匯率制度兩極論

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　　20世紀60年代關於這一問題爭論的焦點集中在固定匯率制與浮動匯率制孰優孰劣上。70年代後，爭論的焦點開始轉向確立什麼樣的標準來進行匯率制度的選擇，出現瞭如“經濟結構論”、“政策配合論”、“經濟衝擊論”、“政府信譽說”、“國際貨幣體系不平等論”等等從各個不同角度來闡述與匯率制度選擇關係的理論。到了90年代，新興國家頻繁爆發金融危機的事實，使學術界更為關註新興國家的匯率制度選擇，特別是從可持續性和危機預防角度研究國際資本流動條件下新興國家的匯率制度選擇問題，形成了幾種富有爭議的學說，如“原罪論”、“害怕浮動論”等等，其中最為流行也最有爭議的當屬“兩極論”。

　　兩極論者認為，在金融開放環境中，適合發展中國家的匯率制度只有自由浮動匯率制和固定匯率制度。固定匯率制度包括美元化制度、貨幣局制度和貨幣聯盟。兩極論把其他介於兩極之間的匯率制度安排歸納為中間匯率制度，這些中間匯率制度包括各種形式的盯住匯率制和管理浮動匯率制。

　　以上分類方法與傳統的分類方法有著明顯區別。在傳統的分類中， 固定盯住匯率制是典型的固定匯率制，佈雷頓森林體系下的國際貨幣制度屬於這一類型。但近年來的研究證明，在固定盯住匯率制下，政府經常頻繁凋整匯率，因此，這一制度實際上屬於可調整的盯住匯率制。考慮到這一因素，在考察匯率制度的真實作用時，一些學者把這一制度歸類為中間匯率制度。另一方面，在傳統的分類中，管理浮動屬於浮動匯率制。但近年來，一些學者的實證研究證明，許多管理浮動匯率制實際上屬於盯住匯率制度。亞洲國家的匯率制度在金融危機發生前多半具有這一性質。因此，一部分學者把管理浮動也列入到中間匯率制度的範圍。另一方面，以前屬於固定匯率制範圍的貨幣局制，以及近來受到重視的美元化制度和貨幣聯盟構成了新的固定匯率制（也有一些學者將其稱為嚴格的盯住匯率制，為為了區別於盯住匯率制，本文將這一制度稱為固定匯率制。）。

　　兩極論的形成與近年來採用兩極匯率制度國家的增加有著密切聯繫。一些國家在遭受金融危機打擊後被迫採用兩極匯率制度。也有一些國家，在金融開放環境下，為了維護金融政策的獨立性，主動選擇了自由浮動匯率制。基於以上因素，兩極論的依據主要包括以下幾方面的內容：

　　第一，從匯率制度的變化趨勢來看，近年來隨著發展中國家金融開放程度的提高，採用兩極匯率制度的國家明顯增加。IMF前任副總裁費雪認為兩極匯率制度的增加是匯率制度發展的必然趨勢，下麵是費雪的統計資料反映出的一些基本情況。

　　首先，從發達市場經濟國家的狀況來看，歐洲多數國家參加了貨幣聯盟，歐洲以外的國家其本上採用了自由浮動匯率制，因此，這些國家的匯率制度基本上分佈於兩極匯率制度。就新興市場國家而言，進入20世紀90年代後，兩極匯率制度有明顯增加的趨勢。1991年，在新興市場經濟國家中，有30％的國家採用浮動匯率制，到1999年該數據上升到48％。同一時期採用固定匯率制的國家從6％上升到9％ 。因此，到1999年為止，在33個新興市場經濟中，採用兩極匯率制度的國家已達到57％。在其他發展中國家中，兩極匯率制度同樣顯示出增加的勢頭。從1991年到1999年，這些國家採用浮動匯率制的比例從19％上升到39％， 採用固定匯率制的國家從21％增加到24％，到1999年為止，採用兩極匯率制度的國家高達63％，這一比重超過了新興市場國家的57％。就世界各國的整體情況而言，從1991年到1999年，採用浮動匯率制的國家從23％上升到42％， 採用固定匯率制的國家由16％上升到24％，兩極匯率制度合計達到66％（在費雪的統計中，浮動匯率制包括一部分政府干預程度較輕的管理浮動匯率制）。

