資本賬戶自由化

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資本賬戶自由化（Capital Account Liberalization）

　　資本賬戶自由化通常是指一國允許其資本賬戶中的各種資本自由流動，即居民可以自由地進出國際金融市場進行投資和籌資，非居民也可以自由進出國內金融市場進行投資和籌資。資本賬戶自由化是發展中國家金融自由化中力度最大的開放措施。發展中國家為了更好地利用國際資本，彌補其工業化進程中的“資本短缺”，在實行利率自由化、金融業務和機構準入自由化的同時，也實行資本賬戶的自由化。資本賬戶開放給發展中國家帶來了許多潛在的經濟效益。

資本賬戶自由化帶來的風險主要體現在以下幾個方面：

　　一、大量風險資本的流入和資本的突然性逆轉影響巨集觀經濟穩定

　　資本賬戶自由化帶來的國內需求過旺會使國內利率升高，國內緊縮貨幣政策只會使情況惡化。國內利率的升高會誘導更多的短期國際投資資本流入，使經濟過熱，帶來通貨膨脹的壓力以及真實匯率升值和經常賬戶赤字的擴大。在浮動匯率制度下，外部債務增加會導致貨幣貶值，最終引導國外商品相對價格的重新調整和商品貿易流自我轉向。在固定匯率制度下，外部失衡的增加，會使人們對現行匯率制度失去信心，誘發貨幣貶值預期，從而增加金融的不穩定性。此外，流入發展中國家的短期資本相對於FDI而言，由於期限較短，並且主要投資於證券股票市場，對經濟波動的敏感度極高，具有很高的不穩定性。當資本流入國的經濟出現波動，或者出現匯率貶值預期時，大量短期資本就會抽光，從而加速東道國的外部流動性危機。如1986年，估計流入泰國的外國銀行貸款有410億美元，1997年則逆轉為320億美元的流出。

　　在亞洲金融危機之前，國際債權人都低估了對東南亞國家發放短期貸款的風險。而當危機在泰國爆發時，債權人得知東亞國家的短期債務總額已經超過外匯儲備總額後，為了避免債務人無力支付短期債務，迅速撤離了資本。一般而言，大規模貨幣貶值和資本外逃會使風險預期進一步增加，如果此時國內政策失誤，危機就會進一步加重。而貨幣貶值又導致大量企業破產，企業破產又會惡化銀行的資產負債表，銀行不良資產增加和銀行破產，金融體系便面臨崩潰。

　　當上述問題出現時，外國債權人無法確信債務能夠收回，在貨幣貶值的情況下，他們將迫不及待地對債務人的信用狀況重新進行評估，而且越來越不願意繼續放款。在許多情況下，拒絕繼續放款本身就會引發破產。貨幣和金融狀況的惡化不斷蔓延，反過來又使得資本進一步流出，貨幣進一步貶值。在這一惡性迴圈過程中，即使是那些借款很審慎的企業也難以保持其信譽。於是，金融部門的問題便外溢到一般經濟活動中，從而使得產出大幅度下降，經濟活動大量萎縮。

　　二、過度借款和道德風險危及銀行體系穩定

　　發展中國家實行資本賬戶自由化，使得大量的私人資本通過銀行中介進入東道國，導致銀行存款激增。由於發展中國家都存在或明或暗的政府擔保和補貼，為了搶占市場份額，銀行大量放貸，出現貸款膨脹，而代表銀行股東經營的銀行經理人員，又往往因為這種擔保而產生道德風險問題。在資本賬戶自由化情況下，銀行經理人員有動力通過提供高的存款利率到國外去尋找存款；銀行從而用這些資金為高風險項目提供貸款，為消費貸款提供資金，推動國內高消費。當銀行股本金占銀行總資產比率愈低時，這種道德風險會更加突出。私人資本的大量流入帶來金融機構膨脹。通過對房地產和股票投機的大量貸款，推動資產價格不斷上漲，產生資產“泡沫”，這樣拉動起來的消費膨脹，又會提高國內總的消費需求，從而產生過旺的消費需求，導致我們前面論述的通貨膨脹，巨額經常賬戶赤字和真實匯率升值。

　　Gavin和Haumaan(1995)發現金融危機之前總出現貸款膨脹。當銀行資產迅速擴張時，銀行很難得到有關資產質量的信息。因為當經濟形勢比較好和銀行信貸膨脹時，借款人的流動性要求極容易得到滿足。這樣的貸款膨脹會導致總體銀行資產質量惡化。如果銀行不良資產比例過高，將由銀行危機進一步引發國際收支危機。如果一國的匯率是浮動的，那麼國際收支危機就會導致國內貨幣貶值。

　　總之，國際金融市場上的信息不對稱、存款保險制度和發展中國家的政府擔保，會導致國際債權人和國內銀行經理人員的逆向選擇和道德風險，出現超貸和超借綜合症，從而影響發展中國家的巨集觀經濟，使金融市場的不穩定性突增。

　　三、為國際投機資本特別是國外套利基金衝擊本國金融市場打開方便之門

　　所謂投機資本，是指投機者為了在短期內獲得較多利潤而投出去的資本。由於投機資本要求在短期內完成利潤的實現，極其強調資本的流動性。因此，絕大部分投機資本活躍在金融領域。可以說投機資本基本上都屬於金融資本。所謂國際投機資本，或稱國際游資，是指那些沒有固定的投資領域，以追逐高額利潤而在各市場之間移動的短期資本。根據國際貨幣基金組織估計，目前在各市場中頻繁出入的國際投機資本大約有不下2萬億美元，約等於全球產出的20％。另據美國聯邦儲備委員會估計，1997年，僅在紐約、東京和倫敦金融市場上，每天大約有6500億美元的外匯交易，其中僅有18％用來支付國際貿易和投資，另外82％用於國際金融投機。

