歐洲票據市場

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歐洲票據市場(Euro-note market)

　　歐洲票據市場(Euro-note market)，是指運用發行歐洲票據融資(Euro-note issuance faeilities)時，各種不同融資安排方式的總稱。

　　歐洲票據市場的參與者主要有票據的發行人、安排人、承銷人和投資人。歐洲票據的發行人是通過發行歐洲票據來籌集資金的一國政府、金融機構或公司企業。而票據的安排人是由發行人選定的交易組織者，負責票據發行便利的組織工作，如邀請承銷銀行、同發行人協商發行條件等，通常是由投資銀行、證券公司擔任。安排人除了具有交易組織者的身份外，還可同時成為歐洲票據的承銷人。投資人是通過購買歐洲票據向發行人提供資金融通的機構投資者，主要是企業、政府機構、投資基金、投資公司等。

　　1、歐洲短期票據(Euro-short-term note)

　　歐洲短期票據是非銀行借款者簽發、由承銷的銀行包銷的短期可轉讓本票。通過承銷者的中期安排，借款人可以在有保證的滾動基礎上發行一系列短期不記名的本票。因此，發行歐洲短期票據實質上是一種中期融資方式。

　　2、歐洲商業票據(Euro-commercial paper)

　　歐洲商業票據是公司或銀行簽發的短期債務憑證。期限通常為一個月、三個月和六個月。歐洲商業票據與歐洲短期票據的區別在於，歐洲商業票據是通過經紀人銷售給投資者的非承銷票據，而歐洲短期票據是由承銷銀行包銷的承銷票據。加拿大出口開發公司是發行歐洲商業票據的先驅。它於1983年以低於倫敦銀行同業拆入利率(LIBID)60到70個基本點的利率籌措了所需資金。

　　3、歐洲中期票據(Euro-medium-term note)

　　歐洲中期票據也是非承銷的票據。它通常通過經紀商推銷。歐洲中期票據遲至1986年才出現，但發展很快，到1989年就形成了80億美元的市場。歐洲中期票據在本金、期限、息票結構和息票率一致的前提下與歐洲債券具有同樣的特征。歐洲中期票據的期限最短為9個月，最長可達10年，從而填補了歐洲商業票據與歐洲長期債券間的期限缺口。

　　歐洲票據市場上的上述三種金融產品統稱為歐洲票據。相對於歐洲貨幣市場上的其它產品來說，歐洲票據具有一些重要的特點：

　　第一，歐洲票據兼有銀團貸款和債券的特征。例如，歐洲短期票據通過辛迪加承銷後，借款人根據借款條件和安排保證可以得到所需資金，這與銀團貸款性質無異；而承銷的經理行對票據的分銷方式又與歐洲債券一樣。

　　第二，歐洲票據融合了貸款和債券和優點，具有貸款和債券所沒有的優勢。優勢之一是成本低。一方面，歐洲票據以短期資金的滾動滿足中期的資金需要，即使用中期資金但只支付短期債務的利率，因而利息支付低於一般的中期債務；另一方面，歐洲短期票據的承銷費用相對銀團貸款和歐洲債券來說較低，而歐洲商業票據和歐洲中期則不發生承銷費用。優勢之二是靈活方便，流動性強。對比銀團貸款，對承銷銀團來說，承銷票據的銀行雖然做出了中期承諾，但承諾是間斷過渡性的而非連續性的。假如整個安排期間若有違反發行條件的情況出現，承銷銀行就有很多機會撤回承諾；對投資者來說，歐洲票據的可轉讓性及其期限較短，為投資者改善短期資產組合提供了便利；對借款人來說，由於對發行票據的時間和各次發行金額有相當大的自主權，發行歐洲票據更能適應自己的短期資金管理需要。對比歐洲債券，歐洲票據可以在一定時間內連續多次發行，從而不必象歐洲債券那樣只能作一次性發行而且一旦發行，債券要馬上出售。

