类型的微观基础来说是无效的。

　　利率能否对非国有企业发挥作用，不单单取决于这类企业的经济行为，而且还取决于特定环境下的银行行为。非国有企业的预算约束是硬化型的，这一点毫无疑问。银行降息减少企业的借贷利息成本会使这类企业的借款意愿强化，但问题在于银行方面。多年来，非国有企业在借贷市场是受到严重歧视的，这已是不争的事实。近年来，虽然决策层也十分重视对非国有企业的资金支持问题，但商业银行在开展信贷业务时，仍然存在许多障碍：（1）对于信贷工作人员来说，对国有企业放款和对非国有企业放款，即使两个企业的资产质量、项目效益是等价的，但风险程度却存在重大区别。我国商业银行基本上是国有或国资控股的（民生银行除外），它们与国有企业在产权上具有同构性，这使得银行在对国企放款时其工作人员的动机不受怀疑，而非国有企业由于资金可得性很小且财务制度灵活，它们一旦与银行达成贷款协议，信贷人员常常就会被视为有寻租嫌疑。（2）中国的商业银行目前绝大多数还存在吃大锅饭问题，在近年来强调提高资产质量的背景下，银行开展信贷业务时的风险意识得到了强化，重大的放款失误现在已可以诉诸刑律或实行终身责任追究等等。但激励机制始终却未见改善，良好的信贷工作并不能在收入方面得到相应的鼓励，这种状况就使银行工作人员在面对非国有企业的贷款请求时，即使是效益好的非国有企业也会产生多一事不如少一事的想法。（3）我们的政策设计也存在一定的偏向，使得非国有企业的信贷歧视状况很难改观。例如，近年来实行的呆账核销制度，每年400亿规模，在全国111个试点城市实行，但核销的对象企业只限于国有企业，这就给商业银行造成一种预期：即所有的贷款都存在风险，一旦形成呆账，贷给国有企业还有望核销，而贷给非国有企业出现坏帐就会使贷款行形成真正的业务窟隆。这种逻辑思路使得商业银行更不愿意向非国有企业放款。在国有企业普遍不景气和非国有企业的资金可得性受到来自银行的自动限制机制下，信贷的有限扩张目的自然难以达到。

　　在一个金融工具数量充分、市场条件较好的国家，货币政策以利率实施调节目标一般都能实现良好的调节效果。但中国近两年来虽然连续八次采取降息手段，调节效果却始终不尽如人意。

　　认真研究中国国情，我们会发现如果将扩张内需政策目标下所要刺激的投资支出定义为生产性、经营性投资支出而不是包括金融工具投资支出含义在内的“泛投资支出”，那么我们会发现，这种投资支出的政策动员对象并不是那些在银行储户中占很大比例的资金所有者，而应是那些在改革二十二年来经过一段经营实践已完成或基本完成原始积累过程的人。这些人的投资意愿并不取决于银行存款利率的高低，而是取决于稳定的制度、政策背景，取决于预期投资收益以及投资创业或企业发展过程中的信贷资金的可得性。无论从扩张内需的近中期宏观经济政策目标说还是从长远经济发展来说，至关重要的是增加对国家总体资本形成率的提高有积极意义的直接投资，而这部分投资与以短期总量调节为目的的利率政策之间，相关系数相当低。

　　货币政策扩张乏力还有一个更能体现中国国情的原因，那就是货币资金的资源主要集中在四大国有独资商业银行（以下简称“四大”），而“四大”本身却存在一种信贷供给自动收缩趋向。在银行不良资产比重倚高且中央银行又将不良资产下降比重作为各商业银行业绩关键考察指标的情况下，“四大”各行都产生了两种现象：一是存款资金在一定的制度安排下产生“虹吸效应”即自动向上级行大比例集中；二是在贷款资金支出上产生“挤牙膏效应”即基层贷款权被大幅上收，层层授权后到基层放款权越来越小。这两种效应交互发挥作用，就产生一种现象：“四大”总行在资产运用上倾向将资金较多地投向安全稳定的债券市场或同业拆借市场。出现国人诟病的“存差过大”、信贷供给增长萎缩的弊端。

　　货币扩张的实际涵义

　　值得注意的是，货币当局从来都不承认名为“稳健”的货币政策在中国这种特定的体制环境下已经产生了一定的紧缩效果，因此我们还必须说清两个问题：（1）如何评价中央银行近年来奉行的以“稳健”二字名之的货币政策；（2）当我们旗帜鲜明地提出实行扩张性货币政策时，“扩张”的具体涵义是什么？

