順豐借殼上市事件

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　　2017年2月23日，順豐借殼鼎泰新材（002352）正式在深圳證券交易所敲鐘，且鼎泰新材將於24日正式更名，證券簡稱由“鼎泰新材”變更為“順豐控股”，證券代碼不變。2017年1月18日，鼎泰新材曾發佈公告稱，公司擬將證券簡稱由“鼎泰新材”變更為“順豐控股”，證券代碼不變。

　　實際上，順豐已經成功借殼上市，鼎泰新材更名只是形式上的最後一步。2017年2月22日鼎泰新材發佈了順豐借殼後的首份業績快報，2016年利潤超40億人民幣。昨天鼎泰新材股價上漲8.67%，市值逼近2000億人民幣。

　　事件溯源：

　　一向聲稱“不缺錢”的順豐創始人王衛，突然出手將順豐推向國內的資本市場，引來了行業內外的極大關註。2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發佈公告，擬以全部資產和負債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。鼎泰新材作價8億元，順豐控股作價433億元，公司還將發行股份募集總金額不超過80億元的配套資金。

　　公告透露，所有交易完成後，順豐總裁王衛控制的明德控股將持有新公司總股本的55.04%。王衛持有明德控股99.9%的股份，將成為上市公司實際控制人。業內人士預測，倘若交易順利完成，鼎泰新材復牌後，王衛持有的股票價值可能超過500億。

　　根據公告，本次重大資產重組中，計劃募集配套資金不超過80億元，扣除發行費用後用後擬用於航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備採購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目、中轉場建設項目。

　　此外，根據《盈利預測補償協議》，順豐控股承諾在2016年度、2017年度和2018年度預測實現的合併報表範圍扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤分別不低於21.8億元、28億元和34.8億元。^[1]

　　順豐融資史：^[2]

　　2013年，成立20多年的順豐首次對外融資。

　　德勤和國家郵政局發展研究中心2014年發佈的《中國快遞行業發展報告》顯示，2013年8月20日，元禾控股、招商局集團、中信資本、古玉資本共同投資順豐約25%的股份，投資金額80億元人民幣。此次融資對順豐的整體估值約為325億元人民幣，採取的市盈率為25倍，這一數據甚至超過了FedEx和UPS在紐約證券交易所上市以來的平均市盈率20倍和24倍，顯示了資本市場對順豐未來發展的極大信心。

　　1.鼎泰新材公佈修改版借殼方案^[3]

　　2016年9月27日晚，鼎泰新材又公佈了一份修改版的順豐控股借殼交易方案。方案顯示，計劃置入鼎泰新材的順豐控股，將向控股股東明德控股轉讓其持有的深圳中順易金融服務有限公司31.8%股權及深圳市物流產業共贏基金股份有限公司10%股權。

　　根據重組草案，上述交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步估值為433億元。這意味著，本次交易中，市場對順豐控股給出的估值為433億元。這一價格，比此前申通快遞借殼艾迪西時的169億元估值、圓通速遞借殼大楊創世時的175億元估值均要高出不少。不過，順豐控股上市卻剝離了金融資產。9月鼎泰新材公告稱，順豐將剝離旗下全部金融資產——其直接或間接持有的合豐小貸、樂豐保理和順誠融資租賃資產100%股權。

　　2.順豐借殼上市獲批^[4]

　　2016年10月11日，中國證監會併購重組委發佈2016年第75次會議審核結果公告稱，馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（發行股份購買資產）獲有條件通過，這意味著順豐控股將借殼鼎泰新材登陸A股市場。

　　證監會併購重組委發佈審核結果公告，馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（發行股份購買資產）獲有條件通過。審核意見為，請申請人就招商證券的獨立性問題進行補充說明並披露。請獨立財務顧問、律師核查併發表明確意見。

　　3.順豐正式在深圳證券交易所敲鐘^[5]

　　2017年2月23日，順豐借殼鼎泰新材（002352）正式在深圳證券交易所敲鐘，且鼎泰新材將於24日正式更名，證券簡稱由“鼎泰新材”變更為“順豐控股”，證券代碼不變。2017年1月18日，鼎泰新材曾發佈公告稱，公司擬將證券簡稱由“鼎泰新材”變更為“順豐控股”，證券代碼不變。

