本息分離債券

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本息分離債券(Separate Trading Registered Interestand Principal Securities; STRIPS)

　　本息分離債券，英文簡稱為STRIPS(Separate Trading Registered Interest and Principal Securities)，是美國財政部1985年為滿足對零息債券的需求而設計的。本息分離債券經常被稱為零息債券，但是，從嚴格意義上講，它實際上是零息債券的衍生產品。在國際上，本息分離債券是近二十年來債券市場很有意義的創新之一，它的設計簡單，卻是實現投資組合的收益目標、對沖所面臨的市場風險以及構造各種複合金融產品的非常有用的工具，它在活躍債券市場、方便投資者等方面有著十分重要的作用。

　　本息分離債券指債券發行後，把該債券的每筆利息支付和最終本金的償還進行拆分，然後依據各筆現金流形成對應期限和麵值的零息債券。本息分離債券是債券的一種形式，屬於債券一級市場的範疇，進入二級市場的都是分離出來的零息債券。

　　本息分離債券作為零息債券的衍生產品，其產生和發展的主要原因在於滿足了投資者對於零息債券的巨大需求。

　　1、產生的最初動因

　　由於存在利息支付，附息債券伴隨著未來一系列的現金收入流，這些現金收入流由期間利息和到期本金構成。一般來說，這些收入流的數量和日期是固定的，但是由於兩方面的原因使得利息的再投資收益目前是不確定的：一是受信息不對稱和交易成本的影響，投資者往往不能按時取出利息立即用於再投資；二是由於利率變動的不確定性，如果附息債券的利息收入流在到期時的再投資收益率低於購買時所預期的到期收益率，則投資者的再投資面臨著利率風險。而零息債券就不存在這一再投資風險。零息債券的最大特點是現金流量的一次性，不必象普通的附息債券那樣周期性地支付票面利息，從而使投資者在到期日有一筆確定的現金流入，節約了再投資成本並避免了再投資風險，可以獲得穩定的收益，滿足了偏好穩定收益的投資者需求。

　　與相同期限的附息債券相比，零息債券還可提供稅收方面的好處。美國稅法曾規定利息在收到時才納稅，則由於零息債券在期末支付全部利息，利息稅收的繳納就被延遲，使投資者享有本應繳納給稅收機關的那部分資金的使用權。而且對於實行資本利得稅輕於利息所得稅稅收政策的國家或地方，如日本，投資者投資於零息債券所獲得的價格差額作為資本利得，則可獲得稅收減免的好處。

　　正是由於具有上述優點，零息債券才大受投資者歡迎。儘管美國1982年的稅法改變使得一般投資者投資零息債券不再享有稅收延遲的好處，但是這類債券工具仍很流行,尤其受到仍可享受稅收延遲或減免的退休金、養老金帳戶的歡迎。作為零息債券衍生產品的本息分離債券，由於把附息債券分離成多種期限結構的一系列零息債券，從而能夠很好地滿足了那些在未來一段時間內要求穩定回報的投資者對於零息債券的需求，因此本息分離債券很快就流行起來。

　　對於投資銀行來說，當初創造TIGEs、CATS等具有本息分離債券性質產品的動因是雙重的。首先，投資銀行購買附息債券，將本金和利息分離，形成一系列零息債券，從而增強投資者對於該債券的需求，籍此投資銀行可以在不需占用自有資金的情況下提高債券承銷業務的業績，增加債券承銷收入。其次，當投資者對於本息分離債券的需求較大時，投資者從本息分離債券中得到的好處，會反映在各個零息債券的價格上，這樣一系列零息債券的總價值將可能超過產生它們的原附息債券的價值，從而投資銀行可以在本息分離債券的發行中獲取套利利潤。

　　2、發展的主要原因

　　(1)對於投資者而言，本息分離債券的出現增加了投資機會，滿足了他們對於各種期限零息債券的需求。

　　首先，由於本息分離後的零息債券期限結構多樣，本息分離債券有利於投資者規避投資風險。一方面，期限結構完備的零息債券可以滿足不同投資者對於長期、中期、短期債券的需求，有利於投資者實現資產和負債久期的匹配，更合理地進行資產負債的管理；另一方面，本息分離之後，附息債券的長期利率風險化解為短期、中期、長期利率風險，投資者可以根據自己的判斷對具有多種期限的本息分離債券進行靈活運作，從而更好地控制利率風險。

