中小企业私募债券

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　　中小企业私募债券是指符合工信部相关规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业（暂不包括房地产企业和金融企业）在中国境内以非公开方式发行和转让的在一定期限还本付息的公司债券，也被称为中国版的垃圾债。

　　中小企业私募债具有高风险、纯信用的特点，在发行方式、发行条件、交易场所、资质要求、投资风险等方面都有别于现有信用债种类。中小企业私募债和公司债、企业债、短融、中票、非金融企业非公开定向发行债务融资工具(PPN)、创业板私募债等其他信用债相比有诸多不同之处，主要有以下三方面。

　　1. 发行主体门槛更低

　　中小企业私募债的监管机构为交易所，审核方式是较为宽松的备案制。发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部相关规定的非房地产、金融类中小微企业，对发行人的净资产和盈利不作任何要求；而企业债、公司债的发行主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业，对其净资产和盈利状况有一定要求。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40% 的约束，对筹集资金用途也未作限制，发行条款及资金使用更为灵活。

　　2. 对投资者限制较少

　　中小企业私募债对投资者的限制较少。投资人符合交易所规定的私募债券合格投资者资格后即可参与私募债投资，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；普通投资者可以购买上述金融机构面向投资者发行的理财产品。中小企业私募债投资者上限为200 人，高于创业板私募债投资者10 人的人数上限，更利于中小企业私募债的流通。此外，私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易。

　　3. 对评级和审计的规定较宽松

　　公司债、企业债、中票、短融及创业板私募债都有评级的要求，而中小企业私募债试点办法仅鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施，没有强制要求评级，备案时须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。

　　从规模和市场活跃度来看，美国垃圾债市场都非常成功，成为高收益债市场的典范。交易所目前推出的中小企业私募债与美国的垃圾债有诸多相似之处，但也存在以下明显的不同。

　　1. 定义不同

　　目前交易所推出的中小企业私募债的定义带有试点性质，过多强调发债主体的属性而非评级。而美国的垃圾债不重主体，只重评级，指的是信用评级低于投资级别的债券，穆迪和标普公司分别将评级低于Baa 和BBB 的债券定义为高收益债券，即垃圾债。

　　2. 发行主体不同

　　国内的中小企业私募债对发行主体的行业、区域进行了明确的界定，而美国的垃圾债发行主体较为丰富。美国高收益债券的发行主体主要有两类：一类是原本评级为投资级但因盈利能力恶化而造成评级下调的公司；一类是新兴的中小企业，处于创业初期或者发展期的评级未达到投资级的公司。目前国内交易所推出的中小企业私募债与后者较为类似。

　　3. 发行期限不同

　　目前国内的中小企业私募债发行期限在1-3 年，主要以1 年为主。美国高收益债发行期限以中长期为主，6-10 年期限的债券占比超过五成。

　　4. 发行利率不同

　　在首批发行的9 只深交所中小企业私募债中，票面利率最高的“12 巨龙债”为13.5%，最低的“12森德债”为8.1%。平均发行利率为9.629%，且大部分维持在8.5%-10% 之间。美国高收益债的发行利率主要介于5%-10% 之间，利率波幅较大。

　　5. 参与主体不同

　　国内私募债券的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品，目前机构投资者的范围仍有待扩展；个人客户需要开拓。美国高收益债的投资主体较为多元，包括保险公司、养老金账户、对冲基金，还有专门的高收益债券基金。

　　6. 违约与信用衍生产品发展不同

　　国内信用债市场尽管有信用事件，但实质性违约并未出现，中小企业私募债的加入可能成为违约爆发的先锋，国内信用环境的建设仍然任重道远，信用衍生产品的发展依然十分滞后。美国高收益债的市场发展较为完善，在信用体系较为完善的背景下，高收益债的违约基本与经济周期一致，目前美国高收益债市场已经有系统的违约概率时序数据，违约概率的均值在6%-8%。同时，针对实质性违约的出现，信用衍生品的发展在美国高收益债市场也获得了良好机遇。

　　7. 规模不同

　　国内高收益债市场由于刚刚起步，存量规模较小，同时单只规模一般在5000 万-2 亿元人民币，单只发行量较小。美国高收益债的存量规模为1.28万亿美元（截至2011 年底），平均每只规模为2.84亿美元。

　　中小企业私募债可能采取的三种发展模式受益于发行主体多元化、杠杆收购和杠杆融资兴起、金融管制放松、投资机构多元化、配套制度完善、信用意识和信用风险对冲工具发展成熟等，美国高收益债市场发展较快。中国的高收益债市场能否像美国那样高速发展呢？中小企业私募债在诞生之初，市场反应较为热烈，而长远来看，将面临高风险、市场各方主体参与热情不稳定等瓶颈，结合中小企业私募债的特点，展望其发展模式，我们分析出三种可能性。

　　私募债的快速发展模式即替代信托的银行通道模式。所谓替代信托，是指证券公司的投行部分承担通道功能，将银行的中小企业贷款包装成债券资产，同时用证券公司的资产管理计划来对接银行的理财资金，实现银行资产池和证券公司资金池的对接。在国内金融市场，银行控制了大部分资产和资金，几年来信托公司依附于银行，大力发展通道业务，

　　资产规模上升较快。国内私募债的发展如果能够吸引银行介入，其市场规模有望迅速上升。这一模式可能会使私募债市场迅速扩大，但面临几个问题。第一，银行是否有动力去操作；第二，银行的贷款资源有限；第三，证券公司发挥通道功能时的收益能否覆盖成本；第四，风险控制主体的分离所带来的问题（对于银行的信贷资源和证券公司的通道，风险承担的实质主体和名义主体不同）。

　　私募债的稳健发展模式包括三个方面：第一，发债主体的稳健发掘，目前交易所对发债主体的界定还较为狭窄，证券公司在开发发行人的时候，既要符合政策的规定，又要做好风险控制；第二，投资主体的稳步开拓，由于私募债的相对高收益，这一品种可能在证券公司的资产管理和财富管理业务中具备一定优势，但投资主体的多元化是一个大趋势，推动保险公司、专项私募债基金等加入这个市场应该是方向；第三，风险的稳定控制，项目的风险控制措施和投资者的风险保护机制可能也需要经过较长时期的磨合。

　　在监管逐步放松的背景下，也可探索私募债的创新发展模式。第一，探索资产证券化的私募债发行路径，实现存量资产的证券化；第二，探索结构化私募债的发行；第三，探索私募债的做市制度，以提高流动性；第四，推动并购融资私募债的发展；第五，推动私募债的衍生产品发展，特别是风险对冲工具。