　　自1998年第三季度决策层决定改变此前若干年来一直强调的“坚持适度从紧的货币政策和财政政策”的导向方针以来，财政政策以增发1000亿元国债筹集资金用于基础设施建设为具体扩张内容，财政政策的调节方向也选定了“积极的”这样的带有扩张性意图的字眼，而货币政策调节方向定性虽然曾在“松动的”、“适度的”“稳健的”几个定语词汇之间徘徊过，但最终还是选定了“稳健的”这样带有明显褒义的定调性语言。按照的中国的词义学传统，“稳健”就是不冒进的意思，但在批评者的眼中，也可以常常被当成“保守”的另一类说法。在中国迫切需要扩张内需时，中央银行为什么选择这样的字眼以概括中国的货币政策调节方向？我想，其中相当一部分原因是在决策层中绝大多数人都存在着一个根深蒂固的观念，即：中央银行应当将保卫货币、保卫币值稳定作为头等任务。而且，从政治角度看，一段时期后，一旦宏观经济实践出现这样那样的问题，“稳健”一词也是个可进可退、富于变通弹性的较佳选择。

　　从1998年第四季度至2000年年底两年多货币政策调节的实际情况看，这段时间里由于中央银行采取了连续七次降息、降低存款准备金比率、鼓励商业银行拓展信贷业务领域等一系列措施，这段特定时间内所谓“稳健的货币政策”实际上是以“松动”为基本特色的。但到了2000年第四季度时，我们注意到，在物价指数出现一定程度回升后，货币政策的决策层也出现过类似于“既要防止通货紧缩，也要预防通货膨胀”之类的模棱两可说法。这种说法反映了当时货币政策的决策层对中国宏观经济的基本走向尚缺少清楚明确的判断，在这种背景下出台的货币供给增长率（以M2为代表指标）控制目标为13％－14％。令人颇为不解的是，2001年：尽管中国GDP增长率达到7.3％，但在内需不振未见丝毫缓解、通货紧缩趋势又有抬头的情况下，中央银行为什么仍然将M2增长13％－14％，贷款增加1.3万亿等作为2002年货币政策调控的基本内容。

　　看来，问题的关键是讨论年率为13％－14％的广义货币供给增长率是否是“适度”或“最优的”货币供给增长率。

　　从货币政策操作实践方面说，任何带有规范经济学意义的所谓“适度”或“最优”之类的分析都必须首先确定一个特定的最高调控倾向目标。例如，如果将“扩张”作为最高调节目标，那么在经济体系中的主要货币需求因素未发生大的变化时，就应该简单地将价格型手段利率的下调和数量型手段货币供给增长率的上调作为“扩张”性货币政策的具体内容；反之，如果货币当局确定了以“紧缩”为最高调节目标，利率和货币供给增长率也需要采取与扩张性政策完全反方向的调节性操作。这是十分容易理解的。假若一国的宏观经济运行已出现了内需不足的情况因而对货币政策提出了扩张性操作要求，但货币当局却提出一个年度货币供给增长率保持不变的政策主张，那么，对宏观经济学家就提出了一个亟待研究的课题：货币当局的政策选择在什么条件下才是正确的？

　　我们都知道，货币政策的主要理论基础是货币需求理论。在货币需求理论中，无论何门何派，它们的基本方法都是因素分析，而所谓“门派”差别，则仅仅决定于对货币需求不同因素或轻或重的认知程度而已。因此，货币需求决定因素有否变化是我们考察货币政策调节方案选择是否正确的方法论基点。

　　在中国这样一个处于经济转型期且人口众多、经济增长率又相对较高的经济体系中，货币需求的决定因素可以简化为如下模型：

　　式中：Md的代表货币需求；为经济增长率；为物价变动率；T为体制性因素；E为影响微观主体持币动机的各种预期；O为随时变量。

　　在上述货币需求的五个解释变量中，每个解释变量的变化都对货币需求产生影响。其中和与Md是正相关关系，T、E和D的影响方向及程度则随具体情况而定。例如，当我们将金融市场的发展特别是资本市场的成长速度当作体制性因素T的基本内容时，由于资本市场金融工具也需要大量的货币媒介，因此，T在这里就可定义为与Md具有正相关关系。但当将货币市场发育也当成体制性因素之一时，由于货币市场能提高货币资金的流转效率，因此，在这种情况下，T和Md就存在着负相关关系。在中国现时条件下，货币市场发育迟缓而资本市场扩容迅速，所以我们可简单地将T与Md看作是正相关关系。限于篇幅对于E和O，我们暂不讨论。

