磐石理论

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磐石理论，也叫坚实基础理论（Firm-Foundation Theory）

　　磐石理论认为，不论是股票或房地产，每一种投资工具都有一个确定的被称为「真实价值」或「内在价值」（intrinsic value）的坚实基础，内在价值可以经由仔细的分析现状和未来的展望而确定。当市价跌破或涨过「真实价值」时，买进或卖出的时机就到了，因为理论而言，这种价格波动终究会被修正。^[1]

　　投资者需要判断当前的市场价格是否合理。这就需要一个判断标准，哪怕只是宽松的标准。学术界一直使用空中楼阁理论与磐石理论来给资产估值。

　　空中楼阁理论侧重心理，而磐石理论家（其中包括华尔街上许多优秀的证券分析师）认为，对市场价值的纯粹心理支持是最不可靠的，飙升的股市最终也必然要遵从金融万有引力定律。因此，诸多证券分析师致力于估算股票的磐石价值。

　　磐石理论家认为，股票的价值等于投资者预期从股票中所获全部现金回报的现值。现值是马上到手的现金，它与预期未来得到的现金是有区别的，后者必须要“贴现”。

　　在计算股票价值估值的时候，磐石理论家通常是从那些出于“持有”动机而购买股票的长期投资者角度出发的。也许投资者以每股75美元的价格买入100股IBM公司股票时，会期望后来有人以每股100美元的价格接手。但是，如果投资者看中的是IBM股票的长期股息流，那么投机因素就可以忽略不计。一只股票的价值，就是等于企业打算支付的未来全部股息的现值或贴现值。

　　决定因素一：预期增长率

　　规则1：一只股票的股息和收益增长率越高，理性投资者就越是愿意为其支付较高的价格

　　规则1推论：一只股票的高速增长率预期维持时限越长，理性投资者就越是愿意为其支付较高的价格。

　　大多数人都没有意识到复合增长（compound growth）对于金融决策的重大意义。阿尔伯特·爱因斯坦曾经把复利描述为“有史以来最伟大的数学发现”。同样，各种未来股息增长率也蕴含着复合增长。15%的增长率就意味着股息每五年会翻一倍。计算多少年股息会翻一番，有一个简便法则，就是用72%除以长期增长率。因此，如果股息以每年15%的速度增长，那么在比五年稍短的时间（72除以5），股息就会翻番。

　　但是，股息增长不可能永远持续下去。跟大多数生物一样，行业、公司也存在着生命周期。特别是公司，出生后的死亡率是很高的。幸存下来的公司，可以期待快速成长、成熟，然后进入稳定期。但是到了生命周期后期，公司终究会走下坡路，要么死亡，要么经历一次巨大质变。以100年前美国的那些领先企业为例，像东方马车公司、拉克罗斯与明尼苏达邮轮公司、洛布德尔轮胎公司、萨凡那和圣保罗轮船公司、哈热德火药公司这些当时已经发展成熟的企业，一定能在“财富500强”里名列前茅。可是到了今天，它们都已不复存在了。

　　从行业来看，一个世纪以前，铁路行业是最为生机勃勃的增长型行业，后来终于步入成熟阶段，在享受过相当长的一段繁荣期之后，近年来也走向了衰落。造纸业和铝业在20世纪40年代和50年代初，这两个行业是美国增长最快的行业，但是到了60年代，它们的增长速度已经不能比整个经济快出一分一毫。类似的，在20世纪50年代后期和60年代增长速度最快的电子设备行业，到了70年代和80年代也已经减速爬行。在20世纪80年代后期和90年代迅速崛起的个人电脑行业和电脑配件行业，到了90年代后期也目睹了自己增长率的滑坡。

　　即使生命周期不会困扰一家公司，保持同样的增长速度也会越来越难。一家盈利100万美元的公司，只需再增加10万美元的收益，就可以达到10%的增长率，而一家拥有1000万美元盈利的公司，为了产生相同的增长率，就需要再实现100万美元的收益。