　　由於上述勢的作用，歐洲票據在很短的時間內就吸引了大量的國際銀團貸款和歐洲債券市場的客戶。

　　歐洲票據市場上的融資便利是把各種不同的發行方式、提款方式和承諾擔保方式組合而成，以合約形式向借款人或票據發行人提供的融資安排。歐洲票據市場的融資便利可以應借款人的特殊需要而加以專門設計。由於借款人的需要可能因人而異，加上借款人的範圍不斷擴大，歐洲票據市場融資便利的具體形式層出不窮，經常出現新的融資便利。不過，對潛在的借款人來說，雖然自身的融資需要可能具有某種特殊性，但瞭解已有的基本融資便利仍是十分必要的。

　　l、單一融資便利

　　(1)承銷票據發行便利(Underwritten note issuance facility)

　　承銷票據發行便利是歐洲短期票據市場的最基本的融資便利之一。它是某個銀行和銀團為借款人提供中期融資的保險，使借款人在規定的期限和金額內可以按拍賣形成的市場利率或反映最大議定加息率的利率出售票據。發行時，先指定一組銀行和經紀商構成一個投標小組。投標小組的成員不僅限於承銷票據發行便利的銀行。投標小組的成員可以根據自己的情況出價。假如所有成員的出價都高於最大議定加息率，借款人就不予接受而改由提供承銷票據發行便利的銀行按最大議定加息率購入票據。

　　(2)迴圈承銷便利(Revolving underwriting facility)

　　迴圈承銷便利是指一家銀行對借款人做出中期承諾，為借款人周期性發行的每一份額的三個月或六個月短期票據提供包銷保證。承銷銀行作為唯一的分銷代理人負責發售所發行的各期票據。假如票據不能按低於事先議定的利率上限的價格賣出，承銷銀行就要自己購入所有滯銷的票據或提供相同數額的貸款。由於承銷是中期有效的(通常為3至?年)，借款人可根據自己的需要和市場的資金供給情況迴圈往複地發行期限為3個月或6個月的短期票據。迴圈承銷便利在正常提款的情況下，為借款人提供了取代浮動利率債券和銀團貸款的中期融資形式；當借款人為安排備用金而發行票據時，迴圈承銷便利就起著對其它融資工具的候補作用或者僅僅作為一種保險。

　　(3)非承銷票據發行便利(Non-underwritten note issuance facility)

　　非承銷票據發行便利是為發行歐洲商業票據和歐洲中期票據的借款人提供的融資便利。非承銷票據發行便利的特征是假如票據無法按借款人能夠接受的價格出售的話，由於無銀行承銷條款而使借款人得不到所需資金。非承銷票據發行便利的一般做法是發行人即借款人向投標小組成員征求出價，但投標小組成員也可不做響應。出價按LIBOR加適當加息率給出，發行人可接受或拒絕。如果拒絕，票據發行即告失敗。

　　2、組合融資便利

　　單一融資便利可以相互結合或與其它融資工具結合起來，構成更為靈活方便的組合融資便利。

　　(1)借款人對票據和備用的選擇權(Borrower's option for notes and underwritten standby)

　　這種便利是由兩個相關的部分構成的，即通過投標小組安排一定金額的非承銷票據的分銷和建立一個可按迴圈信貸方式提款的備用承諾。在商業票據或中期票據銷售不順利時，借款人即可啟用備用承諾來提款。這樣就消除了單一的非承銷發行便利可能發生的因票據不能售出而影響所需資金的籌措和運用的風險。

　　(2)帶擺動限額選擇權的迴圈承銷便利(Revolving underwritten facility with a swingline option)

　　擺動限額是指借款人把便利提供者的包銷承諾作為其它融資活動特別是發行美國商業票據的候補籌資來源。假若沒有達到發行目標，借款人可以利用擺動限額作為過渡性融資。當借款人同時在美國票據市場和歐洲票據市場發行票據時，為了更大程度地降低資金成本同時又保證獲得足夠的資金，就可考慮採用這種便利。從而讓一部分資金需要通過迴圈承銷便利獲得完全保障，而另一部分通過美國商業票據發行和擺動限額取得較低成本的資金和過渡性的融資保障。

　　(3)銀行承兌投標便利(Banker's acceptance tender facility)

　　不論發行承銷票據還是非承銷票據，借款人都可以請求有關銀行對票據進行承兌，然後將經承兌的票據交投標小組出價，從而提高所發行票據的信用；獲得更為有利的融資地位。

　　(4)多種便利組合(Multiple facility comprising)

