流動收益期權票據

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流動收益期權票據（Liquid Yield Option Notes，簡稱LYONs或LYON）

　　流動收益期權票據是一種複雜的債券衍生品,是零息、可轉換、可贖回、可回售的債券,本質上是零息債券和股票期權,贖回期權以及回售期權的複合衍生品。

　　最早由美林證券於1985年設計並向市場推出。首次發行的兩家公司是威斯特和史泰利。當時美林公司敏銳察覺到個人投資者在期權市場上的主要行為是購買短期看漲期權，並且到期往往未被執行，顯然這種投資行為具相當風險，交易成本也很大;美林還發現許多期權購買者在現金管理賬戶(CMAS)上保持相當大餘額卻極少直接投資於股票市場而主要投資於利率風險小且沒有違約風險的短期國庫券。據此美林大膽推測一種可轉換且可回售的債券在零售市場應該具有吸引力，因為一張可轉換性的債券出售相當於購買了一張長期的成本低的看漲期權;同時，一張可回售性的債券出售保證了投資者最低的收益率，這極大降低了投資者的利益風險及違約風險。

　　LYON一經推出就獲得了巨大的成功，市場反應之熱烈證實了美林對投資需求的判斷，整個90個代LYON可以說是華爾街最受投資者歡迎的產品，承銷LYON也給承銷商帶來了滾滾利潤，許多大型企業都開始採用LYON的融資模式，比如摩托羅拉公司分別於1993年和1994年發行74.8億美元、10年期和1.3億美元、15年期，面值均為1000美元的LYON，為該公司的發展壯大起到了關鍵的作用。

　　LYONs的基本特點是:

　　1.到期時間一般為15年到20年，屬於長期證券。

　　2.在到期或到期前被贖回時，才支付利息，是零息債券。發行價格和麵值或贖回價格之間的差值為投資者獲得的利息收入。3.持有者可以在特定時間內按事先確定好的價格將其轉換成發行公司的股票，是可轉換債券。其轉換價格同投資者的持有時間相對應，初始的轉換升水在10%-20%的範圍內浮動。有些在發行時就規定發行人可以支付相當於轉換價值的現金來代替股票的交割。

　　4.發行人擁有贖回期權，即他們有權在到期前按事先確定好的價格將LYON從投資者手中贖回。是可贖回債券隨著時間的推移，贖回價格也相應呈上升趨勢。贖回價格確定的原則是發行人必須因為在到期前就提前購回而對投資者進行一定的補償，同時收益率必定會小於到期收益率。

　　5.持有者擁有回售期權，即他們有權在到期前按事先確定好的價格將LYON賣給發行人，是可回售債券。隨著時間的推移，回售價格也相應呈上升趨勢。發行人有義務回購債券，回售價格確定的原則保證了投資者按持有時間的長短獲得相應的收益，同時收益率必定會小於到期收益率。

　　LYON本質上是一種混合債券衍生品，其定價的基本框架是:沒有違約風險的償還期相同的無息票債券價格加上:梢售給投資者的轉換期權的價格減去:銷售給發行人的贖回期權的價格加上:銷售給投資者的回售期權的價格等於:流動收益期權票據的最終定價.

　　從上面的定價基本框架，我們要以得出影響LYON定價的因素主要有:

　　1.發行價格。LYON的發行價格是影響資產價值的重要因素，因為它相當於投資者的投資成本一投資者買入LYON的價格越高，投資價值就越低，反之亦然。

　　2，轉換價格和轉換率。轉換率與發行價格共同決定了LYON的轉換價格，即轉換價格二發行價格/轉換率。LYON的持有者可以在特定時間內按轉換價格將其轉換成發行公司的股票，而轉換價格一般同投資者的持有時間相對應，持有時間越長，轉換價格越高，投資者獲得的轉換開水就越高。但是當臨近到期時，轉換價格會在達到最高點後出現下降，這是因為到期日的臨近降低了轉換期權的價值。

　　3.標的股票價格的波動性。發行公司股票價格的波動性越大，LYON的價格就越高。因為轉換期權的價值會隨著股價波動性的升高而升高。波動性越大，投資者從股價上開中獲利的機會就越大，而股價下跌帶來的損失卻可以被控制在一定範圍內