　　倘若要想让市场估值有意义的话，股票价格必须反映出增长前景的差异。同时，增长阶段的可能长度也是非常重要的。如果一家公司预期在未来十年内保持20%的高速增长率，而另一家公司的预期只是在五年内保持同样的增长率，那么在其他条件相同的情况下，前一家公司就比后一家公司更具有投资价值。

　　决定因素二：预期股息派发

　　规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司派发的现金股息占收益的比例越高，理性投资者就越是愿意为其股票支付一个较高的价格

　　在其他条件相同的情况下，派发的股息越多，股票价值自然就越高。但如果增长前景不被看好，即便支付的股息占收益的比例很高，也可能是糟糕的投资对象。相反，那些处于增长高峰的公司，却极少或是压根不拿出收益派发股息。许多公司往往采用股票回购方法，而不愿增加股息派发。

　　如果两个公司的预期增长率一样，选择派息额较高的那家，无疑会让你富裕一些。但是，对股票股利则一定要当心。公司采用股票股利的时候，通常是为了保有现金以备扩张，从而用送股的方式派发股息。由于发行在外的股票增加了1倍，那么每股所代表的公司权益也就只剩下送股前的一半。每股收益和其他所有按每股统计的数据，也都变成了原来的1/2。股票股利带来的唯一后果，只有单位变化。所以，持股人不应当欢迎任何的股票分割或股票股利的消息，除非同时伴有高额现金股息派发或者收益增加的信息。

　　对于股票分割（或高比例配股），所能想像到的唯一好处就是每股股价的下降，从而可能促使更多的投资者购进这种股票。人们习惯以100股为单位购买股票，如果股价过高，许多投资者便会感到无法问津。但是通常情况下，公司宣布的只是2%或者3%的送股比例，这就没有半点好处可言了。

　　决定因素三：风险程度

　　规则3：在其他条件相同的情况下，一只股票的风险越低，厌恶风险的理性投资者就越是愿意为其支付较高的价格

　　股市总是有风险，也正是因为风险的存在，才令股市如此充满魅力。同样的，风险也影响着对股票的估价。甚至一些人认为，在考察股票时，只需看它的风险就行了。

　　一只股票的声誉越好，也就是说风险越低，它的质量就越高。比如，那些称为蓝筹公司的股票，据说就应该享有一个“优质溢价”。大多数投资者都偏爱风险较小的股票，因此，这些股票比那些风险高、质量差的对手市盈率就会高。

　　虽然存在这样一点共识——越高的风险必须由越高的未来回报（或越低的当前价格）来补偿，但是，要准确测量出风险程度，几乎是无法办到的。不过，这并没有令经济学家们畏惧退缩。学术经济学家也好，职业投资家也好，都付出了大量精力研究风险测量。

　　根据众所周知的理论，一只股票的价格（或者是包括股息在内的年度总回报）相对市场整体水平的波动幅度越大，它的风险就越高。例如，波动极小的强生股票就被《好管家》杂志誉为“鳏寡孤独都适合的投资”，因为即便在经济衰退时，它的盈利都不会下降很多，股息也有保障。如果大盘下跌了20%，强生股价通常可能只会下降10%，股票风险低于平均水平。而刚好相反，思科公司则有着一段剧烈波动的历史，当大盘下跌20%时，它却暴跌了40%多。所以，它就被大家叫做“飞行物”，或者说是一项具有“商人风险”的投资。拥有这样公司的股票，对投资者来说宛如赌博，尤其对那些在市场状况不佳时又不得不抛售的投资者而言，更是如此。

　　不过，当企业经营得好、市场步入持续上升通道时，思科的表现就有可能远远超过强生。可是，如果你跟大多数投资者一样，看重的是稳定的回报，而不是出于投机的希望，不愿意彻夜不眠地担心自己的股票，并且期望在市场可能滑坡时控制损失，那么，在其他条件相同的情况下，你将会偏向一只更加稳定的证券。

　　决定因素四：市场利率水平

　　规则4：在其他条件相同的情况下，利率越低，理性投资者就越是愿意为一只股票支付更高的价格

　　无论股市觉得自己怎样重要，但它终究不是世界的全部。投资者应该考虑一下，除了股市之外，自己能够从其他渠道获得多少收益。利率如果足够高，就能够提供一个另外的稳定且盈利的市场，投资者就不必非得选择股市。