　　據媒體報道，順豐借殼的鼎泰新材，是典型的殼股，30億左右市值，民營企業，大股東股權約為40%，上市六年股價漲了30%，主營業務每況愈下，2016一季報凈利潤0.03億同比下降超過50%。這隻殼，市值不大，按理說，是一隻“還算合適的殼資源”，但順豐此次，並沒有通過買殼的方式，而是要通過資產置換的方式借殼上市。【如圖,順豐借殼上市方案預覽】

　　此次，順豐借殼的上市之路分三步走，一是資產置換，其次發行股份購買資產，而後詢價進行配套募資。具體而言，則是公告所闡述的：“經交易各方協商一致，本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元，兩者差額為425億元。置入資產與置出資產的差額部分由公司以發行股份的方式自順豐控股全體股東處購買。”

　　借殼上市，其中的一種方式是先取得上市公司的控制權，而後再進行資產註入。但為何順豐不走此路，選擇資產置換之路？

　　主要是因為當前殼資源炒作過重，監管層有意整治。先買斷上市公司的控制權，再註入資產的方式，是典型的借殼方式，炒作意味濃厚。而資產置換上市，則顯得較為溫和，這或可視為上市公司在進行戰略重組。從技術上，更易被市場和監管層接受。

　　與此同時，獲得殼方的股權，需要拿真金白銀購買。但是資產置換下，將雙方資產作價後，可換算成股份，順豐只需給對方股份即可。此外，買殼上市較為複雜，包括簽訂協議並報批，實施重組，整合改製等。但在資產置換的方式下，或能夠一步到位，實現上市。

　　但需要指出的是，資產置換也並非一條坦途。雙方各自的作價，談判存在不確定性。比如，順豐想以1股換對方10股，但殼方或不同意，對順豐要求1股換5股，若存在此種狀況，這就需談判，而當下，殼資源奇貨可居，在談判中占據有利地位。這時，順豐或不得不做出讓步。

　　更為關鍵的是，作為殼方，需要有一定資產，進行資產置換，才較為穩妥。若僅是一空殼，就如此行事，炒作意味過於濃厚，其定價易引起監管層的警覺。^[6]

　　此次，順豐借殼上市，將進行配套融資80億元，資金提供方是深圳明德控股發展有限公司等7家股權投資機構。（此次募集配套資金扣除本次交易相關稅費和中介機構費用後，將用於航材購置及飛行支持項目、冷運車輛與溫控設備採購項目、信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目、中轉場建設項目。）

　　配套融資實施前，順豐原控股股東持股比例為94.4%，那麼在資產置換、借殼上市，並推進配套融資80億元後，其股權架構勢必將發生變化。那麼，順豐股權架構是怎樣的？誰將是新上市公司的實際控制人？【見右圖，順豐交易後的股權結構】

　　顯然，在借殼上市後，王衛依然將穩居對新公司的絕對控股地位。鼎泰新材的公告稱：不考慮配套融資因素，交易完成後，王衛控制的明德控股將持有鼎泰新材股本64.58%；考慮配套融資因素，交易完成後，王衛控制的明德控股將持有本公司總股本的55.04%。

　　1.排隊IPO？順豐等不及

　　“過去，中國快遞行業保持著一種相對穩定的競爭態勢。目前來看，整個行業競爭非常激烈，行業利潤呈現下降的趨勢。在國家的政策鼓勵下，資本開始追逐快遞行業，大家都不想在資本市場的起跑線上落後於其他公司。所以，當圓通和申通率先搶跑的時候，不甘落後的順豐開始變的雷厲風行。

　　從去年10月份開始，順豐上市的端倪開始顯現，標誌事件是聘請摩根士丹利原高管梁翔擔任副總裁，負責資本運作。今年2月份，順豐對外宣佈正在接受上市輔導，此後三個月時間，資本市場政策發生變化，借殼上市和跨界定增的監管變的更加嚴厲，在這種背景下，順豐依舊能在短時間內物色到合適的“殼”資源，整套動作一氣呵成。