　　第二，從預防貨幣危機的角度來看，兩極匯率制度要比中間匯率制度更為安全。兩極論認為，在中間匯率制度下，政府維護匯率穩定的努力容易助長短期資本流入， 當短期資本流入超過外匯儲備時，政府將喪失維護匯率穩定的能力；另外，中間匯率制會助長未保值短期對外借款，這一狀況會削弱金融部門和企業對貨幣貶值的承受能力。

　　貨幣危機是指在匯率變動受到控制的情況下，一國政府維護匯率穩定的努力遭到失敗，本國貨幣被迫貶值的現象。在自由浮動匯率制度下，政府不存在維護匯率穩定的義務。因此，根據定義推斷，這一匯率制度安排與貨幣危機無緣。另外．就固定匯率制而言，由於美元化制度與貨幣聯盟不存在本國法定貨幣，所以在這兩種貨幣制度安排下，同樣不存在發生貨幣危機的可能性。與以上兩種固定匯率制度相比，貨幣局制度擁有本國法定貨幣，從維護兩種貨幣交換比率的穩定這一角度來看，貨幣局制度與盯住匯率制具有相同之處，因而這兩種匯率制度有著類似的弱點。然而，即便如此，貨幣局制度得到兩極論者支持的理由是，在這一制度下，法律賦與了政府維持匯率穩定的義務，因此這一制度具有較高的可信度。另外，貨幣局制度之所以比盯住匯率制穩定，是因為這一制度從機制上和法律上取消了政府運用金融政策的權利。

　　第三，從對巨集觀經濟的影響來看，在金融開放環境下，完全的自由浮動匯率制有利於保持金融政策的獨立性，而嚴格的固定匯率制有利於促進貿易和投資的發展。從理論上講，任何國家在選擇匯率制度時，都面臨三元悖論的制約，即在資本項目開放、匯率穩定和金融政策獨立性這三項目標中，任何政府只能選擇其中的兩項。兩極論者假定資本項目開放是外部給定的條件，在這一前提條件下，三元悖論實際上將轉化為兩元悖論，即發展中國家只能在匯率穩定和金融政策的獨立性之間作出選擇。一些註重金融政策獨立性的學者主張發展中國家應放棄匯率干預政策， 以此確保金融政策的獨立性。另一方面，那些看重匯率穩定的學者則認為固定匯率制更有利於發展中國家的經濟發展。

　　基於以上理由，一些學者和研究機構在有關國際金融體系改革的討論中，提出了發展中國家採用兩極匯率制度的改革方案。這一建議很快得到了IMF和美國政府的支持。下麵是一些有影響的、有關兩極論的建議。

　　1999年，美國民間學術團體外交關係委員會組織有關專家和學者起草了關於改革和強化國際金融體制的研究報告。該報告在匯率制度安排方面，強調了兩極論的重要性。該報告指出，IMF和發達國家7國集團應反對新興市場國家選擇鬆散盯住匯率制，對那些採用高風險盯住匯率制的國家，IMF和7國集團應拒絕提供資金支援。從這一建議可以看出，該報告不僅提倡兩極論，而且主張強行推行兩極匯率制度。這一建議的依據是，如果採用盯住匯率制的國家，能夠在資金方面得到外部支持，那麼這一支持無疑會助長新興市場國家採用盯住匯率制，進而助長金融危機的發生。

　　兩極論的建議不僅來自民間研究機構，而且也來自一些政府部門。2000年3月，美國國會下屬的國際金融機構咨詢委員會在其有關國際金融體系改革的報告中指出：“本委員會建議各國避免採用盯住和可調整的匯率制度。IMF應該通過政策協商推薦嚴格的固定匯率制(貨幣局制度和美元化制度)和浮動匯率制。既不是固定匯率制也不是浮動匯率制適合於所有的國家和所有的時代，然而經驗證明混合的匯率制度，如盯住匯率制和可調整的固定匯率制會增加風險和加深危機的程度”。