　　当我们说，T等等因素是Md的解释变量时，主要想描述这种自变量和因变量的关系大体就是实际经济运行中事物出现的先后顺序。在我们可预见的T及意欲实现的和作为货币政策制定时的考虑因素，情况尤其如此。例如，如果我们希望经济增长率和物价变动率高些，我们就必须相应地调整Md，而根据适度货币供给（假设为）必须等于适度货币需求（假设为）原理，这意味着货币政策应当以增加货币供给为内容。其调节决定过程为：

　　从而有：

　　中国货币当局2001年年末提出的广义货币（M2）供给年增长率13％～14％等一系列目标从调节方向上说称之为“稳健”也许恰如其分，但若论“松动”或“扩张”则远远不够。这种评价的根据有两点：一是从理论上说，13％左右的M2增长率只对应了7％左右的经济增长率和各种因素促成的通货紧缩预期（这可从2000年的经济实绩得到证明），而中国2002年以后若干要解决的宏观经济任务是扩张内需、争取再高一些的经济增长速度；二是从中国多年来货币供给增长率与物价变动水平、经济增长率的相关统计数据看，M2年增长13％左右是一个十分保守的政策选择。见附图。

　　从附图可以看出，从趋势上说，M2增长率与GDP的增长率的拟合程度较高，而M1的增长率与GDP增长率的变动在个别年份则出现趋势上的背离现象。这说明，我们选择M2作为中介指标进行控制以实现扩张内需、拉动经济的目标具有可行性。而且，通过观察多年来的经验数据我们可以发现一个有规律的现象，那就是：假定以GDP年增长率7％和M2年增长率13－14％为分析基点，GDP年率每增加一个百分点大致要求M2至少要增加三个百分点，从这一点可以认定，中国在2002年以后的几年欲将GDP年增长率达到8％或9％的目标，就必须使M2年增长率的值域定义在16％－20％之间。

　　依据上面的分析，我认为货币当局将13％左右作为2002年M2增长率的控制指标，现行的货币政策既不是“松动”的更不是“扩张性”的，说它带有“微紧的味道”似乎更恰如其分，所以，在进行工具选择分析之前，我建议货币当局在调节方向选择上也进行重新思考。

　　选择一个灵活有效的货币政策工具

　　在现有的制度框架和微观基础条件下，以中短期调节为目的的货币政策并没有陷入困境，在“松动”或“扩张”方向已定的前提下它完全有可能通过政策工具的选择在相当的程度上解决目前货币政策的扩张无力问题。

　　当我们提出扩张内需的口号时，经济学家们都不约而同地提出要运用财政政策和货币政策，这是不错的。不过，这两个宏观调节政策在具体运用时，还存在着一个不容忽视的差别。从扩张需求的着眼点说，从决策层到理论界都明确提出要以扩张投资支出和消费支出为基本内容，如果财政政策运用国债手段动员资金直接增加了生产性投资，并且这种生产投资是扩大再生产领域中的边际投资，那么，财政政策的扩张内容由于符合扩张投资支出的界定无疑会直接拉动内需，这是毫无疑问的。问题在于货币政策的作用方式及背景条件同现存的体制和政策环境还存在一些不吻合之处。具体说来就是：当金融体系仍处于信贷主导阶段且实行分业经营模式时，银行即使握有大量的货币资源，但其主要业务局限于一年期限内的短期流动资金放款领域，在这种条件下，银行是不能直接扩张严格意义上的投资支出的，因为绝大部分流动资金放款都属于再生产领域中的周转资金。用于消费信贷的放款虽然能直接导致消费需求的扩大，可以直接拉动最终需求，但由于这部分放款在银行可支配资金中所占的比重极小，因此，作用并不明显。生产流通性流动资金和消费信贷之间悬殊的分配比重也指明了银行执行扩张政策的重点只能在生产流通性信贷资金的供给方面。

　　即使不考虑银行内部激励和制约机制方面的原因，在传统信贷分配方式和通货紧缩的背景下，银行欲寻觅好的企业及低风险的支持项目，的确存在着许多困难。于是出现了一种四大国有独资商业银行争相为列入财政支出扩张内容的重点项目（如电信、交通项目）提供配套信贷资金的情况，这种现象在这几年尤为普遍。实际上，各商业银行的业务生长点并不在这些具有经济周期性原因背景的重点项目上，而是存在于它们最熟悉、最经常、也是客户最需要的流动资金贷款业务上。那么，怎样对企业进行甄别呢？

