會計雜訊

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　　所謂會計雜訊,是指股票市場參與主體,在履行法律所苛以的披露會計信息義務時,故意或重大過失地對會計信息做虛假或不實陳述,這種虛假或不實陳述,就是會計雜訊。

　　股票市場是以融通長期資金(一般指一年以上)為目的的有價證券發行和交易的市場,它是人類社會經濟活動經歷了生產商品化、商品貨幣化、貨幣信用化的歷史里程,發展到信用證券化階段的必然產物(胡汝銀,1997)。股票作為一種財產憑證,把具體的不同形態的各種財產抽象成標準化的市場交易對象,從而引致了資源配置方式的革命。

　　股票市場的一個顯著特點是它的高流動性,股票市場功能的正常發揮是在股票流動中完成和實現的。而影響股票流動的,是股票市場的信息。所謂股票市場的信息,是指一切能夠在不同強度上直接或間接影響股票價格的因素與事件, 或者說,股票市場中所有的因素和事件都是股票市場的信息。經濟生活的複雜性、混沌性、不確定性和非線性,使影響股票價格的因素多種多樣,我們把一切能不同程度地使資產價格偏離資產價值的因素和事件(或信息)叫雜訊(金雪軍等,2000)。雜訊有廣義與狹義之分,廣義的雜訊包括人為的和非人力所能控制的一切使股票價格偏離股票內在價值的因素和事件,狹義的雜訊僅指人為的使股票價格偏離股票價值的因素或事件。通常情況下,金融經濟學家研究的金融市場的雜訊大多指狹義上的雜訊,採用狹義上的概念,所指的雜訊皆為人力所為的雜訊。為了對問題的認識進一步深化,在此僅探討會計雜訊對股市的影響及其成因和治理。

　　會計雜訊本質上是一種股市污染,它的大量存在,對股市效率的正常發揮起窒息的消極作用。我們知道,股市快速融資功能或資本集中功能、優化資源配置功能、激勵約束企業和經營者的功能、風險分散功能和風險共用等功能的發揮,是以股市中的信息質量和股市效率為保證的。如果股市中的信息不充分、質量不真實,那麼股市的效率將打折扣,進而危及股市的穩定和健康發展。雜訊越少,信息披露越完善,與實際情況越符合,則市場越有效,即市場的有效程度與雜訊多少呈負相關關係。股票市場合理配置資源作用的發揮,關鍵在於股市的有效性,股市的有效是以信息有效和信息質量為前提的,即股市的有效是投資者在信息的引導下發生或改變投資行為實現的。但在我國的證券市場里,會計雜訊幾乎是市場的一大公害,且不說已被查處的藍田股份、黎明股份等驚爆證券市場的會計造假事件,沒有被查處的上市公司中其披露的會計信息的真實性也令人懷疑。如中國證監會於1993年12月17日對上市公司的配股資格做出了規定,上市公司如果要獲得配股權利,需連續二年贏利;1994年12月20日配股資格獲得的標準提升為公司凈資產稅後利潤率三年平均在10%以上;1996年1月25日標準又變為每年平均達10%以上;1999年3月26日標準有所降低,變為年平均在10%以上,同時每年不低於6%。陳小悅等專家通過實證研究發現我國的上市公司在配股過程中的會計數據普遍存在不正常波動的現象。他們採用了1053個樣本,對1993-1997年我國的A股凈資產收益率(ROE)的分佈情況進行統計,結果顯示,凈資產收益率隨配股權的資格的獲得標準的改變而變動。上市公司的凈資產收益率明顯呈“10%現象”,凈資產收益率分佈在10%-11%區間內的公司驟增,其數量從1993年的3.09%躍升到1997年的 28.79%,增長了8倍多,而凈資產收益率在8%-9%區間的公司且從1993年的5.67%降低到0.95%。對樣本公司凈資產收益率的分佈進行的卡方檢驗表明,“10%現象”與政策的變化亦是吻合的。正如作者所言,如此鮮明的對比不能不讓人對ROE指標的可信度產生懷疑(陳小悅,2000)。這種人為利潤操縱行為,明顯地有違股票市場三公原則,它不但打擊了投資者對中介機構和上市公司的信心與預期,而且也導致了股票市場價格機制的扭曲,使股市變成了 “檸檬市場”,產生了“劣股驅逐良股”的現象,資源因此被投到低效率的上市公司,帶來了資源的極大浪費。