　　另外，一些美國政府和IMF的高級官員也公開表示支持兩極論的觀點。其中美國前任財政部長薩莫斯與IMF前任常務副總裁費雪是積極推行兩極論的代表性人物，他們在任職期間的表態被視為美國政府和IMF公開支持兩極論的證據。

　　薩莫斯在其發表的論文中曾明確指出：“對那些與國際資本市場接軌的經濟體而言，合理的匯率制度的選擇意味著從中間匯率制度，即從可調整的盯住匯率制度向兩極匯率制度的過渡。兩極匯率制度包括彈性匯率制和固定匯率制。如果必要的話，固定匯率制度應確保完全放棄金融政策自主權的義務”。

　　2001年1月，費雪在美國經濟學會組織的學術討論會上指出：“有充分的理由認為，那些對國際資本市場開放的國家已經或者正在脫離可調整的盯住匯率制度，其中一些國家採用了嚴格的盯住匯率制，另外一些國家增加了匯率制度的彈性。為什麼會發生這種變化呢？威廉森認為這是因為IMF和美國財政部施加了壓力。然而真正的原因是．從長遠來看，鬆散的盯住匯率制缺乏生命力，對那些已經和國際資本市場接軌， 或將要接軌的國家來說，這一點表現得尤為明顯”。

　　從以上論述中可以看出，無論是薩莫斯還是費雪都強調了資本移動對匯率制度選擇的制約作用，在他們的論述中，兩極匯率制度的適用範圍是那些與國際資本市場接軌的國家，這類國家指那些已經基本開放資本項目，並按其經濟實力能夠進人國際資本市場進行融資的國家。這些國家主要包括發達國家和新興市場國家。然而，由於發達國家基本上都採用了兩極貨幣制度安排，因此兩極論者所倡導的匯率制度改革範圍主要限定於新興市場國家和經濟體。

　　由於兩極論在國際社會已成為一種主流觀點，同時也由於IMF是兩極論的積極倡導者，今後這一觀點無疑會影響到發展中國家的匯率制度安排。正如威廉森(Williamson，2OOO)所指出的那樣，採用兩極匯率制度國家的增加與IMF和美國財政部的壓力有著密切聯繫。這一壓力今後有進一步增強的趨勢。IMF已做出決定將來準備拒絕為那些採用中間匯率制的國家提供資金支援，但在如何實施這一政策方面，IMF還面臨許多實際問題。IMF本身也承認一些資本項目開放程度較低的國家，以及一些高通貨膨脹率的國家仍有必要採用盯住匯率制度。另外，IMF認為，即使對那些適合兩極匯率制度，但並未採用這種制度的國家來說，在出現系統風險的情況下，IMF有必要作為特例提供資金支援。由此可見，在推行和普及兩極匯率制度安排的過程中，IMF首先要具體確定兩極論的適用範圍，一旦金融危機發生，IMF還必須確定危機的系統風險程度。這種區別對待政策很可能引起發展中國家的反對，因此，IMF是否能夠順利推進兩極論的方針還存在許多不確定因素。

　　自從兩極論形成以來，國際社會反對兩極論的輿論就從來沒有中斷過。兩極論的反對者包括哈佛大學教授弗蘭克爾、美國國際經濟研究所著名經濟學家，“華盛頓共識”一詞的發明者威廉森、金融深化理論的代表性人物麥金儂（McKinnon）等學者。這些學者從不同角度對兩極論的合理性提出了疑問。值得註意的是兩極論的反對者並不局限於學術界，日本和法國政府曾公開反對兩極論的觀點。在國際機構中，聯合國貿易與發展會議組織是兩極論的反對者。

　　1、對兩極論的疑問

　　聯合國貿易與發展會議在2001年的年度報告中指出，兩極論強凋預防貨幣危機的重要性，但它忽視了匯率制度對發展中國家經濟的整體影響。這一評價可以說擊中了兩極論的要害。對發展中國家來說，完全的浮動匯率制度是否有利於貿易和投資的發展是值得懷疑的。另一方面，在嚴格的固定匯率制度下，匯率穩定的目標將凌駕於經濟發展之上，在這種情況下，政府追求匯率穩定的努力有可能妨礙發展中國家的經濟成長。

