本息分离债券

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本息分离债券(Separate Trading Registered Interestand Principal Securities; STRIPS)

　　本息分离债券，英文简称为STRIPS(Separate Trading Registered Interest and Principal Securities)，是美国财政部1985年为满足对零息债券的需求而设计的。本息分离债券经常被称为零息债券，但是，从严格意义上讲，它实际上是零息债券的衍生产品。在国际上，本息分离债券是近二十年来债券市场很有意义的创新之一，它的设计简单，却是实现投资组合的收益目标、对冲所面临的市场风险以及构造各种复合金融产品的非常有用的工具，它在活跃债券市场、方便投资者等方面有着十分重要的作用。

　　本息分离债券指债券发行后，把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。本息分离债券是债券的一种形式，属于债券一级市场的范畴，进入二级市场的都是分离出来的零息债券。

　　本息分离债券作为零息债券的衍生产品，其产生和发展的主要原因在于满足了投资者对于零息债券的巨大需求。

　　1、产生的最初动因

　　由于存在利息支付，附息债券伴随着未来一系列的现金收入流，这些现金收入流由期间利息和到期本金构成。一般来说，这些收入流的数量和日期是固定的，但是由于两方面的原因使得利息的再投资收益目前是不确定的：一是受信息不对称和交易成本的影响，投资者往往不能按时取出利息立即用于再投资；二是由于利率变动的不确定性，如果附息债券的利息收入流在到期时的再投资收益率低于购买时所预期的到期收益率，则投资者的再投资面临着利率风险。而零息债券就不存在这一再投资风险。零息债券的最大特点是现金流量的一次性，不必象普通的附息债券那样周期性地支付票面利息，从而使投资者在到期日有一笔确定的现金流入，节约了再投资成本并避免了再投资风险，可以获得稳定的收益，满足了偏好稳定收益的投资者需求。

　　与相同期限的附息债券相比，零息债券还可提供税收方面的好处。美国税法曾规定利息在收到时才纳税，则由于零息债券在期末支付全部利息，利息税收的缴纳就被延迟，使投资者享有本应缴纳给税收机关的那部分资金的使用权。而且对于实行资本利得税轻于利息所得税税收政策的国家或地方，如日本，投资者投资于零息债券所获得的价格差额作为资本利得，则可获得税收减免的好处。

　　正是由于具有上述优点，零息债券才大受投资者欢迎。尽管美国1982年的税法改变使得一般投资者投资零息债券不再享有税收延迟的好处，但是这类债券工具仍很流行,尤其受到仍可享受税收延迟或减免的退休金、养老金帐户的欢迎。作为零息债券衍生产品的本息分离债券，由于把附息债券分离成多种期限结构的一系列零息债券，从而能够很好地满足了那些在未来一段时间内要求稳定回报的投资者对于零息债券的需求，因此本息分离债券很快就流行起来。

　　对于投资银行来说，当初创造TIGEs、CATS等具有本息分离债券性质产品的动因是双重的。首先，投资银行购买附息债券，将本金和利息分离，形成一系列零息债券，从而增强投资者对于该债券的需求，籍此投资银行可以在不需占用自有资金的情况下提高债券承销业务的业绩，增加债券承销收入。其次，当投资者对于本息分离债券的需求较大时，投资者从本息分离债券中得到的好处，会反映在各个零息债券的价格上，这样一系列零息债券的总价值将可能超过产生它们的原附息债券的价值，从而投资银行可以在本息分离债券的发行中获取套利利润。

　　2、发展的主要原因

　　(1)对于投资者而言，本息分离债券的出现增加了投资机会，满足了他们对于各种期限零息债券的需求。

　　首先，由于本息分离后的零息债券期限结构多样，本息分离债券有利于投资者规避投资风险。一方面，期限结构完备的零息债券可以满足不同投资者对于长期、中期、短期债券的需求，有利于投资者实现资产和负债久期的匹配，更合理地进行资产负债的管理；另一方面，本息分离之后，附息债券的长期利率风险化解为短期、中期、长期利率风险，投资者可以根据自己的判断对具有多种期限的本息分离债券进行灵活运作，从而更好地控制利率风险。