　　其次，本息分離後各類期限結構的零息債券的出現還將有利於投資者的業務開展。一方面，如上所述，它增加了市場上轉換套利的機會，投資者可在債券市場根據自己的判斷對各種債券進行轉換套利獲取利潤；另一方面，它為投資者的套期保值提供了合適的工具，降低了投資者的業務風險。

　　第三，本息分離債券由於把原中長期附息債券分離為一系列期限不同的零息債券，而且到期日相同的由利息分離出來的同類債券可以合併為同一債券在市場上交易，因此投資者可以更加靈活地根據自己現金流情況安排投資，並自由創造出所需要的投資組合，從而有利於增強在投資運作上的靈活度和資金管理上的便利，提高其所持有中長期債券的流動性。

　　此外，本息分離債券只在到期時有一次現金流量發生，中間不發生利息支出活動，並且分離出來的零息債券期限完備，因此將其作為回購及貸款活動的抵押品，一方面，便於抵押雙方選擇合適的抵押品期限，使之與回購或貸款的期限相匹配，避免中途利息收支的麻煩；另一方面，避免了利息支付，零息債券作為抵押品有利於抵押雙方對其價值作出更好的判斷，出押方可降低融資成本。

　　(2)對於發行人而言，由於市場的供求必須平衡，投資人對於本息分離債券的需求必然會使債券發行人從中獲益。

　　一方面，對本息分離債券的需求導致了對作為分離對象的中長期附息債券的需求，債券投資人對於可分離的中長期附息債券需求的增加會使其價格上升、收益率下降，中長期債券發行人則從低收益率中受益，藉此降低債券的發行成本；另一方面，對本息分離債券的需求提高了作為分離對象的中長期債券的流動性和可交易性，使得中長期債券的發行更為容易，從而盤活了債券發行人的中長期資產，有利於債券發行人實現資產負債缺口的匹配，進行風險控制。

　　1、有利於改善債券市場的品種結構

　　一個完善的債券市場必須是長期、中期和短期債券三者之間的合理有效搭配。目前我國債券市場上，短期債券品種明顯缺乏，中期債券品種居多，而已發行的長期債券也由於利率風險較大，現券交易不夠活躍，市場總體流動性仍顯不足。因而對於整個債券市場而言，本息分離債券的出現有利於豐富投資工具和品種，實現債券期限多樣化，擴大市場參與主體的範圍。一方面，本息分離債券的推出有助於長期債券的發行。一般來說，長期債券市場風險較大，發行起來相對困難，如果允許推出本息分離債券，無疑會為中長期債券的發行找回其應有的發展空間，更好地滿足追求長期穩定收益的投資者需求。另一方面，中長期債券通過本息拆離技術，構建出一系列期限不同的零息債券，其中必然包括若幹期限較短的品種，從而有利於解決目前我國債券市場上短期債券品種缺乏的問題，滿足偏好流動性的投資者需求，增強投資者尤其是商業銀行進行流動性管理的能力。

　　2、有利於擴大債券市場規模和提高市場流動性

　　近幾年，我國債券市場發展較快，市場規模擴展速度很快，尤其是銀行間債券市場的交易量以倍數的速度在增長，但市場總體規模與發達國家的債券市場相比，尚有一定差距。本息分離債券由於把中長期附息債券的利息債券化併在市場上進行流通，其市場流通總規模要大於不進行本息分離的附息債券的流通規模。而且投資者對於本息分離債券的需求必然引致中長期債券發行規模的擴大。因此，本息分離債券的推出有利於較快擴大債券市場的規模，增加交易品種，提高市場流動性，從而市場流動性的提高和市場參與主體範圍的擴大又有利於人民銀行進行公開市場操作，並增加人民銀行所持有資產組合的多樣性。

