磐石理論

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磐石理論，也叫堅實基礎理論（Firm-Foundation Theory）

　　磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有一個確定的被稱為「真實價值」或「內在價值」（intrinsic value）的堅實基礎，內在價值可以經由仔細的分析現狀和未來的展望而確定。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了，因為理論而言，這種價格波動終究會被修正。^[1]

　　投資者需要判斷當前的市場價格是否合理。這就需要一個判斷標準，哪怕只是寬鬆的標準。學術界一直使用空中樓閣理論與磐石理論來給資產估值。

　　空中樓閣理論側重心理，而磐石理論家（其中包括華爾街上許多優秀的證券分析師）認為，對市場價值的純粹心理支持是最不可靠的，飆升的股市最終也必然要遵從金融萬有引力定律。因此，諸多證券分析師致力於估算股票的磐石價值。

　　磐石理論家認為，股票的價值等於投資者預期從股票中所獲全部現金回報的現值。現值是馬上到手的現金，它與預期未來得到的現金是有區別的，後者必須要“貼現”。

　　在計算股票價值估值的時候，磐石理論家通常是從那些出於“持有”動機而購買股票的長期投資者角度出發的。也許投資者以每股75美元的價格買入100股IBM公司股票時，會期望後來有人以每股100美元的價格接手。但是，如果投資者看中的是IBM股票的長期股息流，那麼投機因素就可以忽略不計。一隻股票的價值，就是等於企業打算支付的未來全部股息的現值或貼現值。

　　決定因素一：預期增長率

　　規則1：一隻股票的股息和收益增長率越高，理性投資者就越是願意為其支付較高的價格

　　規則1推論：一隻股票的高速增長率預期維持時限越長，理性投資者就越是願意為其支付較高的價格。

　　大多數人都沒有意識到複合增長（compound growth）對於金融決策的重大意義。阿爾伯特·愛因斯坦曾經把複利描述為“有史以來最偉大的數學發現”。同樣，各種未來股息增長率也蘊含著複合增長。15%的增長率就意味著股息每五年會翻一倍。計算多少年股息會翻一番，有一個簡便法則，就是用72%除以長期增長率。因此，如果股息以每年15%的速度增長，那麼在比五年稍短的時間（72除以5），股息就會翻番。

　　但是，股息增長不可能永遠持續下去。跟大多數生物一樣，行業、公司也存在著生命周期。特別是公司，出生後的死亡率是很高的。幸存下來的公司，可以期待快速成長、成熟，然後進入穩定期。但是到了生命周期後期，公司終究會走下坡路，要麼死亡，要麼經歷一次巨大質變。以100年前美國的那些領先企業為例，像東方馬車公司、拉克羅斯與明尼蘇達郵輪公司、洛布德爾輪胎公司、薩凡那和聖保羅輪船公司、哈熱德火藥公司這些當時已經發展成熟的企業，一定能在“財富500強”里名列前茅。可是到了今天，它們都已不復存在了。

　　從行業來看，一個世紀以前，鐵路行業是最為生機勃勃的增長型行業，後來終於步入成熟階段，在享受過相當長的一段繁榮期之後，近年來也走向了衰落。造紙業和鋁業在20世紀40年代和50年代初，這兩個行業是美國增長最快的行業，但是到了60年代，它們的增長速度已經不能比整個經濟快出一分一毫。類似的，在20世紀50年代後期和60年代增長速度最快的電子設備行業，到了70年代和80年代也已經減速爬行。在20世紀80年代後期和90年代迅速崛起的個人電腦行業和電腦配件行業，到了90年代後期也目睹了自己增長率的滑坡。

　　即使生命周期不會困擾一家公司，保持同樣的增長速度也會越來越難。一家盈利100萬美元的公司，只需再增加10萬美元的收益，就可以達到10%的增長率，而一家擁有1000萬美元盈利的公司，為了產生相同的增長率，就需要再實現100萬美元的收益。

　　倘若要想讓市場估值有意義的話，股票價格必須反映出增長前景的差異。同時，增長階段的可能長度也是非常重要的。如果一家公司預期在未來十年內保持20%的高速增長率，而另一家公司的預期只是在五年內保持同樣的增長率，那麼在其他條件相同的情況下，前一家公司就比後一家公司更具有投資價值。