　　多種便利組合是將全部計劃籌措的款項分別用幾種不同的票據融資便利或信用工具搭配起來安排。根據借款人的特點和市場的條件，可用於組合的便利很多。例如，可以把承銷票據發行便利、非承銷票據發行便利與短期預付結合起來邀請投標小組報價；還可以將非承銷票據發行便利、短期預付和迴圈信貸承諾搭配在一起出售，其中迴圈信貸承諾起著支撐和保險作用，萬一前兩種便利失效即可用於補充。

　　(5)多種選擇權融資便利(Multi-option financing facility)

　　多種選擇權融資便利類似於多種便利組合，也是由多種融資工具組合而成的。但不同的是，提供多種選擇權融資便利的銀行將包銷承諾從歐洲短期票據發行擴展到其它融資便利上。新的承銷對象主要有銀行承兌、短期預付等。多種選擇權融資便利還可提供多幣種的融資選擇。

　　歐洲票據市場融資具有成本低和靈活性強等特點。對一個借款人來說，低融資成本正是充分運用靈活性強特點的結果。借款人必須正確選擇金融產品、融資便利和分銷組織結構以及是否信用評級等，才能夠實現融資成本最小化目標。

　　l、歐洲票據市場金融產品選擇

　　歐洲票據市場上的三種金融產品的成本差異分兩個部分。第一，歐洲短期票據屬承銷發行的票據，由此產生非承銷發行的歐洲商業票據和歐洲中期票據所不出現的費用支出項目。一個項目是每隔一定時間支付的承銷費。承銷費按照承銷的名義數額計支，不論有否實際提款。承銷費的數額視借款人的情況和交易的結構而定；另一個項目是頭尾管理費。這是對票據發行安排者在發行始末提供服務的相應報償。頭尾管理費一般按名義融資總額的一定百分比提取並於簽約時支付。第二，雖然基本利率和加息率是歐洲票據市場三種金融產品的共有成本項目，但承銷與非承銷票據的加息率的高低決定機制是不同的，因此會造成實際成本的較大差異。承銷發行票據的加息率的上限是確定的。當借款人發行的票據在議定的基本利率加上加息率以下無法售出時，承銷銀行就要按此議定利率購入票據或提供相應數額的貸款，因此承銷合約中議定的基本利率加上加息率構成借款人的最高利息成本。對比之下，非承銷票據的利息成本則完全根據當時的市場條件由投標小組中的最有利出價決定。在相同的條件下，非承銷票據的利率可能低於或等於承銷票據的利率。但是若進一步考慮承銷在提高借款人信用方面的意義，承銷票據的市場出價對信譽一般的借款人要更有利一些。

　　根據上述分析，打算在歐洲票據市場籌資的借款人應根據自身的信用條件和對資金的需要來選擇適宜的金融產品。欲在歐洲票據市場借款者包括大公司和各國政府及其機構等，它們中不乏信譽卓著者，但也有大量不為投資者所瞭解甚至資信不佳者。對於那些信譽卓著的政府機構和大公司，非承銷的歐洲票據是首選對象。因為承銷對提高它們的資信已無額外的作用，憑藉它們在歐洲貨幣市場投資者中間的良好信譽，有把握以有利的價格售出自己發行的票據。這樣可節約承銷發行票據所需支付的承銷費和管理費。對於其它欲融資者，資信上的欠缺會影響票據的發行條件和銷售，因而有必要通過承銷提高資信以改善票據出售情況。於是，承銷費和管理費就是必要的開支了。在此基礎上，借款人再根據資金需要的周期決定票據的期限。例如，選擇發行非承銷票據者要按照資金使用屬短期或中期決定發行歐洲商業票據還是歐洲中期票據。

　　2、歐洲票據市場融資便利選擇

　　同樣的金融產品，運用不同的融資便利，借款人的融資成本及在期限、提款和發行等方面享有的靈活性就有所不同。正確地選擇融資便利，無疑會使融資條件更加適合跨國公司的需要。