　　其次，本息分离后各类期限结构的零息债券的出现还将有利于投资者的业务开展。一方面，如上所述，它增加了市场上转换套利的机会，投资者可在债券市场根据自己的判断对各种债券进行转换套利获取利润；另一方面，它为投资者的套期保值提供了合适的工具，降低了投资者的业务风险。

　　第三，本息分离债券由于把原中长期附息债券分离为一系列期限不同的零息债券，而且到期日相同的由利息分离出来的同类债券可以合并为同一债券在市场上交易，因此投资者可以更加灵活地根据自己现金流情况安排投资，并自由创造出所需要的投资组合，从而有利于增强在投资运作上的灵活度和资金管理上的便利，提高其所持有中长期债券的流动性。

　　此外，本息分离债券只在到期时有一次现金流量发生，中间不发生利息支出活动，并且分离出来的零息债券期限完备，因此将其作为回购及贷款活动的抵押品，一方面，便于抵押双方选择合适的抵押品期限，使之与回购或贷款的期限相匹配，避免中途利息收支的麻烦；另一方面，避免了利息支付，零息债券作为抵押品有利于抵押双方对其价值作出更好的判断，出押方可降低融资成本。

　　(2)对于发行人而言，由于市场的供求必须平衡，投资人对于本息分离债券的需求必然会使债券发行人从中获益。

　　一方面，对本息分离债券的需求导致了对作为分离对象的中长期附息债券的需求，债券投资人对于可分离的中长期附息债券需求的增加会使其价格上升、收益率下降，中长期债券发行人则从低收益率中受益，藉此降低债券的发行成本；另一方面，对本息分离债券的需求提高了作为分离对象的中长期债券的流动性和可交易性，使得中长期债券的发行更为容易，从而盘活了债券发行人的中长期资产，有利于债券发行人实现资产负债缺口的匹配，进行风险控制。

　　1、有利于改善债券市场的品种结构

　　一个完善的债券市场必须是长期、中期和短期债券三者之间的合理有效搭配。目前我国债券市场上，短期债券品种明显缺乏，中期债券品种居多，而已发行的长期债券也由于利率风险较大，现券交易不够活跃，市场总体流动性仍显不足。因而对于整个债券市场而言，本息分离债券的出现有利于丰富投资工具和品种，实现债券期限多样化，扩大市场参与主体的范围。一方面，本息分离债券的推出有助于长期债券的发行。一般来说，长期债券市场风险较大，发行起来相对困难，如果允许推出本息分离债券，无疑会为中长期债券的发行找回其应有的发展空间，更好地满足追求长期稳定收益的投资者需求。另一方面，中长期债券通过本息拆离技术，构建出一系列期限不同的零息债券，其中必然包括若干期限较短的品种，从而有利于解决目前我国债券市场上短期债券品种缺乏的问题，满足偏好流动性的投资者需求，增强投资者尤其是商业银行进行流动性管理的能力。

　　2、有利于扩大债券市场规模和提高市场流动性

　　近几年，我国债券市场发展较快，市场规模扩展速度很快，尤其是银行间债券市场的交易量以倍数的速度在增长，但市场总体规模与发达国家的债券市场相比，尚有一定差距。本息分离债券由于把中长期附息债券的利息债券化并在市场上进行流通，其市场流通总规模要大于不进行本息分离的附息债券的流通规模。而且投资者对于本息分离债券的需求必然引致中长期债券发行规模的扩大。因此，本息分离债券的推出有利于较快扩大债券市场的规模，增加交易品种，提高市场流动性，从而市场流动性的提高和市场参与主体范围的扩大又有利于人民银行进行公开市场操作，并增加人民银行所持有资产组合的多样性。