　　無論是陳小悅等人對股利操縱的實證研究、吳聯生的就會計信息需求對社會所做的調查,還是不間斷地在各媒體被披露的對雜訊製造者的處罰,我們都可以管窺到我國證券市場的雜訊對市場的負面影響。根據實證研究結論,我國的股票市場已處於弱式有效市場或正處於非效率市場到弱式有效市場過渡的階段(郭顯光,易曉文,1998;陳小悅等,1997;楊朝軍,1997)。非效率市場也好,弱式效率市場也好,都說明瞭雜訊的大量存在。反思我國的股市會計雜訊,除了市場本身的原因外,會計雜訊現象嚴重的主要成因有:

　　1.對雜訊製造者責任追究的泛行政化

　　因為人為的會計雜訊對股票市場的負面影響很大,所以各國對雜訊製造者處罰是相當嚴厲的。各國對各種會計雜訊進行界定,規定各種民事責任、行政責任、刑事責任,特別是對雜訊製造者苛以財產刑、自由刑等刑事處罰以及巨額的民事賠償制度,讓潛在的會計雜訊製造者不敢再以身試法,法律也因此達到了其特有的威懾功能,達到其一般預防和特殊預防之目的,市場的發展也因此走上了良性軌道。

　　我國的市場卻表現出在執法上刑事責任和民事責任闕如現象,對雜訊製造者的處罰呈行政責任泛化態勢。按我國刑法第一百八十條、第一百八十一條、第一百八十二條之規定,我國的法律對內幕交易、泄露內幕交易信息罪,對編造並傳播證券交易虛假信息罪,對操縱證券價格罪等雜訊製造行為規定了嚴厲的處罰。如內幕交易罪,對情節嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節特別嚴重的,處五年以上十年以下有期徒刑,並處違法所得一倍以上五倍以下罰金。對編造並傳播影響證券市場的虛假信息擾亂證券市場秩序後果嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處在單處一萬元以上十萬元以下罰金。對操縱證券交易價格,獲取不正當利益或者轉嫁風險的雜訊製造者,情節嚴重的, 處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。單位犯這三種罪狀的,對單位判處罰金,並對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員處五年以下的有期徒刑或者拘役。但反觀我國對雜訊製造者的處罰,我們僅發現“3.27”國債的責任人被苛以自由刑和財產刑,其他的一系列影響重大的雜訊製造案件,幾乎全部是以證監會給以行政處罰結案。這種以行政處罰代替刑事處罰的作法,無異於是對雜訊製造者的鼓勵,因為小小的行政處罰,相對於數以億計的雜訊租金來說,簡直是九牛一毛。法律不能剝奪雜訊製造者的再犯能力,法律的特殊預防功能就失去了很大的功效,法律的一般預防作用也就無形中降低。這種有法不依、執法不嚴的現狀的存在,是我國股市雜訊製造愈演愈烈的重要原因之一。

　　2.其他市場參與主體的力量相對薄弱

　　我國的股市會計雜訊現象嚴重的另外一個重要原因是各種制衡力量失衡,市場中基本上是上市公司、中介機構、莊家聯手與中小投資者博弈,在不完全的信息市場里,中小投資者處於信息劣勢,處於信息劣勢中的小投資者法律對他們的保護也是非常不利的。我國在中小投資者保護方面的立法滯後於現實需要,如我國的證券法對中小投資者受上市公司和董事、高級經理人員以及其他雜訊製造者的侵權時,規定了獲得賠償的權利。但我國的證券法沒有規定賠償的獲取途徑。我國的民事訴訟法在代表訴訟和集團訴訟方面的規定也很不完善。“無救濟,無權利”,在救濟程式欠缺的情況下,象億安科技、黎明股份、寧廣夏等上市公司這種嚴重侵犯投資者權益的情況發生時,我國的法律將無法提供很好的救濟手段。另外,我國的法律訴訟在收費方面是按標的收費的,面對昂貴的訴訟成本,中小投資者在成本收益分析後也不會對雜訊製造行為進行法律救濟。因為民事責任的追究一時難以真正啟動,對潛在的會計雜訊製造者的機會主義行為就增加了約束的困難,潛在的雜訊製造者的機會主義概率加大。