　　4.贖回價格和保護期。贖回價格越低且贖回保護期越短，贖回期權的價格就越高，從而LYON的價格就越低，反之亦然。

　　5.回售價格和保護期。回售價格越高且回售保護期越長，回售期權的價格就越高，從而LYON的價格就越高，反之亦然。

　　6.利率水平。雖然由於回售期權所提供的保護作用，LYON的價格對利率的敏感度很低，但在利率水平升高的情況下，LYON的價格還是會有一定程度的降低。

　　1.對發行人來說的優點。

　　(1)對發行人來說，LYON的主要吸引力在於現金流量的一次性。這種債券的發行人不會面臨支付現金息票的問題，因為零息票債券發行者在到期日之前無需支付任何利息，從而獲得最大的現金流量好處。

　　(2)稅法規定了允許發行人獲得由最初折價發行帶來的收益，這些獲得但沒有支付的利息收入減少了應納稅資產的數量，因此帶來了相當可觀的現金收入。發行人在LYON發行後享受到一系列的稅收優惠，直到投資者將其轉換成股票為止。

　　2對投資者來說的優點。

　　(1)LYON的收益穩定、投資風險較低，適合穩健型的投資者。LYON有如同債券一樣較穩定的收益率，沒有再投資風險，同時通過回售期權對本金更高程度的保護，能夠降低投資者面臨的利率風險。

　　(2)LYON對那些想依靠組合投資降低風險的個人和機構投資者來說很有吸引力。比如說，一個投資策略就是投資者在購買股票看漲期權的同時，再將部分現金管理賬戶中的現金投資於債券等低風險資產，這一策略即能夠保證投資本金的收回和一定的收益率，又能獲得股票上漲帶來的好處。LYON實質上就是模擬了這種投資策略，又能減少構造投資組合的成本。

　　3.主要缺點。

　　(1)LYON轉換為股票時，將對股權起到稀釋作用。

　　(2)對發行人的要求較高，由於這種債券發行對象主要是零售市場上的個人投資者，因此要求發行人必須具有較高的市場知名度和信用等級;同時可轉換性要求發行公司股價具較大的波動性，而滿足這一標準或要求的公司規模往往不大，兼備這些要求的公司較少。

　　(3)定價和估值複雜，時發行者、投資者和研究者的要求都比較高。

　　下麵我們以美林公司為威斯特公司發行的LYON為例具體分析LYON的收益了佩險特征。

　　1985年美林公司承銷發行的第一例流動收益期權票據

　　發行人:威斯特公司(WasteManagement,Inc.)

　　發行量:票面金額為10億美元的流動收益期權票據

　　發行價格:每一票面金額1000美元的債券，發行價格為250美元

　　息票:0到期收益率:946

　　到期日:2001年1月21日(1985年4月12日發行，約16年)

　　轉換率:在到期前，投資者可以將每份債券轉換為4.36股威斯特公司發行的股票轉換價格:轉換價格二發行價格/每份債券可轉換的股票(US$250/4.36=US$57.34)

　　投資者的回售期權:從1988年6月30日起，投資者有權按事先確定的價格將債券賣給發行人威斯特公司，具體的價格見下表。發行人的贖回期權:從1987年6月30日起，發行人有權進行回購。

　　具體分析:

　　1.按照發行協議，一張威斯特公司LYON面值1000美元，到期日為2001年1月21日，不付息，發行價為250美元。如策該債券未被髮行公司贖回，也未能換成股票或回售給發行公司，則持有人到期將獲得1000美元，實際到期收益率為9460.

　　2.LYON出售的同時也售給了投資者一張轉換期權，該期權保證投資者在到期日前的任何時候能將每張債券按4.36的比率轉換成威斯特公司的股票。發行時該公司股價為52.25美元，而轉換價格為57.34美元，顯然這一轉換價格較之發行市價有9.47%的轉換溢價。由於LYON是一張無息債券，這意味著LYON的轉換價格是隨著債券的生命周期而不斷上升，從而轉換升水也不斷上升。

　　3.LYON出售同時也給予發行人贖回期權，這一期權使發行人有權以事先規定的隨時間推移而上漲的價格贖回該債券。儘管發行人在發行後可收回該債券，但投資者受到保護，因為發行人在1987年6月30日之前不能贖回債券，除非公司普通股價升到86.01美元以上。對於發行人的回贖，投資者有兩種選擇，或按贖回價被贖回，或按4.36的比率轉換成普通股。