　　我的主张是：“要回到李嘉图，回到真实票据论”。其政策含义就是中央银行要将再贴现作为一个重要的政策工具并敦促商业银行贴现企业的商业票据。一个企业在一个合理的价格形成机制和正常价格水平下，只要能够持续地把产品销售出去，就说明这个企业的产品符合市场需要，这个企业是有效益的。如果出现了贷款暂时不能回流的情况，那就可以用商业票据的流通和贴现来解决物流和货币流脱节的问题。在一个足够长的时间里，一个企业或一些企业的产品总是能够卖出去，这对银行来说，就已经可以成为合格的贷款对象了。自1997年12月以来，由于各商业银行将防范金融风险列为首要目标，它们在贷款发放审查中，最担心的就是企业贷款需求的质量鉴别问题。如果以真实商业票据为基础将贴现业务作为信贷投放的重点渠道，这个问题就迎刃而解。也就是说，银行靠市场的自调节能力解决了繁琐的贷前调查和审查。

　　前面已经提到，中国经济增长的关键在于拉动内需，扩张内需的主要手段是商业银行提高放贷的积极性。在间接融资占绝大比重且银行信贷又以一年之内的流动资金为基本业务领域的条件下，只有从扩张流动资金贷款供应入手抓信贷扩张，才算是抓住了扩张内需的关键点。由此，我们似乎可以断言：从中国目前特定的体制和发展条件说，扩张内需的关键不是拉动由投资支出和消费支出构成的最终需求，而是要盘活中间需求。从改善商业票据市场建设入手，充分运用再贴现工具，解开企业间的债务链，重建社会信用基础，使赖账经济转变为信用经济。

　　从多年的情况看，现在困扰企业的主要问题之一就是产品销售出去收不回货款，企业间相互拖欠货款强行占用他人流动资金已成为正常经济循环体系中的恶性肿瘤。根据我们的调查，就是那些经济效益很好、规模很大的企业也会由于资产负债表上的大量“应收款”而备受困扰。许多企业因为大批货款收不回来导致资金周转不灵、效益下降甚至破产倒闭的事例已屡见不鲜。所以，中国的货币政策只有将再贴现工具作为主要的信用扩张手段，才能通过企业资产负债表和商业银行的资产负债表渠道，将生产和流通、实物和货币、微观和宏观、收入和消费投资等许多重要环节有机地连结在一起。

　　按照投入产出分析方法，中间需求是各生产部门间相互提供的产品而又不提供新增价值的部分，或者说是对中间产品的需求。当我们将之引入社会总需求分析时，中间需求的意义又有所不同。从价值形态考察，只有最终形成的增量投资支出和消费支出才构成最终需求，而在这种最终支出未形成以前，我们见到的只是各个企业、部门在出售自己的产品。各行业、各部门的收入以产品的销售为前提，如果产品销售出去并未取得货款即货币收入没能实现，那么，最终需求中的自有投资支出和消费支出实际都将无从谈起。所以，我们这里所说的以实现销售收入货币化为代表的中间需求的满足是最终需求现实化的前提条件。作为中央银行来说，尽管我们有各种各样的货币政策工具，但在中国目前这种信用基础较差和市场条件不完善的环境中，还没有哪一种货币政策工具比再贴现工具能够通过刺激商业银行贴现积极性起到这种简明直接的扩张内需作用。

　　为扩张内需，提高商业银行的放款积极性，我们的中央银行也在一篮子货币政策工具中翻箱倒柜、绞尽脑汁，但为什么独独不想重点运用再贴现工具呢？1996、1997、1998和1999年，我国中央银行的再贴现余额只有419亿、330亿、331亿和500亿元，可以说，再贴现工具已被置于一种可有可无的地位。2000年曾增至1200亿元，2001年中央银行在应该松动货币政策的情况下，却提高了再贴现率，挫伤了商业银行的再贴现积极性，使得中央银行再贴现余额又降至650亿元。但从商业银行贴现总额看，2000年整个金融机构贴现总额仅为1263亿元，这一指标2001年则增长了122.8％。这种情况说明，现实金融实践对贴现工具有旺盛的需求，利用再贴现工具扩张信贷供应量现在正适逢其时。