　　3、有利于债券市场构建更加精确的收益率曲线

　　传统收益率曲线暗含了一个假设，即对无违约风险的债券来说，其收益率仅由期限决定, 因此它对于收益率的分析达不到十分精确的程度。相比之下，在债务工具利率敏感性方面，久期能够更好地度量债券对利率的敏感性，因此有研究人员认为更精确的收益率曲线应表现为收益率对久期的曲线。零息债券的出现有利于刻划更精确的收益率曲线。零息债券的一个独特性质就是其期限和久期相同，这样，零息债券的收益率曲线就是资金的供给需求状况按照连续的久期(也是期限)的一个纯粹的描述。因而，零息收益率曲线，也叫即期收益率曲线，就能更精确的反映债券市场上的收益率水平，从而成为债券市场上极为重要的一个投资分析工具。本息分离债券的推出和规模化发行可以产生一系列定义完整、高度标准化、且有连续期限的零息债券，也就有利于形成具有现实意义的零息债券收益率曲线。

　　4、有利于推动我国债券市场的创新

　　投资者购买本息分离债券时，初始购买价和到期现金流已经确定，适当地组合这些零息债券，可以构造出许多传统与非传统形式的债务的现金流模式，形成各种复合金融产品。同样，本息分离债券出现的示范效应有助于促使一些非常复杂的金融工具通过类似技术分解成为一些构成简单的金融产品。此外，本息分离技术在市场上的广泛运用将会促进抵押债券、组合债券等工具的开发，同时为债券衍生产品的创新打下良好的基础。

　　1、投资者的认识问题

　　由于本息分离债券对于国内投资者来说还是个新生事物，大多数投资者对于本息分离债券及其运作原理还比较陌生，因此，本息分离债券的推出面临着投资者的认知问题。可见，本息分离债券的发展需要相应的市场宣传和推广，使投资者对之有较充分的认识，从而本息分离债券才能发挥其应有的作用。

　　2、分离出来的零息债券规模问题

　　本息分离债券是对附息债券的本息进行剥离，按照目前的债券发行规模，由利息分离出来形成的零息债券规模必然有限；债券定期、滚动发行机制的缺乏也导致难以存在期限相同的同类零息债券进行合并交易；而且分离之后必然出现尾差现象(即存在小于债券最低面额和最低交易额的部分)，从而本息分离债券的流动性会受到限制。市场要是没有流动性的保证，就形成不了价格，零息收益率曲线也就无法精确地反映市场的即期利率。只有在本息分离债券发行规模大、交易活跃的情况下，零息收益率曲线才较为客观的反映市场的真实情况。国外成熟市场债券发行的余额控制制度和定期滚动发行机制是值得我国借鉴的完善市场和扩大市场规模的措施。

　　3、零息债券的交易效率问题

　　目前，银行间债券市场采用询价谈判的方式进行交易，符合银行间债券市场交易额较大的特点。而本息分离后产生的零息债券规模较小，大规模的交易往往要与多家交易对手谈判才能成交，交易效率较低，该种零息债券的大宗交易往往难以达成。因此，银行间债券市场需要多层次的交易主体和交易方式的存在以及做市商制度的真正推出才能更好地提高本息分离债券的交易效率。

　　4、零息债券的税收问题

　　我国国债利息免征所得税，因此，零息债券应计利息是否确认和如何确认，关系到本息分离国债是否能够顺利推出。如果零息债券不计提应计利息，其中间买卖的价格差额中含有的利息部分就不能享受税收好处，则本息分离国债的流动性会较差，投资者对其需求也会被大大削弱。因此，税收部门应对零息债券的利息收入是否免税以及如何确定零息债券的税基等问题给予市场一个明确的答复。我们建议，零息国债应予以免税，零息债券的税基和各期应计利息可由本报告第三部分所介绍的固定收益率摊销法确定，该固定收益率采用作为本息分离对象的附息债券发行日各期限零息债券的理论收益率。

　　5、登记托管上的技术准备问题

　　本息分离债券的发行必须有登记托管上的技术作为支持。如果发行本息分离债券，则分离出来的零息债券要有自己单独的代码，而且期限相同的同类零息债券可合并为同一债券，采用相同的代码在市场上交易，因此这需要登记系统在代码编制上有相应的支持。此外，一只可本息分离的附息债券的发行交易将伴随着一系列零息债券的登记托管手续，且随着本息分离债券的推广，登记托管系统中的券种规模会迅速扩大。因此，本息分离债券的推出和发展需要登记托管公司在技术上做好充分的准备。