　　決定因素二：預期股息派發

　　規則2：在其他條件相同的情況下，一家公司派發的現金股息占收益的比例越高，理性投資者就越是願意為其股票支付一個較高的價格

　　在其他條件相同的情況下，派發的股息越多，股票價值自然就越高。但如果增長前景不被看好，即便支付的股息占收益的比例很高，也可能是糟糕的投資對象。相反，那些處於增長高峰的公司，卻極少或是壓根不拿出收益派發股息。許多公司往往採用股票回購方法，而不願增加股息派發。

　　如果兩個公司的預期增長率一樣，選擇派息額較高的那家，無疑會讓你富裕一些。但是，對股票股利則一定要當心。公司採用股票股利的時候，通常是為了保有現金以備擴張，從而用送股的方式派發股息。由於發行在外的股票增加了1倍，那麼每股所代表的公司權益也就只剩下送股前的一半。每股收益和其他所有按每股統計的數據，也都變成了原來的1/2。股票股利帶來的唯一後果，只有單位變化。所以，持股人不應當歡迎任何的股票分割或股票股利的消息，除非同時伴有高額現金股息派發或者收益增加的信息。

　　對於股票分割（或高比例配股），所能想像到的唯一好處就是每股股價的下降，從而可能促使更多的投資者購進這種股票。人們習慣以100股為單位購買股票，如果股價過高，許多投資者便會感到無法問津。但是通常情況下，公司宣佈的只是2%或者3%的送股比例，這就沒有半點好處可言了。

　　決定因素三：風險程度

　　規則3：在其他條件相同的情況下，一隻股票的風險越低，厭惡風險的理性投資者就越是願意為其支付較高的價格

　　股市總是有風險，也正是因為風險的存在，才令股市如此充滿魅力。同樣的，風險也影響著對股票的估價。甚至一些人認為，在考察股票時，只需看它的風險就行了。

　　一隻股票的聲譽越好，也就是說風險越低，它的質量就越高。比如，那些稱為藍籌公司的股票，據說就應該享有一個“優質溢價”。大多數投資者都偏愛風險較小的股票，因此，這些股票比那些風險高、質量差的對手市盈率就會高。

　　雖然存在這樣一點共識——越高的風險必須由越高的未來回報（或越低的當前價格）來補償，但是，要準確測量出風險程度，幾乎是無法辦到的。不過，這並沒有令經濟學家們畏懼退縮。學術經濟學家也好，職業投資家也好，都付出了大量精力研究風險測量。

　　根據眾所周知的理論，一隻股票的價格（或者是包括股息在內的年度總回報）相對市場整體水平的波動幅度越大，它的風險就越高。例如，波動極小的強生股票就被《好管家》雜誌譽為“鰥寡孤獨都適合的投資”，因為即便在經濟衰退時，它的盈利都不會下降很多，股息也有保障。如果大盤下跌了20%，強生股價通常可能只會下降10%，股票風險低於平均水平。而剛好相反，思科公司則有著一段劇烈波動的歷史，當大盤下跌20%時，它卻暴跌了40%多。所以，它就被大家叫做“飛行物”，或者說是一項具有“商人風險”的投資。擁有這樣公司的股票，對投資者來說宛如賭博，尤其對那些在市場狀況不佳時又不得不拋售的投資者而言，更是如此。

　　不過，當企業經營得好、市場步入持續上升通道時，思科的表現就有可能遠遠超過強生。可是，如果你跟大多數投資者一樣，看重的是穩定的回報，而不是出於投機的希望，不願意徹夜不眠地擔心自己的股票，並且期望在市場可能滑坡時控制損失，那麼，在其他條件相同的情況下，你將會偏向一隻更加穩定的證券。

　　決定因素四：市場利率水平

　　規則4：在其他條件相同的情況下，利率越低，理性投資者就越是願意為一隻股票支付更高的價格

　　無論股市覺得自己怎樣重要，但它終究不是世界的全部。投資者應該考慮一下，除了股市之外，自己能夠從其他渠道獲得多少收益。利率如果足夠高，就能夠提供一個另外的穩定且盈利的市場，投資者就不必非得選擇股市。

