无纸化证券

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　　无纸化证券是当今各国证券的重要表现形式，是指以证券登记结算机构的电子记录替代纸质凭证，并通过证券账户记载证券权利及其变动的电子信息记录，也可称为数字式证券或者非实体证券。

　　在我国，纸质证券只是短暂的制度停留，很快就被无纸化证券所替代，无纸化证券已成为我国上市证券的唯一表现形式。我国自上世纪9O年代初组建沪深证券交易所时，就采用计算机自动撮合和集中竞价的交易模式。自1993年底开始，我国开始发行无纸化证券。1996年底，我国建立了证券交易所与证券公司之间的网络连接，取消了证券交易所交易大厅，或者仅将其作为证券交易的备用设施。在此基础上，证券公司开发了包括电话委托、磁卡、电脑终端等多种交易手段，实现了证券的无纸化交易。截止目前，我国的各种上市证券已实现了全面无纸化，证券发行人不必再向投资者交付证券的纸质凭证。

　　在推行证券无纸化方面，我国属于世界上的先进国家，欧美多数国家至今停留在纸质证券占据优势地位的过渡阶段，属于证券无纸化的后进国家。应否以及如何实现证券无纸化，在这些国家依然争议不断。我国香港证券监管机构于2003年就启动了推行无纸化证券的咨询程序，至今未能形成结论，这本身说明证券无纸化的实施困难。当今社会已步人信息社会，无纸化证券替代纸质证券或已成为不争的趋势，然而，诸多复杂的现实因素却始终制约着各国证券无纸化的进程。

　　(一)传统法律与现代社会的融合

　　证券市场是旨在实现、提升证券流通性的特殊市场，现有证券交易规则是在满足证券市场的需求中逐渐发展起来的。任何新生事物必须寻求与传统制度的衔接和融合，尽力避免与传统法律的冲突与对立。欧美传统证券法建立在纸质证券基础上，传统证券法理论是以纸质证券及其转让作为基本模型的。即使计算机技术已广泛引入现代证券市场，但却没有撼动传统证券法的理论基础，也没有消除传统规则对现代证券交易发生的内在影响。我国曾长期处于管制经济阶段，尚未形成与市场经济发展需求相适应的稳固法律制度，也没有照搬欧美国家的传统法学理论。这样，既有法律规范和法学理论就未能形成阻碍证券无纸化的现实阻力。

　　上世纪90年代初，我国组建了沪深证券交易所并快速实现了证券无纸化。我国没有形成以纸质证券为基础的交易观念，也没有形成以纸质证券为基础的稳定交易制度。摆脱了纸质证券的观念和制度羁绊，我国得以快速进入证券无纸化阶段。当然，快速进入无纸化证券阶段，并不说明我国现有证券法回应了无纸化证券的发展趋势。恰恰相反，我国既有证券法律规则始终处于纸质证券的时代。但是，实际的证券交易规则远离了以纸质证券为基础的交易规则，甚至不完全符合证券法的规定，这就减缓了我国推行证券无纸化的制度压力。极端地说，我国证券市场不是在法律体系相对完备基础上建立起来的，而是在适应复杂的社会实践基础上形成的，这些社会实践是以证券监管机构规章的形式体现出来的，证券监管机构颁布的部门规章其实已架空了诸多证券法规则。

　　(二)证券无纸化与经纪人的市场阻力

　　我国在推行证券无纸化时，从未遇到来自证券市场的行业阻力。在欧美国家，庞大的证券经纪人队伍已构成现代证券市场的重要依托，它们既是投资者买卖证券的必要中介，又可能转变为推行证券无纸化的阻力。在传统交易模式下，由于没有远程自助交易，投资者的交易指令必须首先报送给证券公司的柜台营业员处理。投资者填写委托单、发出交易指令后，证券公司柜台营业员负责将交易指令传输给证券公司派驻交易大厅的驻场经纪人。在交易大厅里，驻场经纪人采用特定手势传递各自的买卖申报，与其他经纪人达成证券交易。因为长期沿袭这种交易模式，欧美国家久已形成了规模庞大的证券经纪人队伍，他们对顺利开展证券交易，稳定证券市场乃至经济秩序，都发挥了无可估量的巨大影响力。

