無紙化證券

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　　無紙化證券是當今各國證券的重要表現形式，是指以證券登記結算機構的電子記錄替代紙質憑證，並通過證券賬戶記載證券權利及其變動的電子信息記錄，也可稱為數字式證券或者非實體證券。

　　在我國，紙質證券只是短暫的制度停留，很快就被無紙化證券所替代，無紙化證券已成為我國上市證券的唯一表現形式。我國自上世紀9O年代初組建滬深證券交易所時，就採用電腦自動撮合和集中競價的交易模式。自1993年底開始，我國開始發行無紙化證券。1996年底，我國建立了證券交易所與證券公司之間的網路連接，取消了證券交易所交易大廳，或者僅將其作為證券交易的備用設施。在此基礎上，證券公司開發了包括電話委托、磁卡、電腦終端等多種交易手段，實現了證券的無紙化交易。截止目前，我國的各種上市證券已實現了全面無紙化，證券發行人不必再向投資者交付證券的紙質憑證。

　　在推行證券無紙化方面，我國屬於世界上的先進國家，歐美多數國家至今停留在紙質證券占據優勢地位的過渡階段，屬於證券無紙化的後進國家。應否以及如何實現證券無紙化，在這些國家依然爭議不斷。我國香港證券監管機構於2003年就啟動了推行無紙化證券的咨詢程式，至今未能形成結論，這本身說明證券無紙化的實施困難。當今社會已步人信息社會，無紙化證券替代紙質證券或已成為不爭的趨勢，然而，諸多複雜的現實因素卻始終制約著各國證券無紙化的進程。

　　(一)傳統法律與現代社會的融合

　　證券市場是旨在實現、提升證券流通性的特殊市場，現有證券交易規則是在滿足證券市場的需求中逐漸發展起來的。任何新生事物必須尋求與傳統制度的銜接和融合，儘力避免與傳統法律的衝突與對立。歐美傳統證券法建立在紙質證券基礎上，傳統證券法理論是以紙質證券及其轉讓作為基本模型的。即使電腦技術已廣泛引入現代證券市場，但卻沒有撼動傳統證券法的理論基礎，也沒有消除傳統規則對現代證券交易發生的內在影響。我國曾長期處於管制經濟階段，尚未形成與市場經濟發展需求相適應的穩固法律制度，也沒有照搬歐美國家的傳統法學理論。這樣，既有法律規範和法學理論就未能形成阻礙證券無紙化的現實阻力。

　　上世紀90年代初，我國組建了滬深證券交易所並快速實現了證券無紙化。我國沒有形成以紙質證券為基礎的交易觀念，也沒有形成以紙質證券為基礎的穩定交易制度。擺脫了紙質證券的觀念和制度羈絆，我國得以快速進入證券無紙化階段。當然，快速進入無紙化證券階段，並不說明我國現有證券法回應了無紙化證券的發展趨勢。恰恰相反，我國既有證券法律規則始終處於紙質證券的時代。但是，實際的證券交易規則遠離了以紙質證券為基礎的交易規則，甚至不完全符合證券法的規定，這就減緩了我國推行證券無紙化的制度壓力。極端地說，我國證券市場不是在法律體系相對完備基礎上建立起來的，而是在適應複雜的社會實踐基礎上形成的，這些社會實踐是以證券監管機構規章的形式體現出來的，證券監管機構頒佈的部門規章其實已架空了諸多證券法規則。

　　(二)證券無紙化與經紀人的市場阻力

　　我國在推行證券無紙化時，從未遇到來自證券市場的行業阻力。在歐美國家，龐大的證券經紀人隊伍已構成現代證券市場的重要依托，它們既是投資者買賣證券的必要中介，又可能轉變為推行證券無紙化的阻力。在傳統交易模式下，由於沒有遠程自助交易，投資者的交易指令必須首先報送給證券公司的櫃臺營業員處理。投資者填寫委托單、發出交易指令後，證券公司櫃臺營業員負責將交易指令傳輸給證券公司派駐交易大廳的駐場經紀人。在交易大廳里，駐場經紀人採用特定手勢傳遞各自的買賣申報，與其他經紀人達成證券交易。因為長期沿襲這種交易模式，歐美國家久已形成了規模龐大的證券經紀人隊伍，他們對順利開展證券交易，穩定證券市場乃至經濟秩序，都發揮了無可估量的巨大影響力。