　　4.LYON出售的同時也售給了投資者回售期權，這一期權保證投資者從1988年6月30日起可以按事先規定的價格回售給發行人該回售價格隨時間推移而遞增，如是以發行價250美元為計價基礎，回售期權保證投資者第一個可回售超過6%的最低收益率，並且這一最低收益率在接下來3年中每年遞增，直到9%為止。

　　由以上分析可知LYON的收益/佩險特征有:零息債券，無再投資風險。收益穩定的同時可以獲得股票價格上漲帶來的好處，兼有債券和股票期權的特點。只有當股價的上升超過了LYON折價發行提供的到期收益率時，投資者才會進行轉換，而轉換升水是隨時間而穩定增長的。通過回售期權對本金的保護，價格對利率的敏感度很低，能夠降低投資者面臨的利率風險。通過贖回期權的保護作用，能夠降低發行者面臨的利率風險。可見LYON的收益/風險特征是零息債券與股票期權、回售期權以及贖回期權收益/風險特征的組合。

　　發展我國的企業債券市場對於建立完整的資本市場、開闢新的企業融資架道、為投資者提供新的投資品種等具有重要的意義，而目前我國企業債券發展的障礙包括法律制度不完善、行政干預過多、企業治理結構問題嚴重、企業債券流動性差、信用評佑機構發展不成熟等，因此發展我國的企業債券市場，必須在健全法律制度、債券發行主體市場化、優化企業治理結構、發展櫃臺交易、建立完善統一的信用評估體系等方面獲得突破LYON作為一種企業債券衍生品，其在我國發展的意義、障礙和途徑除符合以上一般企業債券的以外，還有其特別之處。

　　發展我國一般企業債券的同時，在適當的時機嘗試性地推出LYON還是有重要意義的。首先，能為一些企業提供新的融資渠道。LYON適合有較高的市場知名度和信用等級、有較好的成長性的公司，像一些信息業、製造業、服務業的公司可以滿足這些要求，從而可以通過發行LYON滿足融資要求同時獲得現金流量及稅收優惠等好處。其次，能夠豐富投資品種。目前我國資本市場投資品種魔乏，投資者要麼投資於風險較大的股票，要麼投資於收益較小的國債，不管是個人投資者和機構投資者都很難通過構造合適的投資組合提高收益減少風險，而LYON的推出可以在很大程度是續補這個空白，它既有較穩定的收益率、較低的投資風險，又能夠獲得股票價格上漲的好處。再次，LYON的推出能夠極大地推進我國的金融工程創新，鍛煉金融工程人才，推進金融工程研究發展。金融業的繁榮離不開金融工程的創新與繁榮，而後者又依賴於實務界的推動，因此，在適當的時機推出西方已經比較成功成熟而又不失複雜性的LYON對發行人、投資者、監管者及研究者都是一個學習鍛煉的過程，對我國金融工程的發展和創新起到探路者的作用。

　　當然，目前還有許多障礙制約著LYON的推出。首先，目前我國資本市場規模狹小，企業債券很不發達，期權市場尚未推出，而LYON就是以一般企業債券和期權為基拙設計的。LYON在美國之所以能取得極大成功，與美國高度發達完善的資本市場以及投資者對收益和風險越來越高的要求分不開的。其次，我國金融工程人才缺乏，研究力量薄弱，而LYON作為一種複雜的金融衍生品要水雄厚的研究力量為後質，才能夠成功推出，為發行人和投資者帶來利益。

　　因此，要在合適時機推出LYON，首要的前提是資本市場包括企業債券市場和期權市場的全面發展。其次，必須註意通過理論研究和實務操作培育金融工程人才，增強金融工程的研究力量。第三，對於國內資本運作比較活躍的符合條件的上市公司，可以開始研究LYON這種融資模式，而時投資者要多宣傳，使他們更多地瞭解新證券的收益/風險特點。第四，LYON的推出應該採取循序漸進的方式，可以先嘗試性地發行少量的證券，隨著理論研究、實際操作水平的提高不斷推進。相信合適時機LYON的推出會對我國的金融創新和資本市場的繁榮起到有力的推動作用。