贏者詛咒

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

贏者詛咒（Winner’s Curse）

　　贏者詛咒系指多角化的公司因過於自信，而以較高於市價的價格去購併目標公司，也用於在拍賣中出價過高，此乃對自我經營能力過於樂觀所造成的後果。

　　是經濟學中一個現象的稱呼，假設某一特定的土地（或其他商品及資產）存在很多種投標價格，且投標者們對土地價值的估計基本上都是正確的，如果每個投標者的報價皆是他對土地價值的估計，那麼，最高報價者通常很可能就要為這塊土地支付超過它所值的價錢。

　　對於私人價值拍賣來說，只要競拍者認為物有所值，出多少錢是你自己的事情，不存在絕對的吃虧問題。但是，對於公共價值拍賣來說，因為商品有一個客觀的市場價值，所以贏了拍賣反而有可能虧了錢財，這就是所謂的“贏者的詛咒”。^[1]

　　1971年，美國工程師卡彭等人在研究墨西哥灣石油開采權的競拍時首次提出“贏者的詛咒”這一概念，揭示了該現象。此研究總結道：“如果誰對他認為值得的一塊土地進行投標，從長期來看，他總會輸得精光。”

　　卡彭等人的研究立即引起經濟學家們的註意，因為按照標準的經濟學理論，當所有的競標者都是理性人時，“贏者的詛咒”就不會是很普遍的現象。1983年，以波士頓大學選修了微觀經濟學課程的MBA學生為被試，經濟學家馬克斯·巴澤爾曼和威廉姆·薩繆爾森首開對“贏者的詛咒”進行實驗檢驗的先河，令人印象深刻。

　　在課堂上，一個裝滿硬幣（或者價值4美分的小文件夾子）的罐子被拿來拍賣。整個罐子價值8美元，但學生們並不知道這一事實。每一個班級進行4次實驗，12個班級共進行了48次試驗。統計結果表明，學生們的平均估值是5.13美元，遠低於真實價值8美元。然而，贏家出價的均值卻高達10.01美元，這意味著每個贏家平均虧損2.01美元。2017年諾貝爾經濟學獎得主、行為經濟學大師理查德·塞勒對此幽默地評論道：“如果是這樣，這些實驗根本就不需要國家科學基金會提供資金資助。”

　　隨著研究的深入，人們發現“贏者的詛咒”發生在很多領域。例如，球隊在轉會市場上花高價買來的球員後來卻表現平平；出版商為書籍預付了高昂的版權費，最終卻沒有收回成本；麥肯錫公司曾對《財富》500強和《金融時報》250強大企業在1998年以前進行的116項併購案例作過統計，發現23%的企業通過併購獲得了效益，61%的企業失敗，還有16%的企業成敗未定。

　　行為經濟學認為，“贏者的詛咒”根源於過度自信的認知偏差——人們總是傾向於認為自己的智慧、判斷和能力高於其他人，對事件發生概率的估計經常走向極端，即分別高估與低估大、小概率事件發生的可能性。總結起來，導致過度自信的原因有四：

　　第一，知識幻覺，即人們通常會高估私人信息的準確性，並認為隨著信息的增加，決策能力會增強；

　　第二，控制幻覺，即人們經常相信他們對某些本無法被控制的事情具有影響力；

　　第三，證實偏見，即人們總是傾向於尋找和自己一致的意見與證據；

　　第四，競爭的生理效應，神經科學和生理學研究證據已表明，當我們處於競爭狀態時，身體會開啟危機狀態下的生理電路，而隨之增多的體內化學反應會對大腦的思考方式產生影響，驅使人們冒更多的風險。^[2]

　　案例解析

　　假設政府準備出售一座礦山的開采權。沒有人準確知道礦山的真實價值，它有可能是富礦，也可能是貧礦。甲乙雙方參與競拍，他們各自派出了探礦隊去收集礦山的資料，然後形成了對礦山價值的初步判斷。根據拍賣理論中的維克瑞拍賣方式，每個人秘密報價，然後報價最高的人贏得商品，但是他付出的價格只是第二高的價格，而不是最高價格。在這種拍賣機制下，每個競拍者根據自己的估價如實出價，也就是報價就等於估價，是一種最優策略。這種拍賣之所以叫維克瑞拍賣，是因為它是一個名叫維克瑞的經濟學家設計的，他也因此獲得了1996年的諾貝爾經濟學獎。因此，拍賣理論其實是第二次獲得諾貝爾經濟學獎。不過，每個競拍者的估價和報價都是私人信息，別人並不知道。拍賣結束之後，雙方都看到了拍賣結果，此時他們可以利用新的信息更新自己的信念，進一步推斷礦山價值的高低。統計學把這種事後的推斷方法稱為貝葉斯推斷。當然，除非礦山在幾十年後完全開采完畢，否則雙方永遠不知道礦山的終極價值。

　　在礦山拍賣中，甲方將面臨三種結果。第一種結果是，他認為這是一個富礦，因此在拍賣時報了高價，而乙方認為這是一個貧礦，報了低價。按照維克瑞拍賣的規則，甲方贏了拍賣，並且只付出了低價。甲方會怎麼看待結果呢？他會恍然大悟：原來這東西只有我看好，而對方並不看好，但對方也不是傻子，說明這東西可能沒有當初那麼好。因此，他會降低對礦山的價值判斷，比如認為礦山是中等價值。事後認為中等價值的礦山，甲方只付出了低價，他還是覺得自己賺錢了。

　　第二種結果是，甲乙雙方都認為這是一個富礦，因此同時報了高價。既然價格一樣，就由抽簽決定。假設甲方抽到了，他會欣喜若狂：原來這東西不只是我看好，對方也很看好。雙方都看好的東西，居然被我幸運地得到了，說明這東西物超所值！事後認為超高價值的礦山，他只付出了高價，他覺得自己賺大了。這就是“贏者的祝福”。

　　第三種結果是，甲乙雙方都認為這是一個貧礦，但甲方抽簽抽到了。他又會怎麼看待結果呢？他會萬念俱灰：原來這東西不僅我不看好，對方也不看好。雙方都不看好的東西，居然砸在我手裡，說明這東西完全不值這個價！甲方雖然贏了拍賣，但卻倒了大霉，這就是“贏者的詛咒”。

　　贏者詛咒通指在任何形式的拍賣中，由於拍賣品的價值是不確定的，贏得拍賣品的中標者出價高於其他競標者，但他很可能對拍賣品估價過高，支付了超過其價值的價格，從而贏得的拍賣品的收益會低於正常收益甚至為負。

　　新股的市場價值也具有不確定性，發行公司須設定發行價格並按發行價銷售新股，投資者依發行價格認購，如果認購過度，則須按比例配售。

　　潛在投資者之間存在信息不對稱，潛在投資分為有信息群（informed investors）和無信息群（uninformed investors）。

　　有信息的投資者對新股有充分的信息，他們認購預期市場價值大於發行價格的新股；

　　而無信息群容易遭受所謂“贏者詛咒”式的損失。

　　認識到這種可能性，他們就只認購定價相對較低的新股，而且很多人將沒有積極性參與新股認購。如果發行公司不降低發行價格，信息較少的投資者（less-informed investors）就將不進入新股市場，許多新股發行就會失敗，總之，為了吸引廣大的無信息群參加認購新股，新股發行價格就必須低於正常價格。