　　在将计算机技术引入证券市场后，证券公司开始通过数据形式接受、传输投资者的交易指令，无需借助证券经纪人的直接参与。有的经纪人转而从事投资银行业务，有的经纪人只能脱离证券业。这种情况不仅影响到证券经纪人行业，还危及到证券公司的交易地位。为了维护证券公司的行业利益，有的证券公司转而从事投资银行和投资咨询业务，有的国家则采用证券间接持有模式，以稳固和提升证券中介的市场力量。可见，证券市场广泛引入计算机技术，不仅改变了证券经纪人的传统职能和工作方式，而且影响了证券公司的经营方式。在此情况下，证券公司和庞大的证券经纪人队伍，难免成为推行证券无纸化的社会阻力。

　　我国自组建沪深证券交易所后，很快实施了证券无纸化交易，没有形成长期稳定的证券经纪人职业。在纸质证券向无纸化证券的转变中，在传统交易向无纸化交易的转变中，我国没有遇到类似欧美国家面l临的市场阻力。相反，为了提高证券公司的运行效率，在证券监管机构推动下，证券公司不仅顺利接受了证券无纸化的实施，还积极开发各种便利交易的新型交易工具，甚至主动开展各种网上交易。

　　(三)证券无纸化与投资者观念

　　在无纸化证券模式下，投资者手中失去了纸质证券，这本身就是巨大的观念转变。与消费者信用卡具有透支银行信用的情况相反，投资者将纸质证券交存证券公司，这近似于证券公司取得了投资者信用。这是投资者的担心挥之不去的制度根源。投资者早已习惯了手中持有纸质证券的做法，现在却要将纸质证券转换为证券公司签发的存管凭证，这不仅需要投资者始终对证券公司的高度信任，还需要依赖于后续程序的高度安全性。如果投资者失去了对证券公司的信任，失去了对证券交易系统的信心，证券交易必然停顿下来，证券市场必将走向崩溃。正因如此，欧美国家很难快速推进证券无纸化的进程。

　　在我国，由于快速实现了上市证券的全面无纸化，投资者尚未形成对纸质证券优越性的深刻认识，尚未充分发现和注意无纸化证券的特殊风险，就已普遍接受了证券无纸化。这样，我国就没有遇到欧美国家推行证券无纸化的观念障碍。对于公众投资者来说，它们所关心的恰恰不是证券无纸化和无纸化交易，而是证券公司的道德风险和计算机技术的安全性。我国自组建沪深证券交易所至今，没有出现过严重的计算机运行事故，但却多次出现证券公司挪用客户保证金、盗卖客户证券、借用客户证券账户从事交易等事件。然而，国务院和监管机构及时采取了全额或者限额收购个人债权和客户交易保证金的措施，逐步建立了证券投资者保护基金制度，类似侵害客户利益的事件并没有给投资者造成重大的实质损害，也没有酿成对投资信心的摧毁。为了预防证券公司道德风险再度出现，我国借鉴了信托管理人模式，独创了客户交易保证金的第三方存管制度。

　　在证券公司道德风险以外，投资者很少关注证券无纸化带来的技术风险。如投资者很少关注证券交易数据的备份保存，很少讨论计算机安全事故对证券交易数据的影响。证券无纸化系将证券权利信息记载于特定的证券账户，并交由证券公司或者证券登记结算机构加以保管和维护。因此，至少在理论上，证券公司或者证券登记结算公司遭遇的安全事故将影响到投资者的利益。在上市证券的全面无纸化环境下，必然存在投资者对第三方存管的客观依赖，投资者只能根据第三方的存管信息行使证券权利。这样，证券信息的安全维护以及快速处理，就成为保护投资者利益的重要制度。笔者认为，将证券权利寄托于计算机系统的安全性，这既是风险，也是无奈。笔者认为，如果证券无纸化是不容回避的市场发展趋势，就必须强化证券公司和证券登记结算机构对投资者的安全保护义务。

　　步人信息社会，证券无纸化或将最终取代纸质证券。然而，困扰证券无纸化的诸多问题还未得到解决，遵循“立法先行”思想的欧美国家采用了循序渐进的方式改革传统证券法，以立法方法引入或者限制无纸化证券的适用广度和深度。因此，在能否以及如何实现证券的全面无纸化问题上，尚未形成最终结论，这就使得纸质证券保留了某种优势地位。我国在沪深证券交易所成立后，全面、快速地引入了计算机技术。通过这种“实践先行”的策略，证券无纸化已成为深人人心的社会观念和权利观念，几乎不存在无纸化证券是否是证券的疑问。这样，即使我国尚未就证券无纸化单独立法，但却没有影响证券无纸化的实现进程。