　　3、有利於債券市場構建更加精確的收益率曲線

　　傳統收益率曲線暗含了一個假設，即對無違約風險的債券來說，其收益率僅由期限決定, 因此它對於收益率的分析達不到十分精確的程度。相比之下，在債務工具利率敏感性方面，久期能夠更好地度量債券對利率的敏感性，因此有研究人員認為更精確的收益率曲線應表現為收益率對久期的曲線。零息債券的出現有利於刻劃更精確的收益率曲線。零息債券的一個獨特性質就是其期限和久期相同，這樣，零息債券的收益率曲線就是資金的供給需求狀況按照連續的久期(也是期限)的一個純粹的描述。因而，零息收益率曲線，也叫即期收益率曲線，就能更精確的反映債券市場上的收益率水平，從而成為債券市場上極為重要的一個投資分析工具。本息分離債券的推出和規模化發行可以產生一系列定義完整、高度標準化、且有連續期限的零息債券，也就有利於形成具有現實意義的零息債券收益率曲線。

　　4、有利於推動我國債券市場的創新

　　投資者購買本息分離債券時，初始購買價和到期現金流已經確定，適當地組合這些零息債券，可以構造出許多傳統與非傳統形式的債務的現金流模式，形成各種複合金融產品。同樣，本息分離債券出現的示範效應有助於促使一些非常複雜的金融工具通過類似技術分解成為一些構成簡單的金融產品。此外，本息分離技術在市場上的廣泛運用將會促進抵押債券、組合債券等工具的開發，同時為債券衍生產品的創新打下良好的基礎。

　　1、投資者的認識問題

　　由於本息分離債券對於國內投資者來說還是個新生事物，大多數投資者對於本息分離債券及其運作原理還比較陌生，因此，本息分離債券的推出面臨著投資者的認知問題。可見，本息分離債券的發展需要相應的市場宣傳和推廣，使投資者對之有較充分的認識，從而本息分離債券才能發揮其應有的作用。

　　2、分離出來的零息債券規模問題

　　本息分離債券是對附息債券的本息進行剝離，按照目前的債券發行規模，由利息分離出來形成的零息債券規模必然有限；債券定期、滾動發行機制的缺乏也導致難以存在期限相同的同類零息債券進行合併交易；而且分離之後必然出現尾差現象(即存在小於債券最低面額和最低交易額的部分)，從而本息分離債券的流動性會受到限制。市場要是沒有流動性的保證，就形成不了價格，零息收益率曲線也就無法精確地反映市場的即期利率。只有在本息分離債券發行規模大、交易活躍的情況下，零息收益率曲線才較為客觀的反映市場的真實情況。國外成熟市場債券發行的餘額控制制度和定期滾動發行機制是值得我國借鑒的完善市場和擴大市場規模的措施。

　　3、零息債券的交易效率問題

　　目前，銀行間債券市場採用詢價談判的方式進行交易，符合銀行間債券市場交易額較大的特點。而本息分離後產生的零息債券規模較小，大規模的交易往往要與多家交易對手談判才能成交，交易效率較低，該種零息債券的大宗交易往往難以達成。因此，銀行間債券市場需要多層次的交易主體和交易方式的存在以及做市商制度的真正推出才能更好地提高本息分離債券的交易效率。

　　4、零息債券的稅收問題

　　我國國債利息免徵所得稅，因此，零息債券應計利息是否確認和如何確認，關係到本息分離國債是否能夠順利推出。如果零息債券不計提應計利息，其中間買賣的價格差額中含有的利息部分就不能享受稅收好處，則本息分離國債的流動性會較差，投資者對其需求也會被大大削弱。因此，稅收部門應對零息債券的利息收入是否免稅以及如何確定零息債券的稅基等問題給予市場一個明確的答覆。我們建議，零息國債應予以免稅，零息債券的稅基和各期應計利息可由本報告第三部分所介紹的固定收益率攤銷法確定，該固定收益率採用作為本息分離對象的附息債券發行日各期限零息債券的理論收益率。

　　5、登記托管上的技術準備問題

　　本息分離債券的發行必須有登記托管上的技術作為支持。如果發行本息分離債券，則分離出來的零息債券要有自己單獨的代碼，而且期限相同的同類零息債券可合併為同一債券，採用相同的代碼在市場上交易，因此這需要登記系統在代碼編製上有相應的支持。此外，一隻可本息分離的附息債券的發行交易將伴隨著一系列零息債券的登記托管手續，且隨著本息分離債券的推廣，登記托管系統中的券種規模會迅速擴大。因此，本息分離債券的推出和發展需要登記托管公司在技術上做好充分的準備。