　　歐洲票據市場融資便利的選擇主要涉及在融資成本儘可能低於可接受的最高利率和保證籌足所需資金兩個目標之間的權衡。歐洲短期票據由於承銷一般可以使借款人的資金需要得到充分保證，但成本又可能高於非承銷的歐洲商業票據和歐洲中期票據；後兩種票據的成本通常較低，但在招標中能否出現可接受範圍內的報價並無保證，從而能否籌措到所需資金是不確定的。因此，同時達到上述兩個目標常常是不現實的。對此存在三種可供借款人選擇的策略。策略之一是避險，即以保證籌足資金為硬約束，成本則以可接受為原則。根據避險策略，借款人宜選用承銷票據發行便利或迴圈承銷便利；策略之二是冒險，即以成本最小化為主要目標。根據這一策略，借款人如果相信市場條件對自己有利，就應採用非承銷票據發行便利；策略之三是保險，也就是兼顧兩個融資目標，既不放棄市場上可能的低成本機會又保證充分的融資金額。具體措施是採用組合融資便利在以備用承諾或票據承銷為保險基礎的同時，發行非承銷票據以獲得招標可能帶來的低成本好處。

　　3、歐洲票據分銷組織結構選擇

　　在歐洲票據分銷組織問題上，借款人的首要考慮是投標小組成員銀行或獨家分銷代理行的可信賴程度，因為它們要為借款人發行票據提供分銷服務，它們的信譽高低直接影響著票據的出售價格。當票據發行是迴圈進行的時侯，這種合作關係需維持5—l0年。

　　與此同時，借款人還要結合自己的融資便利選擇來考慮採取何種分銷組織形式。獨家分銷代理的優點是它提供了一個快速、簡便、可控和穩定的票據分銷渠道。假若分銷不順利，票據發行人可以轉讓責任。但這也同時構成獨家分銷代理形式的缺點：由於票據的加息率事先已定好，分銷中缺乏競爭容易導致市場改善的好處全部流到分銷代理行手中，而發行人無權分享。為避免上述缺點，發行人可以確定兩個或更多分銷代理銀行，使分銷代理銀行之間形成競爭，既擴大分銷範圍又有利於壓低加息率。但更為流行的替代形式是投標小組。投標小組分標準投標小組和連續投標小組兩種。採用標準投標小組形式時，票據是出售給利息收益出得最低的分銷經紀商的。承銷銀行也可參加投標。標準的投標小組形式擴大了分銷範圍，形成了競爭，於是發行人在分享低成本好處的同時，也由於承銷銀行有機會競爭分銷票據權而減少了使用事先議定的最高加息率的可能。但在實際中，標準投標小組形式仍有一些缺點。其中最主要的是出價與最終投資者的要求之間缺乏必要的聯繫。沒有經驗的經紀商常常出加過低，最後使票據成了市場上售不出去的垃圾票據。在連續投標小組形式下，由一個經理行對票據發行負責。在整個招標期間內，經理行不時向小組成員報出一個新的協定開價收益率(Strikefferingyied)，直到獲得投標小組成員中等於或低於該收益率的出價為止。連續投標小組形式降低了標準投標小組形式下分銷失去控制導致票據發行失敗的可能性。同時由於連續投標讓小組成員有了一個與其投資者客戶進行討論的時間餘地，也有利於避免經紀人出價過低的局面。連續投標小組形式的缺點是比較繁瑣和相對不夠靈活。

　　4、歐洲票據市場融資的信用對策

　　歐洲票據市場一般不要求發行人擁有評級機構的信用評級。但信用評級的普遍缺乏引起了歐洲票據市場票據發行價格差別比較大等問題。

　　一般來說，進行評級可以為發行市場帶來秩序，形成合理的價格，使高質量的發行人得到最為有利的價格。評級也使投資者免去對發行人作詳細的資信分析，從而能夠做出迅速的投資決策，這在短期市場上尤為重要。評級使嚴格的標準代替了對發行人名稱的熟悉程度，減輕了發行人名稱為投資者所熟知的重要性。當然，投資者對發行人的熟悉與瞭解本身是一個重要優勢。在歐洲商業票據發行中，一個未評級但信譽卓著的大跨國公司很可能比信用級別最高但無名氣的借款人獲得更為優惠的利率。但對尚不為投資者所知的借款人，評級的確給他們進入歐洲票據市場增添了份量。評級的時間和貨幣成本是制約普遍運用評級的因素。評級程式耗時較長，通常需10周左右。評級的貨幣成本也比較高。國際上最著名的評級機構之一穆迪公司對非美國公司的收費為發行金額的0．02％。假若發行人的融資需要急迫或難以負擔評級費用，還可以採用由提供發行便利的某家銀行開具信用證的辦法來彌補信用方面的不足。

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