　　对于记名证券来说，转让方转让纸质证券时，应在纸质证券的背书栏中加具背书内容，再交给受让人。该种交易不涉及证券登记结算机构，甚至也不涉及证券公司。但是，当以证券账户表彰证券权利以后，证券账户就演变成一种新型证券权利。这种新型权利结合了多种法律关系，形成了结构、内容独特的权利义务体系。因此，我们既要坚守传统的证券权利保护规则，又要适应证券权利现代化的实际状况。而准确把握证券账户的特异性，就成为构建投资者保护机制的重要基础。

　　(一)证券账户与投资者的支配力

　　究竟何种力量控制着证券账户?如果承认证券账户的财产属性，按照传统民商法理论，就只有凭借权利人或者权利人的意思，才能对该财产实施控制和支配，也就是说，权利人意思才是财产或者证券账户控制力的核心。然而，如何判断权利人的意思，如何理解对于民事权利的控制和支配，传统民法理论经历了主观化向客观化的转变。在无纸化交易环境下，这种控制和支配更已采用数字化形式。

　　根据传统民法理论，民事权利的处分有赖于权利人的意思。依照意思说或者主观说，权利处分必由权利人作出，未经权利人的许可，皆为不法。然而，权利人的真实意思藏于内心，难为外人所知，易受权利人私利左右，主观说难免危及相对人的利益。客观说据此主张，应从权利人的行为状态推定权利人之真实意思，除非能证明交易相对人出于恶意。应当肯定，客观说关注到同一意思于表示人和表示受领人之间的不同，但依然遵循“权利人一权利人意思”的思维路径。这种思维路径或许能够解释“一对一”的交易模式，但却难以全面解释“多对多”模型基础上的证券交易。

　　在“多对多”交易模式下，交易相对人不仅无法探究行为人的真实意思，甚至无从知晓行为人是否真实存在。在证券的无纸化交易中，投资者通过发出密码指令，实现对证券账户的支配和控制。由于投资者系采用磁卡、电话和电脑等发出指令，因此，除了投资者本人外，其他交易者无从知晓投资者是否发出交易指令。然而，只要交易指令通过证券公司输送到证券交易所交易主机，只要交易指令未被有效撤销，证券交易就“自动”进入交易的配对阶段。只要交易主机“机械地”完成交易指令配对，证券交易即告完成。

　　多数国家明文规定，凡是依照证券交易规则完成的证券交易，交易结果即不得撤销。笔者认为，类似规则在事实上创设了证券交易的“绝对生效主义”。正因如此，证券账户不仅仅是证券权利的表彰形式，还且附加了拟人化的色彩，取得了特殊的“主体化”属性。在此基础上，凡是以与证券账户对应的密码发出的指令，皆推定为投资者发出的交易指令，除非有相反的证据予以推翻。

　　(二)证券账户与证券公司的地位

　　证券账户不可能自动完成无纸化证券电子信息的记录工作。在无纸化环境下，证券持有人对证券的持有和交易需要依赖于证券公司，通过证券公司的经纪业务，证券持有人才能实现对证券账户内证券的处分。因此，证券持有人与证券公司的法律关系是无纸化环境下证券权利结构不可或缺的一环。投资者在参与证券交易前，应与证券公司签订证券交易委托协议，在证券公司开立证券交易账户和结算资金账户，在证券登记结算机构开立证券账户。交易时，投资者委托证券公司买卖证券，证券公司则根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，通过其交易席位向交易主机提出交易申报，参与证券交易所内的集中交易。证券交易所按照“价格优先，时间优先”的原则对买卖指令作匿名的集中撮合成交，并将成交指令分别发送证券公司和证券登记结算公司，再由证券公司将成交指令返回给投资者。证券公司根据交易所的成交结果和证券登记结算机构的资金交收结果，与投资者进行资金清算，委托存管银行变更投资者资金账户记录。对于上述复杂交易关系，实务界借用英美法概念，称之为证券经纪关系，多数法学研究者却倾向于沿用大陆法系传统概念，间或以信托理论加以解释。笔者认为，应从维护、促进证券交易安全角度，确定各方当事人权利义务关系；即使引入信托法理论，也应遵循多元化解释一致性的原则。