　　6、投资者的管理能力问题

　　本息分离债券的出现将使债券市场上的品种极大丰富，投资者所管理的债券品种也将大大增多，这对投资者的债券投资分析能力提出了更高的要求。此外，可本息分离的附息债券和零息债券之间的转换可能会产生比较复杂的会计帐务处理问题，这不仅是对投资者帐务处理能力的一个挑战，而且也是对我国现有会计核算准则的一个冲击。

　　7、本息分离债券的重整问题

　　在国外成熟的本息分离债券市场上，本息分离债券通过重整组合为附息债券是一种常见的做法。我国目前虽然零息债券市场还很不成熟，不足以实施本息分离债券的重整，但是，随着本息分离债券的发展，本息分离债券重整的实施势在必行。否则，本息分离债券的套利行为只是单向的，这样的市场是不完善的，其市场风险很大，不利于市场的稳定和发展。因此，本息分离债券的重整规范必须尽早出台。

　　如上所述，本息分离债券的推出需要登记托管机构做好相应的准备。作为银行间债券市场上的唯一一家登记托管机构，公司必须针对本息分离债券的推出考虑以下几个方面的问题：

　　1、债券代码设置问题

　　本息分离后产生的每只零息债券都要有自己单独的债券代码，而且对于同品质债券，由不同附息债券分离出来的、到期日相同的利息形成的零息债券使用相同的债券代码，而由不同附息债券分离出来的本金形成的零息债券具有各自不同的债券代码。此外，发行在外的可本息分离的附息债券是应债券交易商的要求进行本息分离的，也就是说，该附息债券并不是全部而往往只是部分进行本息分离。因此，一只10年期的可本息分离的债券，本息分离后将会产生12个债券代码。

　　为了使代码编制满足上述要求并保持债券代码编制方法的连续性，我们建议由利息部分产生的零息债券代码由发债机构代码和到期日期组成，本金部

　　分产生的零息债券代码在原附息债券代码后加一个数字加以识别，原附息债券仍按既有的代码编制方法编制并使用。以国开行发行的十四期可本息分离的十年期附息债券为例，该附息债券代码为020214，本息分离后由本金产生的零息债券代码为0202140，而由利息产生的零息债券则必须考虑原附息债券各付息日。由于该附息债券付息日为每年的10月26日，以分离出来的5年期零息债券为例，其债券代码为02071026，其中，02为国开行代码，071026为该债券到期日。其实，从代码形式的统一编制和便于辨认方面考虑，我们现存的债券代码前两位用于表示发行人代码将更为合理。

　　2、登记注册问题

　　由于本息分离后产生的零息债券在原附息债券发行日没有现成的基期价格，因此其债券要素的登记注册将给公司带来一定的不便。显而易见，以零息债券面值作为发行价格进行登记注册是不利于计算其应计利息的。

　　毫无疑问，发行日各期限零息债券基期价格的确定取决于发行日各期限零息债券收益率的确定。发行日各期限零息债券收益率既可以采用当天各期限零息债券的市场收益率，也可以采用本报告第三部分所介绍的方法所确定的零息债券理论收益率。由于我国零息债券市场还不成熟，零息债券的市场利率难以获得，而且由理论收益率作为各期限零息债券收益率可以保证发行日作为分离对象的附息债券价值与分离后的零息债券组合价值相等，因此以零息债券理论收益率来确定其发行日基期价格更为可取。此外，由于债券交易

　　商随时可要求对债券进行分离，因此，我们应在作为分离对象的附息债券招标发行之后在债券登记注册时办理分离所产生零息债券各要素的登记注册(包括代码、面值、基期理论价格、债券余额)。本息分离前各零息债券余额为0，而本息分离时则相应进行各相关债券余额的调整。

　　3、资源占用问题

　　由于本息分离债券是把一只债券分离为若干只债券，因此一只本息分离债券的发行将会相应带来若干只债券的登记工作。这一方面增加了债券登记的工作量，需要公司相应人力资源的投入；另一方面随着本息分离债券的发展，市场上流通券种数量会加速增加，对公司系统资源的支持提出了更高的要求。因此公司可就债券代码的数量对发行人收取一定的费用。

蔡国喜,管圣义,吴方伟.本息分离债券初探