　　對於快遞公司來說，排隊等候IPO（首次公開募股）的時間成本過於高昂，如果按照正常流程，從申請到掛牌至少需要兩年。當兩大競爭對手已經起跑時，那麼意味著原先的競爭格局已經被打破，順豐不能停在原地，只能奮起直追。

　　2.行業本身發展壓力:賺錢，但是更缺錢

　　從業務量的角度上看，順豐早已不是行業第一。2015年，順豐快件業務量達到17億件，背靠阿裡的圓通去年的成績是30.3億件，市場占有率達到14.7%，超過申通的26億件成為行業第一。

　　儘管如此，順豐依舊是全中國最能賺錢的快遞公司。

　　2015年，順豐的經營收入超過473億元，是圓通的4倍、申通的6倍，“吸金能力”令競爭對手望其項背。過去三年，順豐快遞業務的平均單價維持在24元上下，毛利率保持在20%以上，“三通一達”由於受到電商的盤剝和中小快遞公司的惡性競爭，平均單價和毛利率都呈現下降的趨勢。

　　以圓通速遞為例，圓通70%的業務來自於電商，其中六七成來自阿裡系。過去短短三年，圓通的主營業務毛利潤率從21.5%一路下滑至13.4%，每件快遞的單價從大概5.4元進一步被擠壓至只有4元，每件快遞的毛利潤只有0.5元。

　　儘管如此，順豐的利潤表現只能算是“差強人意”。

　　2015年，順豐控股扣除非經常性損益之後歸屬母公司所有者的凈利潤為16.2億元，是圓通的2倍多，申通的3倍多，和營業收入的對比不成正比，主要因為相比於後兩者採取的加盟制，順豐的直營模式導致管理成本居高不下，加上順豐一線員工的工資在業內屬於較高水平，進一步壓縮了企業利潤。

　　作為直營模式的代表，順豐的資產負債率高於行業平均水平。根據Wind數據顯示，截至2015年12月31日，速運物流行業公司資產負債率平均值為58.6%，順豐資產負債率為60.2%，較2013年的33.4%大幅提高。

　　而隨著業務規模擴大，未來順豐在中轉場建設、航材購置、信息化建設等方面的資本投入只會增不會減。目前來看，順豐的現金流可以算是捉襟見肘。

　　3.彌補順豐在電商領域的短板

　　相對於“三通一達”，順豐的軟肋在於對電商件不夠重視。

　　2015年，順豐的快遞業務量相對於2014年只增長了16.5%，可以對比的是，去年全國快遞業務量達到206億件，同比增長48%。由此看出，儘管順豐仍牢牢占據中高端快遞市場，但是業務發展速度已經出現明顯的下滑，因此急需在過去不夠重視的電商市場中開闢出第二戰場，從“三通一達”口中分一杯羹。

　　隨著中國經濟增速下行壓力增大，快遞行業的高增長時代接近結束。不僅如此，順豐在中端市場正在面對電商巨頭們的挑戰。以京東、蘇寧、亞馬遜、1號店為首的B2C電商紛紛選擇自建物流。

　　電商自建物流對於順豐業務發展肯定有影響。現在京東正在做第三方電商平臺，將物流系統開放給平臺上的商家，這樣勢必會侵蝕快遞企業的市場份額。未來一段時間內，順豐快遞業務的服務對象可能還是中小企業和個人，不是大型批發商。

　　順豐這次上市募集的80億資金中，大概有21.5億元將用於建設5座電商產業園，用於彌補順豐在電商領域的短板。

　　事實上，順豐早在2013年就成立了深圳市豐泰電商產業園資產管理有限公司，目前在全國近20個城市設立了電商產業園，並且表示未來會擴展至50多個城市。和快遞業務不同，電商產業園的服務對象是電子商務及其上下游企業，滿足電商配套服務需求。相比於“三通一達”，順豐擁有更為完整的供應鏈解決方案。

　　1.12萬員工85.5%屬本科以下學歷

　　公告顯示，截至2015年12月31日，順豐控股擁有121,882名員工。其中，負責倉儲物流的“操作類員工”占到66.36%，“專業類員工”與“管理類員工”分別占比20.07%和13.57%。