　　機構投資者的缺少也是我國股市會計雜訊較多的原因之一。在國外半強式有效的股票市場,上市公司的董事和高級管理人員與其他證券市場參與主體發生共謀的情況也會出現(StuartL.Gillan,LauraT.Starks,2000),而政府管理部門、中小投資者對這種情形進行監督成本巨大。證監會由於受人力、物力、財力的限制和利益集團影響,不可能對上千家上市公司,上千家會計師事務所、律師事務所,數不盡的機構者,幾百家證券公司進行有效的監管。有大量的機構投資存在時卻不同,當市場的股票由中小投資者直接持有變為由機構投資者直接持有時,博弈的格局發生了變化:由上市公司、中介機構、機構投資者對中小投資者的格局變為機構投資者之間以及機構投資者對上市公司的博弈了。雜訊製造者在這種博弈格局下,如果還肆意地製造雜訊,其他的機構投資者完全有能力對雜訊製造者進行用手投票、收購、民事責任追究等補救措施。機會主義行為在這種格局下得到有力的剋制。如 1992年以來,美國進入機構投資者時代。機構投資者也醞釀了一場革命。有人形容其意義不下於我國目前正在進行的經濟體制改革。美國幾家最著名的公司,如美國國際商用機器公司、美國通用汽車公司、美國捷達公司、西屋公司、康柏電腦公司的董事會迫於機構投資者的壓力,先後解雇了六名聲名顯赫的超級總裁(聞潔,2000)。從這些有名的個案中,我們可以看到機構投資者在市場中的發言權,但我國的上市公司股票基本上在中小投資者手中,機構手中占的份額才25% 左右,與美國的50%以上相比,還有很大的距離。由於機構投資者的市場份額小,市場不能把它從會計雜訊製造者的共謀方分離到會計雜訊製造者監督方來。因會計雜訊製造方的力量大於會計雜訊監督方的力量,會計雜訊充滿市場是情理之中的事。

　　3.市場化程度的欠缺

　　市場化程度不夠使我國的股市雜訊激增。我國的股市在某種程度上承擔了國有企業改製的成本。我國前幾年實行公司上市額度管理,公司上市的數額都給地方政府,而不是按公司法、證券法規定的標準。地方政府為了減輕地方政府財政負擔,便以行政力量包裝國有企業,加上上市公司中的國家股與法人股平均比重占60%以上且不能上市流通,使我國的股市實際上被非市場力量控制。大股東至上主義的立法思想、地方政府的保護主義,非流通股股東對流通股股東的絕對支配,使非行政的外部力量對會計雜訊製造者的監督(治理)功能幾乎喪失殆盡。市場化不夠的問題要靠市場化的推進來改正,目前公司上市的核准制的推行、資本市場正在試點中的國有股減持,國家超常規培養機構投資者等一系列事件,在一定程度會減少股市中的會計雜訊。

　　(一)傳統會計雜訊治理的思路及其局限

　　會計雜訊污染嚴重實際上是市場失靈的表現。

　　對市場失靈進行補救的辦法,傳統的認識是國家干預。但隨著研究的深入,國家干預存在干預失敗問題。具體表現為:

　　1.信息不完全。我國對股票市場會計雜訊的治理建立在國家能夠掌握瞭解雜訊製造者的情況的基礎上。但根據對策論的研究成果,包括股票市場在內的社會經濟生活的不確定是高維的,也就是說,信息不完全是普遍的社會現象,廣泛存在於社會各方面,僅依靠政府的力量難以防範其帶來的風險(魏建,1999)。監管者在日常監管時面臨:不知道未來目標的確切範圍和基本屬性;不知道狀態空間分佈,如會計雜訊的分佈狀態;對選擇的方案不是很清楚,如市場的變化多端,監管者不知道如何確定監管方案;不同的情況下的結果不可計量,如監管者對不同的雜訊的危害程度的比較(劉元春,2001)。監管雙方的信息不完全分為信息不對稱和信息不確定。信息不對稱使雜訊製造者容易產生道德風險和逆向選擇。擁有信息優勢的會計雜訊製造者會利用其優勢地位,在機會主義的誘惑下,只傳遞對自己有利的信息(包括雜訊),以擴大自己的剩餘(即道德風險),為防範道德風險和機會主義行為,信息處於劣勢一方的監管者會提高交易價格(如提高上市條件,加大處罰力度),但交易價格的上升,也會使資源的優化配置產生扭曲,因為承擔了高交易價格的有雜訊製造可能的資源使用者不一定就是資源的高效率使用者。因此, 在信息不完全的情況下,除了通過法律強制信息優勢的一方披露信息外,同時還應採取給予信息租金的激勵傳遞真實信息的措施,以降低信息不對稱帶來的非效率和不公平。

　　2.政府監管還有監管能力的問題。與信息不完全、不對稱相伴的是監管者的監管能力,監管者受自身認識能力等各方面的限制,對不確定的世界不能完全把握,隨著科學技術的發展,各種雜訊以不同的形式出現在股市上,監管者在收集信息——分析決策——制度出台——保證實施——信息反饋過程中對雜訊的認識是滯後的,即使沒有利益集團對雜訊監管的尋租行為發生,政府在對股市監管過程中因信息不對稱問題的存在也可能使政府的監管失敗。

　　(二)共同治理:一個會計雜訊治理的新視角

　　通過上面對股市會計雜訊的論述,我們發現面對市場機制的失靈,國家介入對雜訊進行治理有不盡人意的地方,針對這種情況,在對股市會計雜訊治理上,除了政府的力量外,還應讓其他的股市參與者參加以共同對股市會計雜訊進行治理(2)從證券發展史看,對雜訊的治理正沿著市場參與者共同治理的道路邁進。所謂共同治理,是與傳統的以政府為主的單邊治理(監管)相對應的概念。單邊治理的哲學理念是國家萬能論,也就是說不存在政府監管失敗,但我們通過上面的分析發現,對市場失靈的救濟,政府並非十全十美,政府的政策由於是各利益集團相互博弈的結果,雜訊製造者只要在博弈中占優勢,出台的政策往往是對他有利的,另外,即使政府是正義的化身,也由於在不完全信息的環境中,政府處於信息不對稱條件下的劣勢方,加上政府能力的有限,只能在其他方面尋找資源來彌補國家監管理性的不足。美國是當今世界中證券制度最發達的國家之一,我們從美國的證券市場中會覺察到,對美國的證券市場秩序的維護,除了美國的證券監督管理委員會代表政府監管市場、維護證券市場有效運行外,美國的會計師事務所、律師事務所等中介機構、機構投資者、中小投資者、證券交易所、行業自律組織等等市場主體都積極地參與到證券市場的雜訊治理上來,並扮演了重要的角色。我們還發現一個潛在的變化,那就是證券監督管理委員會幾乎僅是游戲規則的制定者,市場秩序的真正守護神且成了在利益驅動下的機構者和中小投資者了。美國一方面強化市場競爭以迫使上市公司在市場上表現良好,否則優勝劣汰的競爭鐵律會讓得到市場否定評價的上市公司出局,另一方面,美國通過法律制度創新,以信賴理論和舉證責任倒置為依托,強化證券市場雜訊製造者的民事責任,巨額的民事賠償使潛在的雜訊製造者在進行收益成本分析後只得放棄雜訊製造選擇。並且,有其他股市參與者的大力參與,加大了發現雜訊製造者的概率,因此加大了雜訊製造者的雜訊製造成本,這樣,通過法律制度創新以培育其他證券參與者的力量,不但可以減輕政府的執法成本,股市在各方共同治理下,其有效性得到增強,市場失靈的缺陷得到最大程度的彌補。

　　因此,我國在對會計雜訊進行治理以及對其他股市雜訊進行治理方面,應當強化其他市場參與方的作用,轉變政府唱獨角戲的觀念,對股市會計雜訊和其他雜訊進行共同治理,以維護股市高效率運轉,使其真正能起到降低資源配置成本、分散風險、約束企業和經營者行為等作用。

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