　　1）兩極匯率制度與經濟發展

　　長期以來，設法減輕和避免匯率變動對貿易和投資的負面影響一直是一些政府和經濟學家們所面臨的重要課題之一。即使國內金融市場非常發達、外匯保值工具齊全的歐洲國家也非常註重匯率的穩定。從維護區域內盯住匯率制度開始，到最終走向貨幣統合的經歷揭示歐洲國家對匯率穩定所持有的堅定信念。與歐洲一些發達國家相比，匯率穩定對發展中國傢具有更為重要的意義。這是因為，匯率變動對經濟的影響在發展中國家和發達國家之間具有非對稱性質。前者的貿易依存度和對外負債率要明顯高於後者，而另一方面，前者遠期外匯市場的發展要明顯落後於後者。這一狀況加大了發展中國家採用浮動匯率制的成本和風險。一些學者認為建立遠期外匯市場是剋服這一問題的有效途徑之一。然而，最近的一些研究成果表明，許多發展中國家之所以缺乏成熟的遠期外匯市場，並不是因為這些國家不願意建立這一市場，而是因為這些國家缺乏建立這一市場的客觀條件。一般來說，風險越高的貨幣，保值的成本就越昂貴，昂貴的保值成本是妨礙遠期外匯市場發展的重要障礙之一（McKinnon,Ronald I.(2000).P19-22）。

　　以上理由決定了一些發展中國家並不適合採用完全的浮動匯率制。浮動匯率制的支持們常常用實證研究來證明浮動匯率制的無害性，用數據來證明佈雷頓森林體系崩潰後，世界經濟、貿易和投資的成長並沒有受到影響。這一論證忽視了這樣一個事實，即世界貨幣體系在進入浮動匯率制後，真正採用這一制度的國家僅僅局限於一部分對匯率變動負面影響有較強抵抗力的發達國家，而大部分發展中國家仍然採用了盯住匯率制。因此，這一研究並沒有正確反映匯率變動對發展中國家經濟的影響作用。

　　另一方面，就眾多發展中國家而言，嚴格的固定匯率制也不可能成為最佳選擇。在金融開放環境下，採用這一制度意味著放棄匯率和金融政策這兩個主要的巨集觀經濟調整手段。這意味著在價格、工資調整剛性的情況下，外部經濟衝擊的不利影響只能通過經濟緊縮來加以吸收。因此，對許多發展中國家來說，採用固定匯率制實際上是用匯率穩定來換取經濟的不穩定。

　　2)兩極匯率制度與金融危機

　　一些兩極論的反對者認為，兩極匯率制度並不是預防金融危機的神丹妙藥，如威廉森認為，無論是自由浮動匯率還是固定匯率制同樣存在發生金融危機的可能性（Williamson，2000，P15-17）。如前所述，依據貨幣危機的定義，在自由浮動匯率制度下不存在發生貨幣危機的可能性。但在這一制度下，本幣慢性升值後的突發性貶值有可能產生與貨幣危機同樣的破壞作用。在國記憶體在資產泡沫，或者在國內利率由於某種結構性原因而長期高於國外利率的情況下，資本流入會造成本幣的升值。在這種情況下，由於不進行保值可l 嗾得由升值帶來的額外利益，這一狀況有可能促進非保值資本流人的增加。在一定時期，如果匯率升值的預期不發生變化，本幣的升值趨勢不僅不會阻止投機性短期資本流入，反而有可能成為加速這種資本流入的誘因。然而，在以上過程中，本幣升值會逐漸削弱一國對外競爭能力，並最終導致對外經濟狀況的惡化。這一變化如果引起市場恐慌的發生，那麼突發性短期資本流出有可能引起類似亞洲金融危機的嚴重後果。另一方面，就固定匯率制而言，在這種制度下，中央銀行無法發揮最後貸款人職能， 因而對金融部門脆弱的發展中國家來說，這一匯率制度更容易引發銀行危機和導致金融恐慌的發生。而且，阿根廷金融危機的教訓證明，即便是嚴格的固定匯率制，至少在貨幣局制度下，同樣存在發生貨幣危機的可能性。