　　在20世紀80年代初，最優級企業債券的收益率狂升至將近15%的水平，級別稍微有些差的長期債券，利率則更高。股票的預期回報難以與債券利率匹敵，於是資金大量流向債市，股價大幅下跌。最終，當足夠多的投資者開始入場抄底時，股市才在相當低的水平停止下跌。1987年，這一幕再次上演，利率大幅上升，此後10月19日股市就出現了大崩盤。

　　如果想把投資者從高收益率的債券吸引過來，股票必須提供特賣價格。因為利率越高，就能夠讓我們現在的收益越多，所以延期收入就應當“貼現”得更加厲害。一方面， 當現在的利率水平相對較高時，未來股息回報的現值就會相對較低。不過，利率與股價之間的關係要比這多少複雜一些。假如投資者預期通貨膨脹率會從5%上升到10%，那麼投資者的期望就會驅使利率上升五個百分點，以補償持有固定收益債券的投資者因通貨膨脹率上升遭受的購買力損失。假如其他條件不變，股價就會因此下跌。但是，預期通貨膨脹率較高的話，投資者也完全有理由估計公司收益和股息增長率越高，這又會帶動股價上漲。另一方面，當市場利率非常低的時候，利息固定的債券與股票相比，競爭力就會極低，股價也往往趨於上漲。這為磐石理論的最後一條規則提供了正當理由。

　　以上四條定價規則表明的是，公司的增長率越高、增長持續期間越長、股息派發越多、股票風險越低、利率平均水平越低，其證券的磐石價值（以及市盈率）就會越高。

　　有了上面的一些規則和告誡，就讓我們進一步研究股票價格，並檢驗這些規則是否符合實際情況。

　　首先，讓我們從第一條規則開始：預期增長率越高，股價就越高。第一步，我們把這個問題換一種表述方式，用市盈率取代股價本身。市盈率為我們提供了一個很好的股票比較標準，通過比較各只股票之間不同的價格和市盈率，就能判斷它們的優劣。一隻股價為100美元、每股收益十美元的股票，與另外一隻股價為40美元、每股收益四美元的股票，它們的市盈率卻是一樣的，都是十倍。市盈率會真實告訴你市場對一隻股票的看法，而股價卻不能。由此，問題變形之後就是：預期增長率越高，市盈率是否也會越高？這個問題的答案是肯定的。高的市盈率對應的是高的預期增長率。

　　假定你正在考慮是否購買一隻預期增長率為20%的股票，並且你發現市場上增長率為20%的股票（例如微軟），平均市盈率是36倍，那麼如果你所考慮的股票市盈率為40倍，你就應該放棄購買的念頭，選擇一隻根據現在市場標准定價更加合理的股票。反過來，如果你手裡的股票的市盈率低於具有相同增長率股票的平均市盈率，那就意味著這隻股票比較划算。

　　第二、三、四條規則又對不對呢？既然我們能夠檢驗市盈率和預期增長率之間的關係，我們同樣也能收集到必要的數據，找到合適的方法。我們不僅能夠驗證增長率對市盈率的影響，還能檢驗股息派發、風險和對利率的影響。其中的具體分析過程與我們關係不大，真正重要的是讓我們認識到，市場定價看起來的確存在邏輯合理性，股票價格的走向看起來的確是在遵循磐石理論的四項規則。

　　經過以上的分析，股票的市場價格看起來的確有一定的內在邏輯。股價不僅與預期增長的不同模式密切相關，與磐石理論中對定價極其具有影響的其他“基本”因素，也同樣是息息相關的。華爾街上某些愛開玩笑的人，也真的認為如果知曉了價值磐石，就能夠賺到錢。

　　告誡1：對於未來的任何預期都無法現在加以驗證

　　預測未來收益和未來股息是最碰運氣的一種職業。它不僅需要擁有經濟學家的博學和技巧，同時還需要具有心理學家敏銳的洞察力。當位於職業頂峰的時候，極難擁有客觀冷靜的心態，盲目的樂觀和過度的悲觀總是不斷衝擊身處高處者。