　　在20世纪80年代初，最优级企业债券的收益率狂升至将近15%的水平，级别稍微有些差的长期债券，利率则更高。股票的预期回报难以与债券利率匹敌，于是资金大量流向债市，股价大幅下跌。最终，当足够多的投资者开始入场抄底时，股市才在相当低的水平停止下跌。1987年，这一幕再次上演，利率大幅上升，此后10月19日股市就出现了大崩盘。

　　如果想把投资者从高收益率的债券吸引过来，股票必须提供特卖价格。因为利率越高，就能够让我们现在的收益越多，所以延期收入就应当“贴现”得更加厉害。一方面， 当现在的利率水平相对较高时，未来股息回报的现值就会相对较低。不过，利率与股价之间的关系要比这多少复杂一些。假如投资者预期通货膨胀率会从5%上升到10%，那么投资者的期望就会驱使利率上升五个百分点，以补偿持有固定收益债券的投资者因通货膨胀率上升遭受的购买力损失。假如其他条件不变，股价就会因此下跌。但是，预期通货膨胀率较高的话，投资者也完全有理由估计公司收益和股息增长率越高，这又会带动股价上涨。另一方面，当市场利率非常低的时候，利息固定的债券与股票相比，竞争力就会极低，股价也往往趋于上涨。这为磐石理论的最后一条规则提供了正当理由。

　　以上四条定价规则表明的是，公司的增长率越高、增长持续期间越长、股息派发越多、股票风险越低、利率平均水平越低，其证券的磐石价值（以及市盈率）就会越高。

　　有了上面的一些规则和告诫，就让我们进一步研究股票价格，并检验这些规则是否符合实际情况。

　　首先，让我们从第一条规则开始：预期增长率越高，股价就越高。第一步，我们把这个问题换一种表述方式，用市盈率取代股价本身。市盈率为我们提供了一个很好的股票比较标准，通过比较各只股票之间不同的价格和市盈率，就能判断它们的优劣。一只股价为100美元、每股收益十美元的股票，与另外一只股价为40美元、每股收益四美元的股票，它们的市盈率却是一样的，都是十倍。市盈率会真实告诉你市场对一只股票的看法，而股价却不能。由此，问题变形之后就是：预期增长率越高，市盈率是否也会越高？这个问题的答案是肯定的。高的市盈率对应的是高的预期增长率。

　　假定你正在考虑是否购买一只预期增长率为20%的股票，并且你发现市场上增长率为20%的股票（例如微软），平均市盈率是36倍，那么如果你所考虑的股票市盈率为40倍，你就应该放弃购买的念头，选择一只根据现在市场标准定价更加合理的股票。反过来，如果你手里的股票的市盈率低于具有相同增长率股票的平均市盈率，那就意味着这只股票比较划算。

　　第二、三、四条规则又对不对呢？既然我们能够检验市盈率和预期增长率之间的关系，我们同样也能收集到必要的数据，找到合适的方法。我们不仅能够验证增长率对市盈率的影响，还能检验股息派发、风险和对利率的影响。其中的具体分析过程与我们关系不大，真正重要的是让我们认识到，市场定价看起来的确存在逻辑合理性，股票价格的走向看起来的确是在遵循磐石理论的四项规则。

　　经过以上的分析，股票的市场价格看起来的确有一定的内在逻辑。股价不仅与预期增长的不同模式密切相关，与磐石理论中对定价极其具有影响的其他“基本”因素，也同样是息息相关的。华尔街上某些爱开玩笑的人，也真的认为如果知晓了价值磐石，就能够赚到钱。

　　告诫1：对于未来的任何预期都无法现在加以验证

　　预测未来收益和未来股息是最碰运气的一种职业。它不仅需要拥有经济学家的博学和技巧，同时还需要具有心理学家敏锐的洞察力。当位于职业顶峰的时候，极难拥有客观冷静的心态，盲目的乐观和过度的悲观总是不断冲击身处高处者。