　　3)對兩極匯率制度趨勢論的疑問

　　兩極論者把越來越多的國家採用兩極匯率制度的趨勢作為支持其論點的主要依據。然而，卡爾沃和萊因哈特(Calvo and Reinhart，20OO)的實證研究證明：90年代以來，雖然許多發展中國家在名義上採用了自由浮動匯率制，但這些國家的中央銀行為了保持本國匯率穩定，經常利用利率手段和外匯交易手段干預外匯市場，這說明這些國家實質上仍然採用的是管理浮動匯率制和其他隱性的盯住匯率制，因此，所謂中間匯率制度正在消失的說法並不符合發展中國家的實際情況。發展中國家頻繁干預外匯市場的事實說明，這些國家的政府實際上害怕匯率變動，這些政府既不希望本幣過度升值也不希望本幣過度貶值，因為過度的升值會削弱本國的出口競爭力和惡化對外經濟狀況，而過度貶值有可能使本國貨幣失去市場的信賴。

　　麥金儂和日本一些學者對亞洲國家匯率制度的實證分析也得出了相同的結論。他們的研究結果表明，1997年下半年在亞洲一些國家採用自由浮動匯率制後，這些國家的匯率變化與美元的聯繫明顯減弱。然而，1998年下半年以後，這種聯繫又重新得到了加強，一些貨幣與美元的連動又恢復到金融危機發生前的狀況，這意味著這些國家實際上又恢復了美元盯住匯率制。

　　4)對三元悖論制約論的疑問

　　兩極論的另一個重要依據是三元悖論，而一些經濟學家同樣對這一依據提出了疑問。如弗蘭克爾認為三元悖論與兩極論之間並不存在必然聯繫。三元悖論的基本含意是政府不可能同時維持資本自由流動、匯率穩定和金融政策獨立性這三項政策目標。如果假定資本自由移動是外部給定的條件，那麼三元悖論實質上轉化為兩元悖論，即政府只能在匯率穩定和金融政策獨立性之間進行選擇。兩極論認為新興市場國家只存在二元選擇實際上是把資本自由移動作為外部給定條件對待的，這意味著該理論假定在全球化時代，新興市場國家已完全喪失了控制資本移動的能力。然而，即便假定這一前提條件是正確的，三元悖論並沒有排除選擇中間匯率制度的可能性。正如弗蘭克爾所指出的那樣，兩極論忽視了這樣一個事實，即匯率穩定與金融政策獨立性之間的矛盾，並不意味著不能在二者之間選擇一個折中的方案。在傳統的經濟學中，當政策目標出現矛盾時，折中方案常常被推崇為最佳解決方法。因此，三元悖論本身並沒有否定中間匯率制度的合理性。

　　就實際狀況來看，在資本自由流動的前提下，固定匯率制國家的利率收斂於國際利率水平，因此政府無法通過利率手段來調節國內經濟。如果政府要適度調整利率，就必須容忍一定幅度的匯率調整，而中間匯率制度有利於這種調整。當政府通過貨幣政策工具調整利率時，匯率將發生相應的變化，新的利率水平與調整後的匯率重新恢復均衡關係，政府將在新的均衡點繼續維持匯率的穩定。這種局部調整與貨幣危機並不存在必然聯繫。第一代貨幣危機理論認為，當政府一方面無節制地使用財政、金融政策，另一方面又拒絕匯率調整時，外匯儲備的減少將不可避免地導致貨幣危機的發生。在這種情況下，危機並不是起因於匯率制度本身的缺陷，而是起因於財政、金融政策的失誤。