　　在20世紀60年代初期，經濟和國際形勢都相對穩定，投資者毫不懷疑接下來的十年將會出現經濟的繁榮和股價的高升。人們預期為數眾多的公司都會有一個非常高的增長率。過了一些年之後，到了1980年，經濟遭受了嚴重的“滯脹”打擊，世界形勢極不穩定，投資者們對大多數公司頂多也只能預計一個適度的增長率。而在20世紀90年代後期的互聯網泡沫階段，投資者們又確信不疑，一個高速增長的新時代和無限的繁榮景象必將到來。

　　你要千萬記住的一點是，無論運用哪種公式預測未來，這些公式總是或多或少地建立在假設條件基礎上的。儘管華爾街上的許多人士宣稱能夠預測未來，但其實也和我們普通人一樣，難免有失手的時候。正如薩繆爾·戈德溫（SamuelGoldwyn）曾經所說：“預測難，對未來預測，更是難上加難。”

　　告誡2：從不完善的數據中不可能計算出精確的數字

　　顯而易見，如果公式中的繫數是模糊的，你就不可能得到精確的數字。下麵的例子，顯示的就是這樣一個過程。

　　假定有這麼一家公司，你聽到了許多關於它的利好消息，並且假設你計算得出，該公司能在長期內保持高增長率。那麼，會有多長呢？為什麼不是十年呢？

　　然後，你根據公司當前的派息、預期股息增長率和利率平均水平，可能還會考慮股票風險進行調整，計算出了這隻股票應該值多少錢。結果，遺憾的是，你發現計算結果比當前的市場價格還低那麼一點點。

　　現在，你面臨兩種選擇，要麼認為股票定價過高而拒絕買入，要麼你可以說“這隻股票也許能維持11年的高速增長，而不是十年。畢竟，十年也首先是個猜測，11年又何嘗不可”？於是，你再次回到電腦前面計算一番，瞧！這次得到的結果比現在的市價高出了許多。既然已經具備了這樣“精確”的瞭解，就大可以“合理”地買入股票了。

　　為什麼這樣就行了？因為設定的增長期越長，未來的股息流就越大。由此，就變成了股票的“現值”取決於計算者本人的判斷。如果11年的時間還不足以自欺欺人，那12年或者13年也許足夠了。任何具體的價格，總是可以通過變動增長率和增長期限的組合得到。從這一層意義上來講，由於人性的弱點，計算出一隻股票的內在價值是不可能的。

　　J.彼得·威廉森（J.PeterWilliamson）在金融分析師的優秀教科書《投資學》中，向我們列舉了另外一個例子。威廉森運用與前述相同的估價總體原則，預測了IBM公司股票的現值（或叫磐石價值），換句話說，預測IBM股息增長得有多快，增長期間有多長。當時，IBM股票是美國最優的成長股之一，因此，威廉森做了一個看似合理的假定，即IBM在進入增長率低得多的成熟期之前，數年之內都將保持一個相當高的增長率。當他計算自己的估值時，IBM的股票價格是每股320美元（未經股票分割）。

　　告誡3：對雌鵝來說是增長，但對雄鵝未必就是增長

　　對特定的基本因素，市場到底會賦值多少，這才是真正的難點所在。事實經常是，市場價格的上漲與增長率的提高和市盈率的上升總是相伴而行的。關鍵在於，對於更高的增長，你願意多花多少？

　　並不存在一成不變的答案。在某些時期，比如20世紀60年代初和70年代，當市場對增長極為追捧的時候，投資者就願意為那些具有高增長率的股票支付特別高的價格。而在其他時期，比如20世紀80年代後期和90年代初，高增長股票相對於市場的平均市盈率來說，溢價水平並不高。到了21世紀初，組成納斯達克100指數的成長股，市盈率水平達到了三位數。