　　6、投資者的管理能力問題

　　本息分離債券的出現將使債券市場上的品種極大豐富，投資者所管理的債券品種也將大大增多，這對投資者的債券投資分析能力提出了更高的要求。此外，可本息分離的附息債券和零息債券之間的轉換可能會產生比較複雜的會計帳務處理問題，這不僅是對投資者帳務處理能力的一個挑戰，而且也是對我國現有會計核算準則的一個衝擊。

　　7、本息分離債券的重整問題

　　在國外成熟的本息分離債券市場上，本息分離債券通過重整組合為附息債券是一種常見的做法。我國目前雖然零息債券市場還很不成熟，不足以實施本息分離債券的重整，但是，隨著本息分離債券的發展，本息分離債券重整的實施勢在必行。否則，本息分離債券的套利行為只是單向的，這樣的市場是不完善的，其市場風險很大，不利於市場的穩定和發展。因此，本息分離債券的重整規範必須儘早出台。

　　如上所述，本息分離債券的推出需要登記托管機構做好相應的準備。作為銀行間債券市場上的唯一一家登記托管機構，公司必須針對本息分離債券的推出考慮以下幾個方面的問題：

　　1、債券代碼設置問題

　　本息分離後產生的每隻零息債券都要有自己單獨的債券代碼，而且對於同品質債券，由不同附息債券分離出來的、到期日相同的利息形成的零息債券使用相同的債券代碼，而由不同附息債券分離出來的本金形成的零息債券具有各自不同的債券代碼。此外，發行在外的可本息分離的附息債券是應債券交易商的要求進行本息分離的，也就是說，該附息債券並不是全部而往往只是部分進行本息分離。因此，一隻10年期的可本息分離的債券，本息分離後將會產生12個債券代碼。

　　為了使代碼編製滿足上述要求並保持債券代碼編製方法的連續性，我們建議由利息部分產生的零息債券代碼由發債機構代碼和到期日期組成，本金部

　　分產生的零息債券代碼在原附息債券代碼後加一個數字加以識別，原附息債券仍按既有的代碼編製方法編製並使用。以國開行發行的十四期可本息分離的十年期附息債券為例，該附息債券代碼為020214，本息分離後由本金產生的零息債券代碼為0202140，而由利息產生的零息債券則必須考慮原附息債券各付息日。由於該附息債券付息日為每年的10月26日，以分離出來的5年期零息債券為例，其債券代碼為02071026，其中，02為國開行代碼，071026為該債券到期日。其實，從代碼形式的統一編製和便於辨認方面考慮，我們現存的債券代碼前兩位用於表示發行人代碼將更為合理。

　　2、登記註冊問題

　　由於本息分離後產生的零息債券在原附息債券發行日沒有現成的基期價格，因此其債券要素的登記註冊將給公司帶來一定的不便。顯而易見，以零息債券面值作為發行價格進行登記註冊是不利於計算其應計利息的。

　　毫無疑問，發行日各期限零息債券基期價格的確定取決於發行日各期限零息債券收益率的確定。發行日各期限零息債券收益率既可以採用當天各期限零息債券的市場收益率，也可以採用本報告第三部分所介紹的方法所確定的零息債券理論收益率。由於我國零息債券市場還不成熟，零息債券的市場利率難以獲得，而且由理論收益率作為各期限零息債券收益率可以保證發行日作為分離對象的附息債券價值與分離後的零息債券組合價值相等，因此以零息債券理論收益率來確定其發行日基期價格更為可取。此外，由於債券交易

　　商隨時可要求對債券進行分離，因此，我們應在作為分離對象的附息債券招標發行之後在債券登記註冊時辦理分離所產生零息債券各要素的登記註冊(包括代碼、面值、基期理論價格、債券餘額)。本息分離前各零息債券餘額為0，而本息分離時則相應進行各相關債券餘額的調整。

　　3、資源占用問題

　　由於本息分離債券是把一隻債券分離為若幹只債券，因此一隻本息分離債券的發行將會相應帶來若幹只債券的登記工作。這一方面增加了債券登記的工作量，需要公司相應人力資源的投入；另一方面隨著本息分離債券的發展，市場上流通券種數量會加速增加，對公司系統資源的支持提出了更高的要求。因此公司可就債券代碼的數量對發行人收取一定的費用。

蔡國喜,管聖義,吳方偉.本息分離債券初探