　　在將電腦技術引入證券市場後，證券公司開始通過數據形式接受、傳輸投資者的交易指令，無需藉助證券經紀人的直接參与。有的經紀人轉而從事投資銀行業務，有的經紀人只能脫離證券業。這種情況不僅影響到證券經紀人行業，還危及到證券公司的交易地位。為了維護證券公司的行業利益，有的證券公司轉而從事投資銀行和投資咨詢業務，有的國家則採用證券間接持有模式，以穩固和提升證券中介的市場力量。可見，證券市場廣泛引入電腦技術，不僅改變了證券經紀人的傳統職能和工作方式，而且影響了證券公司的經營方式。在此情況下，證券公司和龐大的證券經紀人隊伍，難免成為推行證券無紙化的社會阻力。

　　我國自組建滬深證券交易所後，很快實施了證券無紙化交易，沒有形成長期穩定的證券經紀人職業。在紙質證券向無紙化證券的轉變中，在傳統交易向無紙化交易的轉變中，我國沒有遇到類似歐美國家面l臨的市場阻力。相反，為了提高證券公司的運行效率，在證券監管機構推動下，證券公司不僅順利接受了證券無紙化的實施，還積極開發各種便利交易的新型交易工具，甚至主動開展各種網上交易。

　　(三)證券無紙化與投資者觀念

　　在無紙化證券模式下，投資者手中失去了紙質證券，這本身就是巨大的觀念轉變。與消費者信用卡具有透支銀行信用的情況相反，投資者將紙質證券交存證券公司，這近似於證券公司取得了投資者信用。這是投資者的擔心揮之不去的制度根源。投資者早已習慣了手中持有紙質證券的做法，現在卻要將紙質證券轉換為證券公司簽發的存管憑證，這不僅需要投資者始終對證券公司的高度信任，還需要依賴於後續程式的高度安全性。如果投資者失去了對證券公司的信任，失去了對證券交易系統的信心，證券交易必然停頓下來，證券市場必將走向崩潰。正因如此，歐美國家很難快速推進證券無紙化的進程。

　　在我國，由於快速實現了上市證券的全面無紙化，投資者尚未形成對紙質證券優越性的深刻認識，尚未充分發現和註意無紙化證券的特殊風險，就已普遍接受了證券無紙化。這樣，我國就沒有遇到歐美國家推行證券無紙化的觀念障礙。對於公眾投資者來說，它們所關心的恰恰不是證券無紙化和無紙化交易，而是證券公司的道德風險和電腦技術的安全性。我國自組建滬深證券交易所至今，沒有出現過嚴重的電腦運行事故，但卻多次出現證券公司挪用客戶保證金、盜賣客戶證券、借用客戶證券賬戶從事交易等事件。然而，國務院和監管機構及時採取了全額或者限額收購個人債權和客戶交易保證金的措施，逐步建立了證券投資者保護基金制度，類似侵害客戶利益的事件並沒有給投資者造成重大的實質損害，也沒有釀成對投資信心的摧毀。為了預防證券公司道德風險再度出現，我國借鑒了信托管理人模式，獨創了客戶交易保證金的第三方存管制度。

　　在證券公司道德風險以外，投資者很少關註證券無紙化帶來的技術風險。如投資者很少關註證券交易數據的備份保存，很少討論電腦安全事故對證券交易數據的影響。證券無紙化系將證券權利信息記載於特定的證券賬戶，並交由證券公司或者證券登記結算機構加以保管和維護。因此，至少在理論上，證券公司或者證券登記結算公司遭遇的安全事故將影響到投資者的利益。在上市證券的全面無紙化環境下，必然存在投資者對第三方存管的客觀依賴，投資者只能根據第三方的存管信息行使證券權利。這樣，證券信息的安全維護以及快速處理，就成為保護投資者利益的重要制度。筆者認為，將證券權利寄托於電腦系統的安全性，這既是風險，也是無奈。筆者認為，如果證券無紙化是不容迴避的市場發展趨勢，就必須強化證券公司和證券登記結算機構對投資者的安全保護義務。

　　步人信息社會，證券無紙化或將最終取代紙質證券。然而，困擾證券無紙化的諸多問題還未得到解決，遵循“立法先行”思想的歐美國家採用了循序漸進的方式改革傳統證券法，以立法方法引入或者限制無紙化證券的適用廣度和深度。因此，在能否以及如何實現證券的全面無紙化問題上，尚未形成最終結論，這就使得紙質證券保留了某種優勢地位。我國在滬深證券交易所成立後，全面、快速地引入了電腦技術。通過這種“實踐先行”的策略，證券無紙化已成為深人人心的社會觀念和權利觀念，幾乎不存在無紙化證券是否是證券的疑問。這樣，即使我國尚未就證券無紙化單獨立法，但卻沒有影響證券無紙化的實現進程。