　　而在員工學歷方面，研究生及以上占比1.04%、本科13.46%、大專23.56%、大專以下61.94%；在年齡方面，20-29歲占比44.96%，30-39歲占比42.23%，40-49歲占比11.95%。

　　2.去年完成近17億票快件

　　據介紹，順豐控股是快遞物流綜合服務提供商，主要業務包括快遞、倉配、冷運、供應鏈、重貨運輸及金融等業務板塊，可以為客戶提供包含物流、金融服務、信息服務在內的一體化解決方案。

　　2015年度，順豐控股順豐標快、順豐即日、順豐次晨、順豐特惠四大國內快遞產品共完成169,994萬票快件，2013年和2014年的這一數字分別是109,307萬票和145,605萬票。

　　在經營模式上，國內快遞企業的業務經營模式主要有直營模式和加盟模式兩種，順豐控股採用的是直營經營模式。

　　3.自有飛機30架、自有車輛1.5萬輛

　　截至2015年12月31日，順豐控股運營中使用的自有車輛為1.5萬輛。順豐控股擁有的飛機全部為從事快遞業務航空中轉環節的貨運飛機，已投入運營的自有飛機共30架。

　　目前順豐控股業務覆蓋全國320餘個地級市、2,500餘個縣區級城市、7,800餘個鄉鎮。開通6,200多條運輸幹線和72,000多條運輸支線，運輸線路遍佈全國。

　　公告還顯示，根據國家郵政局《關於郵政業消費者申訴情況的通告》數據統計，2015年度，順豐月平均申訴率為2.06件(每百萬件快遞有效申訴數量)，在國內第三方快遞服務企業中排名第一，遠低於全國平均的13.38件。

　　2015年下半年至今，中國快遞業進入密集上市潮，“中國快遞第一股”的爭奪戰愈演愈烈。排名前七的快遞公司中——申通、圓通、中通、順豐、韻達、郵政速遞、百世匯通。已經有五家已經上市或者在上市進程中，而韻達和郵政速遞曾衝擊上市未果。

　　2015年12月2日，申通快遞擬借殼艾迪西上市；2016年1月15日，大楊創世與圓通速遞進行資產重組；中通計劃赴美IPO；百世物流預計在美國或者香港上市。另外，國內快遞業第二梯隊的全峰快遞則選擇在新三板上市；德邦物流在上交所提交IPO申請；宅急送也公開表示過自身上市計劃。

　　隨著順豐、申通、圓通三家公司都公佈了借殼上市方案，中國民營快遞的家底也呈現在公眾面前。截至2015年底，順豐、圓通、申通的資產規模分別為347.17億元、61.87億元、28.4億元。從企業規模、從業人數等指標來看，圓通速遞擁有22萬名員工，自有、租賃飛機共7架。而截至2015年12月初，申通快遞從業人員超過30萬人。2014年，申通業務量完成24億件。截至2015年12月31日，順豐控股員工合計人數為121882名，擁有約1.5萬台營運車輛，擁有30架自有全貨機。^[8]

　　這些快遞公司都急於上市的原因在於這幾年快遞業務增速已經有所減緩，加上價格戰不止以及用人成本的不斷上漲，企業的經營利潤率不斷下降，而拓展其他的業務無疑都需要大量資金的支持，更何況順豐的快遞業務都是採取自營模式，十分依賴資金的支持。

　　相比於上述快遞企業，順豐的業務更為廣泛，除了最基本的快遞業務之外，順豐最近幾年開始大力發展跨境電商和海淘業務，成立自己的航空貨運公司，擁有自己的國際和金融事業群，同時還有幾千家線下社區商店。如此多業務的同時發展無疑會需要更多資金的支持，但是同時也使得順豐成為中國最受資本青睞、估值最高的快遞公司之一。^[2]

　　1.有人精準押寶2.6億^[9]

　　順豐控股借殼鼎泰新材，註定將誕生一輪財富盛宴，不少提前潛伏的資本玩家將笑納這場盛宴。

　　鼎泰新材2016年一季報顯示，中科匯通持有公司10.93%的股權，位居第二大股東。值得註意的是，公開資料顯示，中科匯通的主要股東為中科招商投資管理集團股份有限公司，是中國私募行業響噹噹的巨頭之一。