　　在20世纪60年代初期，经济和国际形势都相对稳定，投资者毫不怀疑接下来的十年将会出现经济的繁荣和股价的高升。人们预期为数众多的公司都会有一个非常高的增长率。过了一些年之后，到了1980年，经济遭受了严重的“滞胀”打击，世界形势极不稳定，投资者们对大多数公司顶多也只能预计一个适度的增长率。而在20世纪90年代后期的互联网泡沫阶段，投资者们又确信不疑，一个高速增长的新时代和无限的繁荣景象必将到来。

　　你要千万记住的一点是，无论运用哪种公式预测未来，这些公式总是或多或少地建立在假设条件基础上的。尽管华尔街上的许多人士宣称能够预测未来，但其实也和我们普通人一样，难免有失手的时候。正如萨缪尔·戈德温（SamuelGoldwyn）曾经所说：“预测难，对未来预测，更是难上加难。”

　　告诫2：从不完善的数据中不可能计算出精确的数字

　　显而易见，如果公式中的系数是模糊的，你就不可能得到精确的数字。下面的例子，显示的就是这样一个过程。

　　假定有这么一家公司，你听到了许多关于它的利好消息，并且假设你计算得出，该公司能在长期内保持高增长率。那么，会有多长呢？为什么不是十年呢？

　　然后，你根据公司当前的派息、预期股息增长率和利率平均水平，可能还会考虑股票风险进行调整，计算出了这只股票应该值多少钱。结果，遗憾的是，你发现计算结果比当前的市场价格还低那么一点点。

　　现在，你面临两种选择，要么认为股票定价过高而拒绝买入，要么你可以说“这只股票也许能维持11年的高速增长，而不是十年。毕竟，十年也首先是个猜测，11年又何尝不可”？于是，你再次回到电脑前面计算一番，瞧！这次得到的结果比现在的市价高出了许多。既然已经具备了这样“精确”的了解，就大可以“合理”地买入股票了。

　　为什么这样就行了？因为设定的增长期越长，未来的股息流就越大。由此，就变成了股票的“现值”取决于计算者本人的判断。如果11年的时间还不足以自欺欺人，那12年或者13年也许足够了。任何具体的价格，总是可以通过变动增长率和增长期限的组合得到。从这一层意义上来讲，由于人性的弱点，计算出一只股票的内在价值是不可能的。

　　J.彼得·威廉森（J.PeterWilliamson）在金融分析师的优秀教科书《投资学》中，向我们列举了另外一个例子。威廉森运用与前述相同的估价总体原则，预测了IBM公司股票的现值（或叫磐石价值），换句话说，预测IBM股息增长得有多快，增长期间有多长。当时，IBM股票是美国最优的成长股之一，因此，威廉森做了一个看似合理的假定，即IBM在进入增长率低得多的成熟期之前，数年之内都将保持一个相当高的增长率。当他计算自己的估值时，IBM的股票价格是每股320美元（未经股票分割）。

　　告诫3：对雌鹅来说是增长，但对雄鹅未必就是增长

　　对特定的基本因素，市场到底会赋值多少，这才是真正的难点所在。事实经常是，市场价格的上涨与增长率的提高和市盈率的上升总是相伴而行的。关键在于，对于更高的增长，你愿意多花多少？

　　并不存在一成不变的答案。在某些时期，比如20世纪60年代初和70年代，当市场对增长极为追捧的时候，投资者就愿意为那些具有高增长率的股票支付特别高的价格。而在其他时期，比如20世纪80年代后期和90年代初，高增长股票相对于市场的平均市盈率来说，溢价水平并不高。到了21世纪初，组成纳斯达克100指数的成长股，市盈率水平达到了三位数。