　　資本賬戶開放為國際投機資本在各國游動打開了方便之門，也給發展中國家的金融帶來了極高的風險。國際投機資本在各國間的游動，使得國際信貸流量變得不規則，國際信貸市場風險加大。國際投機資本所推動的衍生金融產品的發展以及匯率、利率的大幅振蕩使金融工具的風險加大。

　　國際投機資本進入一國，純以牟利為目的，並非進行實質性投資，即使參與實質性投資，也都含有投機成分和潛在動機，因而會給一國經濟帶來潛在性危機，加大金融風險。特別是巨額游資藉助於現代通訊技術、金融衍生工具及投機技巧的運用，更是加大了市場風險。在股票、期貨、房地產等極富投機性的市場上，巨額游資可以輕易地在較短時間內吹起金融泡沫，引發市場的暴漲暴跌，而且，這種狂熱的投機活動還會很快地由一地波及它地，或由一種投機對象波及到各種投機對象，引起市場連鎖反應。國際游資的這種“金錢游戲”可能將一國經濟和金融形勢的不穩定迅速傳遞給所有的其他國家。

　　國際投機資本在一國的流入與流出，妨礙東道國制定和執行獨立的貨幣政策。國際投機資本的游動往往與東道國的貨幣政策目標呈反方向性。在資本賬戶開放的條件下，如果一國為抑制通貨膨脹，會採取緊縮銀根提高利率的措施，以此減少貨幣供應量，但利率的提高卻可能招致國際資本的大量流入，使該國貨幣供應量增加，加劇通貨膨脹。而如果一國經濟出現衰退現象，就會降低利率以增加貨幣供應量，而此時國際資本流出，反而加劇經濟衰退；同時，外資的急劇抽逃還會引起東道國貨幣幣值急劇貶值，誘發貨幣危機和債務危機。在國際投機資本中，套利基金發揮了領頭羊的作用。套利基金一般是設在離岸中心的共同基金或與發達國家的合伙基金，使有關監管當局鞭長莫及和監管無法可依。套利基金的特點是大量借款，從事高杠桿性投資，加劇風險行為。例如索羅斯手下的量子基金和老虎基金在90年代的貨幣投機中曾取得20％的投資收益率，其投資行為和決策成為其它基金和投資者模仿的對象，因此，一旦風吹草動，從眾行為又會造成資本大量流出，造成有關國家貨幣貶值，經濟陷入混亂。

　　資本賬戶自由化、國際私人資本的大進大出使發展中國家銀行面臨極高的市場風險。流入的資本中短期債務比例越高，金融系統面臨銀行危機和系統金融危機的概率越高。一國金融市場的動蕩，又會通過資本流動迅速傳染到其他國家，當投資者對一國經濟發展失去信心，產生該國貨幣貶值預期時，國際投機資本便會大量撤離，當局為了維持匯率穩定，不得不動用外匯儲備干預；當外匯儲備不足以干預外匯市場時，則不得不放棄現行匯率，聽任貨幣貶值，貨幣危機爆發，一國的貨幣危機再通過貿易和資本渠道迅速傳染到鄰國和貿易關聯國。在1997年亞洲金融危機時，中國因為沒有開放資本賬戶，從而避免了東南亞金融危機的衝擊。可見，資本賬戶自由化的風險是比較大的。

　　針對資本賬戶開放帶來的巨大風險，可以採用以下手段來消除和防範

　　(一)發展債券市場，特別是擴大短期國債發行規模，完善沖銷干預的手段。這樣既可以從市場方面消除游資流人的渠道，化解游資流人的壓力；也可以減輕和化解通貨膨脹的壓力。

　　(二)改革現行外匯市場運行機制，解除人民銀行被動吃進所有外匯的義務，建立外匯市場做市商制度，這樣可以很大程度上化解外匯資本流人導致基礎貨幣同步增長的壓力。

　　(三)完善有管理的浮動匯率制度。一是適度增強人民幣匯率的彈性，外匯儲備幣種與進出口和外債幣種要相匹配，適時適度調整外匯儲備籃子貨幣中的各個幣種比重。二是實行人民幣匯率目標區間的浮動匯率管理制度。三是適時調整中心匯率及目標區間的大小。

　　(四)改善外匯管理，堵塞資本流動中的漏洞，讓游資通過變相資本流動的渠道受到制約。

　　(五)繼續改革商業銀行經營機制和管理體制，構建規範的法人治理結構。防範銀行經理人員的逆向選擇和道德風險。

　　(六)繼續推進證券市場的改革。豐富金融工具品種，解決股權分治，提高上市公司質量。

　　隨著經濟的自由化和一體化，資本管制的存在意義和有效性越來越弱。中國應該遵循一套漸進的、能夠不斷校準的方案，來進一步推進資本賬戶自由化。應該優先進行的關鍵性改革包括：建立可持續的公共財政；使國有企業和國有商業銀行具有活力；在利率自由化方面取得進展；使匯率體制更富彈性；加強審慎規制和監管。

　　資本賬戶自由化可以按照四個步驟來進行：第一，放寬直至取消對外直接投資限制，實現機構和公司進行國際證券投資的自由化；第二，取消除短期債務工具出售外的其他證券投資流入限制，逐步取消對初級證券發行的限制；第三，在流入和流出兩個方向上，都取消對證券發行的限制，實現居民證券投資自由化，逐步放寬直至取消金融機構對外商業借款限制；第四，放寬國內非金融企業的對外商業貸款，取消所有其他限制，代之以審慎規則，最終實現中國資本賬戶的完全開放。