　　其实，无论对该种法律关系采用何种称谓，皆为准确揭示证券公司的法律地位。我国立法及学者向来关注证券公司对客户的保护义务，这种关注是合理的。投资者为了从事证券交易，不得不将纸质证券交存证券公司或者证券登记结算机构，脱离了对证券资产的直接控制。证券公司受托管理投资者的证券资产，能够采取多种措施防范客户资产遗失的风险。即使按照法经济学的风险分担原理，也应由证券公司承担更多的责任。我国《证券法》规定，证券公司必须分别管理客户资产和自营资产，不得利用委托人的证券账户，不得挪用客户证券和资金，并按照交易规则办理券款交收，如此等等。

　　我们不应忽视证券公司的特殊权利人地位，不应忽略证券公司对客户证券账户的特权。一方面，根据证券法和交易规则，为了确保证券成交后的交收，证券公司向证券交易所发送投资者的交易指令以前，必须冻结投资者账户内的资金或者证券；在投资者的交易成交后，先要与证券登记结算机构办理交收，再与投资者办理交收。站在义务角度，可将此称为协助义务，即证券公司应帮助客户办理券款交收。站在权利角度，亦不妨将其称为证券公司的特权。另一方面，在进行保证金交易或者信用交易时，证券公司有权采取“平仓”措施，依法处置客户证券账户内的资产。无论是我国以前开展的国债回购交易，还是目前启动的融资融券业务，都存在透支证券公司信用的可能。如果客户逾期偿还信用，证券公司自可采用必要的自我救济措施。除此以外，在替代性账户中，证券公司系证券账户的名义持有人，即使该项资产实属客户资产，证券公司也有权处置账户内资产。正因如此，证券公司不仅对委托方承担法定义务，还依法享有诸多特权。

　　(三)证券账户与证券登记结算公司

　　无纸化证券的持有模式，分为直接持有模式和间接持有模式。在不同的证券持有模式下，证券权利归属的确认规则不同，证券持有人与证券登记结算机构之间的法律关系也有所不同。在直接持有模式下，证券账户是证券登记系统中的一级账户，证券登记结算机构直接面对证券持有人。在间接持有模式下，由于实行了证券账户的分级管理，证券登记结算机构只面对少量的一级机构账户(证券公司等金融机构)；一级账户所有人再面对在该证券公司开户的二级账户(数量众多的投资者)。

　　我国主要采用证券直接持有模式，证券公司是以证券登记结算机构代理人的身份为投资者开设二级账户。因此，自投资者完成证券账户开户手续时起，证券登记结算机构必然与证券账户的权利人之间形成特殊的法律关系。我国现行法律没有直接规定该种关系的法律性质，一种可能的理论解释是，证券登记结算机构只根据成交记录办理证券账户的变更，绝无其他理由随意改变证券账户的记载事项。证券登记结算机构不是交易当事人，与交易各方当事人不存在利益冲突，其地位类似于办理房地产权属变动的房地产管理机构。因此，应将证券登记结算机构进行证券账户记载，视为由独立机构作出的权利公示，并具有最高的证据效力，除非存在确切证据予以推翻者外，应当全面承认证券账户登记的对抗效力。

　　证券登记结算公司不与投资者直接办理资金结算，而是直接办理证券账户的变更登记，即对变动证券账户权利人的账户记载事项，从而形成了对权利人证券账户的直接控制。在证券交易中，证券登记结算机构还充当已达成交易的履约协助人的职能。证券持有人持有的证券在上市交易时，全部存管在证券登记结算机构。证券登记结算公司根据成交结果，独立办理证券与资金的清算交收。通说认为，证券登记结算机构作为共同对手方，即“买方的卖方”、“卖方的买方”，向买卖双方收取、交付证券与资金，通过增减记的方式，直接变更证券账户的证券登记，通过对证券公司应收、应付资金的轧差进行净额结算。

　　必须指出，上述复杂的法律关系结构并不影响证券账户权利人与发行人之间的关系。证券账户权利人与发行人之间的关系，分别适用调整公司与股东和债券持有人关系的公司法规定，适用调整基金发起人、管理人与持有人关系的证券投资基金法规定。

• 叶林.无纸化证券的权利结构(J).社会科学.2009,3