中小企業私募債券

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　　中小企業私募債券是指符合工信部相關規定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企業（暫不包括房地產企業和金融企業）在中國境內以非公開方式發行和轉讓的在一定期限還本付息的公司債券，也被稱為中國版的垃圾債。

　　中小企業私募債具有高風險、純信用的特點，在發行方式、發行條件、交易場所、資質要求、投資風險等方面都有別於現有信用債種類。中小企業私募債和公司債、企業債、短融、中票、非金融企業非公開定向發行債務融資工具(PPN)、創業板私募債等其他信用債相比有諸多不同之處，主要有以下三方面。

　　1. 發行主體門檻更低

　　中小企業私募債的監管機構為交易所，審核方式是較為寬鬆的備案制。發行主體定位為在境內註冊未上市的符合工信部相關規定的非房地產、金融類中小微企業，對發行人的凈資產和盈利不作任何要求；而企業債、公司債的發行主體多為上市公司、國有企業或者行業龍頭企業，對其凈資產和盈利狀況有一定要求。除此之外，中小企業私募債也不受發債規模不超過企業凈資產40% 的約束，對籌集資金用途也未作限制，發行條款及資金使用更為靈活。

　　2. 對投資者限制較少

　　中小企業私募債對投資者的限制較少。投資人符合交易所規定的私募債券合格投資者資格後即可參與私募債投資，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；普通投資者可以購買上述金融機構面向投資者發行的理財產品。中小企業私募債投資者上限為200 人，高於創業板私募債投資者10 人的人數上限，更利於中小企業私募債的流通。此外，私募債可在兩大交易所特定渠道進行轉讓交易。

　　3. 對評級和審計的規定較寬鬆

　　公司債、企業債、中票、短融及創業板私募債都有評級的要求，而中小企業私募債試點辦法僅鼓勵企業採取如擔保、商業保險等增信措施，沒有強制要求評級，備案時須提供經審計的最近兩個完整會計年度的財務報告。

　　從規模和市場活躍度來看，美國垃圾債市場都非常成功，成為高收益債市場的典範。交易所目前推出的中小企業私募債與美國的垃圾債有諸多相似之處，但也存在以下明顯的不同。

　　1. 定義不同

　　目前交易所推出的中小企業私募債的定義帶有試點性質，過多強調發債主體的屬性而非評級。而美國的垃圾債不重主體，只重評級，指的是信用評級低於投資級別的債券，穆迪和標普公司分別將評級低於Baa 和BBB 的債券定義為高收益債券，即垃圾債。

　　2. 發行主體不同

　　國內的中小企業私募債對發行主體的行業、區域進行了明確的界定，而美國的垃圾債發行主體較為豐富。美國高收益債券的發行主體主要有兩類：一類是原本評級為投資級但因盈利能力惡化而造成評級下調的公司；一類是新興的中小企業，處於創業初期或者發展期的評級未達到投資級的公司。目前國內交易所推出的中小企業私募債與後者較為類似。

　　3. 發行期限不同

　　目前國內的中小企業私募債發行期限在1-3 年，主要以1 年為主。美國高收益債發行期限以中長期為主，6-10 年期限的債券占比超過五成。

　　4. 發行利率不同

　　在首批發行的9 只深交所中小企業私募債中，票面利率最高的“12 巨龍債”為13.5%，最低的“12森德債”為8.1%。平均發行利率為9.629%，且大部分維持在8.5%-10% 之間。美國高收益債的發行利率主要介於5%-10% 之間，利率波幅較大。

　　5. 參與主體不同

　　國內私募債券的投資主體為證券機構、券商資產管理產品、基金專戶、信托產品，目前機構投資者的範圍仍有待擴展；個人客戶需要開拓。美國高收益債的投資主體較為多元，包括保險公司、養老金賬戶、對沖基金，還有專門的高收益債券基金。

　　6. 違約與信用衍生產品發展不同

　　國內信用債市場儘管有信用事件，但實質性違約並未出現，中小企業私募債的加入可能成為違約爆發的先鋒，國內信用環境的建設仍然任重道遠，信用衍生產品的發展依然十分滯後。美國高收益債的市場發展較為完善，在信用體系較為完善的背景下，高收益債的違約基本與經濟周期一致，目前美國高收益債市場已經有系統的違約概率時序數據，違約概率的均值在6%-8%。同時，針對實質性違約的出現，信用衍生品的發展在美國高收益債市場也獲得了良好機遇。

　　7. 規模不同

　　國內高收益債市場由於剛剛起步，存量規模較小，同時單隻規模一般在5000 萬-2 億元人民幣，單隻發行量較小。美國高收益債的存量規模為1.28萬億美元（截至2011 年底），平均每隻規模為2.84億美元。

　　中小企業私募債可能採取的三種發展模式受益於發行主體多元化、杠桿收購和杠桿融資興起、金融管制放鬆、投資機構多元化、配套制度完善、信用意識和信用風險對沖工具發展成熟等，美國高收益債市場發展較快。中國的高收益債市場能否像美國那樣高速發展呢？中小企業私募債在誕生之初，市場反應較為熱烈，而長遠來看，將面臨高風險、市場各方主體參與熱情不穩定等瓶頸，結合中小企業私募債的特點，展望其發展模式，我們分析出三種可能性。

　　私募債的快速發展模式即替代信托的銀行通道模式。所謂替代信托，是指證券公司的投行部分承擔通道功能，將銀行的中小企業貸款包裝成債券資產，同時用證券公司的資產管理計劃來對接銀行的理財資金，實現銀行資產池和證券公司資金池的對接。在國內金融市場，銀行控制了大部分資產和資金，幾年來信托公司依附於銀行，大力發展通道業務，

　　資產規模上升較快。國內私募債的發展如果能夠吸引銀行介入，其市場規模有望迅速上升。這一模式可能會使私募債市場迅速擴大，但面臨幾個問題。第一，銀行是否有動力去操作；第二，銀行的貸款資源有限；第三，證券公司發揮通道功能時的收益能否覆蓋成本；第四，風險控制主體的分離所帶來的問題（對於銀行的信貸資源和證券公司的通道，風險承擔的實質主體和名義主體不同）。

　　私募債的穩健發展模式包括三個方面：第一，發債主體的穩健發掘，目前交易所對發債主體的界定還較為狹窄，證券公司在開發發行人的時候，既要符合政策的規定，又要做好風險控制；第二，投資主體的穩步開拓，由於私募債的相對高收益，這一品種可能在證券公司的資產管理和財富管理業務中具備一定優勢，但投資主體的多元化是一個大趨勢，推動保險公司、專項私募債基金等加入這個市場應該是方向；第三，風險的穩定控制，項目的風險控制措施和投資者的風險保護機制可能也需要經過較長時期的磨合。

　　在監管逐步放鬆的背景下，也可探索私募債的創新發展模式。第一，探索資產證券化的私募債發行路徑，實現存量資產的證券化；第二，探索結構化私募債的發行；第三，探索私募債的做市制度，以提高流動性；第四，推動併購融資私募債的發展；第五，推動私募債的衍生產品發展，特別是風險對沖工具。