　　對於記名證券來說，轉讓方轉讓紙質證券時，應在紙質證券的背書欄中加具背書內容，再交給受讓人。該種交易不涉及證券登記結算機構，甚至也不涉及證券公司。但是，當以證券賬戶表彰證券權利以後，證券賬戶就演變成一種新型證券權利。這種新型權利結合了多種法律關係，形成了結構、內容獨特的權利義務體系。因此，我們既要堅守傳統的證券權利保護規則，又要適應證券權利現代化的實際狀況。而準確把握證券賬戶的特異性，就成為構建投資者保護機制的重要基礎。

　　(一)證券賬戶與投資者的支配力

　　究竟何種力量控制著證券賬戶?如果承認證券賬戶的財產屬性，按照傳統民商法理論，就只有憑藉權利人或者權利人的意思，才能對該財產實施控制和支配，也就是說，權利人意思才是財產或者證券賬戶控制力的核心。然而，如何判斷權利人的意思，如何理解對於民事權利的控制和支配，傳統民法理論經歷了主觀化向客觀化的轉變。在無紙化交易環境下，這種控制和支配更已採用數字化形式。

　　根據傳統民法理論，民事權利的處分有賴於權利人的意思。依照意思說或者主觀說，權利處分必由權利人作出，未經權利人的許可，皆為不法。然而，權利人的真實意思藏於內心，難為外人所知，易受權利人私利左右，主觀說難免危及相對人的利益。客觀說據此主張，應從權利人的行為狀態推定權利人之真實意思，除非能證明交易相對人出於惡意。應當肯定，客觀說關註到同一意思於表示人和表示受領人之間的不同，但依然遵循“權利人一權利人意思”的思維路徑。這種思維路徑或許能夠解釋“一對一”的交易模式，但卻難以全面解釋“多對多”模型基礎上的證券交易。

　　在“多對多”交易模式下，交易相對人不僅無法探究行為人的真實意思，甚至無從知曉行為人是否真實存在。在證券的無紙化交易中，投資者通過發出密碼指令，實現對證券賬戶的支配和控制。由於投資者系採用磁卡、電話和電腦等發出指令，因此，除了投資者本人外，其他交易者無從知曉投資者是否發出交易指令。然而，只要交易指令通過證券公司輸送到證券交易所交易主機，只要交易指令未被有效撤銷，證券交易就“自動”進入交易的配對階段。只要交易主機“機械地”完成交易指令配對，證券交易即告完成。

　　多數國家明文規定，凡是依照證券交易規則完成的證券交易，交易結果即不得撤銷。筆者認為，類似規則在事實上創設了證券交易的“絕對生效主義”。正因如此，證券賬戶不僅僅是證券權利的表彰形式，還且附加了擬人化的色彩，取得了特殊的“主體化”屬性。在此基礎上，凡是以與證券賬戶對應的密碼發出的指令，皆推定為投資者發出的交易指令，除非有相反的證據予以推翻。

　　(二)證券賬戶與證券公司的地位

　　證券賬戶不可能自動完成無紙化證券電子信息的記錄工作。在無紙化環境下，證券持有人對證券的持有和交易需要依賴於證券公司，通過證券公司的經紀業務，證券持有人才能實現對證券賬戶內證券的處分。因此，證券持有人與證券公司的法律關係是無紙化環境下證券權利結構不可或缺的一環。投資者在參與證券交易前，應與證券公司簽訂證券交易委托協議，在證券公司開立證券交易賬戶和結算資金賬戶，在證券登記結算機構開立證券賬戶。交易時，投資者委托證券公司買賣證券，證券公司則根據委托書載明的證券名稱、買賣數量、出價方式、價格幅度等，通過其交易席位向交易主機提出交易申報，參與證券交易所內的集中交易。證券交易所按照“價格優先，時間優先”的原則對買賣指令作匿名的集中撮合成交，並將成交指令分別發送證券公司和證券登記結算公司，再由證券公司將成交指令返回給投資者。證券公司根據交易所的成交結果和證券登記結算機構的資金交收結果，與投資者進行資金清算，委托存管銀行變更投資者資金賬戶記錄。對於上述複雜交易關係，實務界借用英美法概念，稱之為證券經紀關係，多數法學研究者卻傾向於沿用大陸法系傳統概念，間或以信托理論加以解釋。筆者認為，應從維護、促進證券交易安全形度，確定各方當事人權利義務關係；即使引入信托法理論，也應遵循多元化解釋一致性的原則。