　　從實際操作角度來說，曾經發生的市場定價的快速變化向我們昭示出，把任何一年各種因素與定價的關係作為市場標準的指示器，都將是非常危險的。

　　磐石理論它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘：目前的股利愈高、成長率愈大，股票就愈有價值。因此，成長率的差異是衡量股價的一項主要因素，但是這其中包含了一個靠不住的變數——對未來的預測。證券分析師不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場上對於未來榮景的持續過度樂觀時，華爾街上開始流傳：「股票不僅該折現未來，可能連來世都折現了。」盤石理論必須倚賴未來成長幅度和期間的巧妙預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

　　曾有一位著名的猶太教士善解爭端，人稱“現代所羅門王”。一次，他應邀解決兩個哲學家之間曠日持久的爭論。在用心傾聽了第一位哲學家令人信服的陳述後，他思索了一會兒，最後裁定：“是的，你是對的。”隨後，第二個哲學家用同樣具有說服力的論據闡明瞭自己的觀點，並用其獨特的雄辯才能反駁第一個哲學家的論點。教士點頭稱是，並裁定說：“你是對的。”一位旁觀者被這一幕弄糊塗了，他把教士拉到一邊，抱怨說：“你說他們兩個都對，但他倆的觀點完全相反，不可能都對吧？”教士沉思片刻說道：“對，你才真正是對的。”

　　在裁定磐石理論家和空中樓閣支持者之間的爭論時，也容易左右為難。顯而易見，那些基本要素的確對市場價格具有深刻的影響。我們已經看到，股票的市盈率受著預期增長率、股息派發、風險和市場利率的影響。收益增長率的預期越高、股息派發越多，股票的市盈率往往就越高，而高風險或高利率往往起到拉低市盈率的作用。正如磐石理論斷言的，股市的確存在一定的內在邏輯。

　　看起來對於股價是有一個標準，但這卻是一個最為靈活多變、最不可靠的標準。打個比喻，股價是船，基本因素是錨，船是由錨固定住的，但“船錨”可以輕易地從這裡拉上來，再挪到那裡扔下去。我們已經發現，價值標準並非像物理學定律一樣亘古不變，而是一種與市場情況相關的靈活多變的關係，並且市場還受到大眾心理的嚴重影響。

　　這些股票價格的基本決定因素，不僅市場會改變對它們的賦值，它們本身也易受到市場心理的影響而發生變化。買股票是基於預期，而不是事實。

　　對股價最具有影響的基本因素是公司未來收益和股息的增長水平及持續時間。但是，未來收益增長預測起來並不簡單，即使預測者是市場專業人士。在過分樂觀的時期里，投資者很容易令自己確信，自己所偏愛的那些公司能在相當長的一段時間里保持連續的大幅增長，甚至連那些最為理性的磐石理論家，也會提高對增長的估計值，也會說服自己為一隻股票付出任何價格。

　　反之，當股市被過度悲觀的情緒籠罩的時候，許多證券分析師不會相信任何短期內“不可見”的增長，因此估值就會變得極其保守。但是，如果預期增長率本身和市場願為這種增長支付的價格，都會因市場心理迅速變化，那麼顯然，對於股票來說，磐石內在價值這個概念就是一種虛幻了。就如同華爾街上一句古老的格言所說： “牛市裡，再高的股價也不算高；熊市里，再低的股價也不為低。”

　　建立空中樓閣的夢想，快速致富的夢想，因此也許會在決定實際的股票價格中起到重要的作用。並且，甚至是那些信奉磐石理論的投資者，在購買一隻股票的時候，都有可能是出於這樣的預測——大眾將會預測這隻股票將來有更高的增長率。畢竟，那些希望獲得大量利潤的投資者可能發現，最能獲利的途徑乃是搶先出擊，同時期待股票內在價值將來的變化。

　　話說回來，這種分析還是顯示出，股市不會是永遠的鬱金香狂熱。某些被普遍接受的定價原理的存在，起到的作用的確有如一種平衡輪。對於那些空中樓閣投資者來說，他們也會仔細考慮，如果股價大大高過了正常價格標準，人們可能不久便會猜測到，其他人將會預期股價下跌。沒錯，這些定價標準極其寬鬆，也很難估算，但是，在一個飆升的股市中，遲早有一些投資者，會把現價中隱含的增長率跟可能實現的、更為合理的增長率加以比較。

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