　　从实际操作角度来说，曾经发生的市场定价的快速变化向我们昭示出，把任何一年各种因素与定价的关系作为市场标准的指示器，都将是非常危险的。

　　磐石理论它强调股票的价值应该基于公司以股利形式所分配的未来盈余：目前的股利愈高、成长率愈大，股票就愈有价值。因此，成长率的差异是衡量股价的一项主要因素，但是这其中包含了一个靠不住的变量——对未来的预测。证券分析师不仅要预测长期成长率，还要预测成长可以持续多久。当市场上对于未来荣景的持续过度乐观时，华尔街上开始流传：「股票不仅该折现未来，可能连来世都折现了。」盘石理论必须倚赖未来成长幅度和期间的巧妙预测，所以它的基础不如所宣称的可信。

　　曾有一位著名的犹太教士善解争端，人称“现代所罗门王”。一次，他应邀解决两个哲学家之间旷日持久的争论。在用心倾听了第一位哲学家令人信服的陈述后，他思索了一会儿，最后裁定：“是的，你是对的。”随后，第二个哲学家用同样具有说服力的论据阐明了自己的观点，并用其独特的雄辩才能反驳第一个哲学家的论点。教士点头称是，并裁定说：“你是对的。”一位旁观者被这一幕弄糊涂了，他把教士拉到一边，抱怨说：“你说他们两个都对，但他俩的观点完全相反，不可能都对吧？”教士沉思片刻说道：“对，你才真正是对的。”

　　在裁定磐石理论家和空中楼阁支持者之间的争论时，也容易左右为难。显而易见，那些基本要素的确对市场价格具有深刻的影响。我们已经看到，股票的市盈率受着预期增长率、股息派发、风险和市场利率的影响。收益增长率的预期越高、股息派发越多，股票的市盈率往往就越高，而高风险或高利率往往起到拉低市盈率的作用。正如磐石理论断言的，股市的确存在一定的内在逻辑。

　　看起来对于股价是有一个标准，但这却是一个最为灵活多变、最不可靠的标准。打个比喻，股价是船，基本因素是锚，船是由锚固定住的，但“船锚”可以轻易地从这里拉上来，再挪到那里扔下去。我们已经发现，价值标准并非像物理学定律一样亘古不变，而是一种与市场情况相关的灵活多变的关系，并且市场还受到大众心理的严重影响。

　　这些股票价格的基本决定因素，不仅市场会改变对它们的赋值，它们本身也易受到市场心理的影响而发生变化。买股票是基于预期，而不是事实。

　　对股价最具有影响的基本因素是公司未来收益和股息的增长水平及持续时间。但是，未来收益增长预测起来并不简单，即使预测者是市场专业人士。在过分乐观的时期里，投资者很容易令自己确信，自己所偏爱的那些公司能在相当长的一段时间里保持连续的大幅增长，甚至连那些最为理性的磐石理论家，也会提高对增长的估计值，也会说服自己为一只股票付出任何价格。

　　反之，当股市被过度悲观的情绪笼罩的时候，许多证券分析师不会相信任何短期内“不可见”的增长，因此估值就会变得极其保守。但是，如果预期增长率本身和市场愿为这种增长支付的价格，都会因市场心理迅速变化，那么显然，对于股票来说，磐石内在价值这个概念就是一种虚幻了。就如同华尔街上一句古老的格言所说： “牛市里，再高的股价也不算高；熊市里，再低的股价也不为低。”

　　建立空中楼阁的梦想，快速致富的梦想，因此也许会在决定实际的股票价格中起到重要的作用。并且，甚至是那些信奉磐石理论的投资者，在购买一只股票的时候，都有可能是出于这样的预测——大众将会预测这只股票将来有更高的增长率。毕竟，那些希望获得大量利润的投资者可能发现，最能获利的途径乃是抢先出击，同时期待股票内在价值将来的变化。

　　话说回来，这种分析还是显示出，股市不会是永远的郁金香狂热。某些被普遍接受的定价原理的存在，起到的作用的确有如一种平衡轮。对于那些空中楼阁投资者来说，他们也会仔细考虑，如果股价大大高过了正常价格标准，人们可能不久便会猜测到，其他人将会预期股价下跌。没错，这些定价标准极其宽松，也很难估算，但是，在一个飙升的股市中，迟早有一些投资者，会把现价中隐含的增长率跟可能实现的、更为合理的增长率加以比较。

• 空中楼阁理论