　　2、採用中間匯率制度的建議

　　考慮到兩極匯率制度所存在的問題，一些學者建議發展中國家選擇中間匯率制度。其中建議最多的是具有彈性的中間匯率制度。主張選擇這一匯率制度安排的理由主要包括以下幾點：

　　1）在匯率制度選擇方面，發展中國家主要面臨兩種風險，一種是完全浮動匯率制所固有的匯率變動風險；另一種是固定匯率制和固定盯住匯率制所固有的道德風險。後一種風險發生在資本項目開放環境下，而彈性的中間匯率制在一定程度上可同時抑制以上兩種風險的發生。

　　2）在一些財政、金融政策缺乏約束力的發展中國家，完全的浮動匯率制是助長通貨膨脹的主要原因，而固定匯率制和固定盯住匯率制又是引起本幣高估和對外競爭力下降的主要因素，彈性的中間匯率制有利於調和以上兩方面的矛盾。

　　3）在資本項目開放的國家，與固定匯率制度和固定盯住匯率制相比，彈性中間匯率制可提高金融政策的獨立性。

　　彈性中間匯率制度的主要提案有威廉森(Williamson，2OOO)提出的BBC制和日、法政府(ASEM，2001)提出的管理浮動匯率制。從稱呼上看，這兩個提案存在明顯差別，但實際內容有很多相似之處。

　　BBC制度是指由以下三種匯率制度，即一籃子貨幣盯住匯率制、爬行盯住匯率制和限幅浮動匯率制組合而成的複合匯率制度。一籃子貨幣盯住匯率制用於確定中心匯率，其作用是保持有效匯率的穩定。盯住一籃子貨幣可防止主要國際貨幣之間匯率變化引起的負面影響。爬行匯率制的作用是凋整物價變化對實際匯率的影響。通常影響一國競爭力的主要因素是實際匯率的變化，而這一變化又受國內外物價變動的影響。當本國物價上升快於國外物價時。相對物價的變化將引起本幣實際匯率高估，為了阻止這一趨勢，本幣需要貶值，其結果名義匯率脫離水平運動並形成爬行走勢。以上兩種匯率機制的配套使用可保持實際有效匯率的穩定。而限幅浮動匯率製為匯率變動提供了一定的空問。其作用是匯率的適度變化可為金融政策的實施提供一個空間。

　　日本和法國政府建議新興市場國家採用管理浮動匯率制。從建議的內容來看，這種管理浮動匯率制的中心匯率與BBC一樣也盯住一籃子貨幣，而且，這一提案也主張採用限幅浮動匯率機制。此外，這一提案與威廉森的提案還有以下兩個共同之處：第一，就東亞國家而言，不同國家的中心匯率可盯住相同的一籃子貨幣，這樣可以防止相互之間的匯率波動。第二，必要時可通過限制短期資本流人，提高政府維護匯率穩定的能力和擴大金融政策的自主權。這兩個提案的不同之處是，日本和法國政府的提案沒有對是否需要公佈規定的幅度，是否需要確立政府維護幅度的義務，以及是否需要調整通貨膨脹率等內容作出具體的規定。

　　除以上彈性中間匯率制的提案外，麥金儂(2000)主張東亞各國採用美元盯住匯率制。他認為東亞地區國家的匯率制度屬於美元本位匯率制。亞洲各國在金融危機發生前一直採用這一制度，金融危機發生後，經過一段時間的調整，這些國家又重返這一制度。這說明美元盯住匯率制符合東亞各國經濟發展的需要。這一匯率制度不僅有利於採用國保持國內物價的穩定，而且有利於亞洲各國之間的OOO)提出的BBC制和日、法政府匯率穩定。當亞洲各國同時採用美元盯住匯率制時，各國貨幣之間的匯率實際上將保持固定匯率關係，因此，這一匯率制度安排有助於區域內貿易和投資的發展。就採用自由浮動匯率制而言，麥金依認為，發展中國家的遠期外匯市場很難為貿易和投資提供有效的保值手段，在這種狀況下，匯率的變動無疑會妨礙貿易與投資的發展。在如何剋服與美元盯住匯率制相關的道德風險問題上，麥金依主張禁止金融部門從事非保值對外借款，必要時，可採取限制短期資本流人的措施。