　　2015年7月份，正值A股大跌之時，中科匯通大舉買入鼎泰新材。其中，7月8日買入397.61萬股，首次構成舉牌，買入均價為27.44元；7月15日再次買入368.96萬股，其增持均價為39.53元；7月16日，在鼎泰新材實施10轉5後，中科匯通再次買入18.77萬股，均價為25.54元。

　　至此，中科匯通累計持有鼎泰新材總股本比例為10.01%。此外，根據鼎泰新材2015年三季報顯示，中科匯通在此後還在繼續增持，三季報顯示其持股比例已經達到了10.93%。簡單計算，中科匯通買入鼎泰新材10.01%股權花了大約2.6億元。如果僅以上述10.01%股權來看，其對應的鼎泰新材目前市值約為3.244億元。復牌後，中科匯通這2.6億投資又將賺得幾億？

　　2.交易對方中隱現有官方背景人物^[10]

　　本次交易的交易對方有明德控股、嘉強順風、招廣投資、元禾順風、古玉秋創、順達豐潤、順信豐合。其中，古玉秋創較為神秘，也頗有來頭。

　　交易預案顯示，古玉秋創全稱為蘇州古玉秋創股權投資合伙企業（有限合伙），從事非證券股權投資活動及相關咨詢服務。

　　古玉秋創的股權結構十分複雜，其中古玉資本管理有限公司的投資人之一為北京新越方德投資管理有限公司，古玉資本的法定代表人為林哲瑩，而北京新越方德投資管理有限公司是林哲瑩100%控股公司。

　　林哲瑩何許人也？公開資料顯示，林哲瑩是原商務部外貿投資司副司長，1987年畢業於山西財經大學計統專業，2003年在北京大學光華經濟管理學院獲碩士學位，2008年又獲得管理學博士學位。

　　在商務部工作和原外經貿部期間，主要負責外資併購、創業投資、租賃、分銷、等外商投資的法律法規的建立：參加WTO有關的服務貿易的談判和過渡期審議;主持制定了服務貿易領域對外開放的30多項政策。

　　林哲瑩對涉外投資及搭建資本平臺有著豐富的經驗，並曾推動沃爾瑪、家樂福、雙匯發展等多個國際投資和外商投資項目;主導首只國家級人民幣母基金—“國創母基金”的設立,以及第一支國家級開發區基金—“新開發基金”的設立。林哲瑩還曾擔任深交所中小企業第一、二屆培育委員會委員。

　　2010年下半年，林哲瑩突然離開商務部“下海”，創立古玉資本。

　　長期以來，中國資本市場有一個標榜不上市的群體，他們知名度甚高，業績優秀，領頭人個性鮮明。這個群體包括老乾媽、娃哈哈、立白集團、方太和華為。

　　在一篇王衛聲稱不想上市的文章中寫到， “上市無非是獲得企業發展所需的資金。順豐也缺錢，但順豐不能為了錢而上市。上市後，企業將變成一個賺錢機器，每天股價的變動都牽動企業的神經，對企業管理層的管理極為不利。”

　　王衛對資本市場的看法和宗慶後部分相似，宗慶後給出不上市的理由是娃哈哈不缺錢，上市會稀釋股份，員工回報將變少。

　　任正非比上述兩人對資本市場看法負面，他宣稱有生之年堅決不上市。理由是上市後產生富翁太多，會喪失進攻動力，另外“股東是貪婪的，他們希望儘早榨乾公司的每一滴利潤，會犧牲長遠利益。”並宣稱“從某種程度上來說,不上市成就了華為的成功。”

　　對資本市場態度最決絕的是“老乾媽”陶華碧，有人來找她談上市就以“免談”回絕， 她說“上市那是欺騙人家的錢，有錢你就拿，把錢圈了，喊他來入股，到時候把錢吸走了，我來還債，我才不幹呢。”陶華碧明顯對資本市場是厭惡的，她把資本市場和騙局、破產聯繫在一起。