　　其實，無論對該種法律關係採用何種稱謂，皆為準確揭示證券公司的法律地位。我國立法及學者向來關註證券公司對客戶的保護義務，這種關註是合理的。投資者為了從事證券交易，不得不將紙質證券交存證券公司或者證券登記結算機構，脫離了對證券資產的直接控制。證券公司受托管理投資者的證券資產，能夠採取多種措施防範客戶資產遺失的風險。即使按照法經濟學的風險分擔原理，也應由證券公司承擔更多的責任。我國《證券法》規定，證券公司必須分別管理客戶資產和自營資產，不得利用委托人的證券賬戶，不得挪用客戶證券和資金，並按照交易規則辦理券款交收，如此等等。

　　我們不應忽視證券公司的特殊權利人地位，不應忽略證券公司對客戶證券賬戶的特權。一方面，根據證券法和交易規則，為了確保證券成交後的交收，證券公司向證券交易所發送投資者的交易指令以前，必須凍結投資者賬戶內的資金或者證券；在投資者的交易成交後，先要與證券登記結算機構辦理交收，再與投資者辦理交收。站在義務角度，可將此稱為協助義務，即證券公司應幫助客戶辦理券款交收。站在權利角度，亦不妨將其稱為證券公司的特權。另一方面，在進行保證金交易或者信用交易時，證券公司有權採取“平倉”措施，依法處置客戶證券賬戶內的資產。無論是我國以前開展的國債回購交易，還是目前啟動的融資融券業務，都存在透支證券公司信用的可能。如果客戶逾期償還信用，證券公司自可採用必要的自我救濟措施。除此以外，在替代性賬戶中，證券公司系證券賬戶的名義持有人，即使該項資產實屬客戶資產，證券公司也有權處置賬戶內資產。正因如此，證券公司不僅對委托方承擔法定義務，還依法享有諸多特權。

　　(三)證券賬戶與證券登記結算公司

　　無紙化證券的持有模式，分為直接持有模式和間接持有模式。在不同的證券持有模式下，證券權利歸屬的確認規則不同，證券持有人與證券登記結算機構之間的法律關係也有所不同。在直接持有模式下，證券賬戶是證券登記系統中的一級賬戶，證券登記結算機構直接面對證券持有人。在間接持有模式下，由於實行了證券賬戶的分級管理，證券登記結算機構只面對少量的一級機構賬戶(證券公司等金融機構)；一級賬戶所有人再面對在該證券公司開戶的二級賬戶(數量眾多的投資者)。

　　我國主要採用證券直接持有模式，證券公司是以證券登記結算機構代理人的身份為投資者開設二級賬戶。因此，自投資者完成證券賬戶開戶手續時起，證券登記結算機構必然與證券賬戶的權利人之間形成特殊的法律關係。我國現行法律沒有直接規定該種關係的法律性質，一種可能的理論解釋是，證券登記結算機構只根據成交記錄辦理證券賬戶的變更，絕無其他理由隨意改變證券賬戶的記載事項。證券登記結算機構不是交易當事人，與交易各方當事人不存在利益衝突，其地位類似於辦理房地產權屬變動的房地產管理機構。因此，應將證券登記結算機構進行證券賬戶記載，視為由獨立機構作出的權利公示，並具有最高的證據效力，除非存在確切證據予以推翻者外，應當全面承認證券賬戶登記的對抗效力。

　　證券登記結算公司不與投資者直接辦理資金結算，而是直接辦理證券賬戶的變更登記，即對變動證券賬戶權利人的賬戶記載事項，從而形成了對權利人證券賬戶的直接控制。在證券交易中，證券登記結算機構還充當已達成交易的履約協助人的職能。證券持有人持有的證券在上市交易時，全部存管在證券登記結算機構。證券登記結算公司根據成交結果，獨立辦理證券與資金的清算交收。通說認為，證券登記結算機構作為共同對手方，即“買方的賣方”、“賣方的買方”，向買賣雙方收取、交付證券與資金，通過增減記的方式，直接變更證券賬戶的證券登記，通過對證券公司應收、應付資金的軋差進行凈額結算。

　　必須指出，上述複雜的法律關係結構並不影響證券賬戶權利人與發行人之間的關係。證券賬戶權利人與發行人之間的關係，分別適用調整公司與股東和債券持有人關係的公司法規定，適用調整基金髮起人、管理人與持有人關係的證券投資基金法規定。

• 葉林.無紙化證券的權利結構(J).社會科學.2009,3