劣後受益權

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　　劣後受益權是相對於優先受益權而言，擁有劣後受益權的投資者只有在優先受益人優先在信托利益中受償後才能得到償付。信托受益權可以被劃分為優先受益權和劣後受益權。所謂優先受益權，是指優先獲得信托利益的權利，只有優先受益人獲得利益後，劣後受益人才能獲得剩餘信托利益。劣後受益權為優先受益權的實現提供信用增級，在優先受益權本金和收益未實現前，劣後受益權不得獲得信托利益。甚至可在信托文件中設定一些具體條件，在觸發約定條件時，優先受益人可以自動、無償地獲取劣後受益權份額。當然，我們不能忽略，償付完優先受益權後，殘值部分將全部歸屬於劣後受益權人。這是信托破產隔離的一個基本屬性，也是設計交易結構的一個重要的法律基礎。

　　假設房產公司A有位於市中心且具備銷售條件的高級寫字樓一幢，由於市場低迷，未達到原先預計理想的銷售價格，而實際控制人又急需資金擺渡為其其他樓盤的開發“輸血”。這時，開發商基本有兩種選擇，一是低價銷售回籠資金以應對“輸血”的需要。但是這種做法會傷害企業既得的利潤，實在是沒有辦法的辦法。二是抵押融資。

　　以往融資的主要渠道就是銀行。但是銀行融資的審核要求很嚴，貸款的比例通常都在50%甚至更低，貸款資金基本都進專戶，銀行監管的力度相當的大，加上目前銀行對房地產企業貸款的種種限制，使得其無法獲得預期的效果。現在讓我們看看通過信托能做到些什麼。

　　房地產商A找到了信托公司B，請求其按照具有房地產評估資質的評估師事務所出具的價值11億的評估報告，發行7個億的集合信托，同時將該幢樓的產證抵押給信托公司。信托公司B接到該項目後，做了市場調研，確認11個億系屬公允價值，但是集合信托的發行面臨另一個問題，就是目前市場對於房地產行業的預判普遍悲觀，對於房地產企業的融資大都抱著觀望的態度。雖然信托產品有一定的安全繫數的保障，但一旦房地產企業出現惡化甚至崩潰的狀況，信托公司仍然需要通過拍賣獲償信托利益。而這又需要一個較長的周期，如果屆時開發商A不配合的話，甚至可能還要通過司法程式來達到拍賣的目的。因而對於信托公司而言一旦信托期限到期，立即會面臨兌付信托受益人權益的實際問題。信托公司一方面要避免自己屆時墊資的風險，另一方面，要考慮到信托產品市場誘惑力和安全性。於是信托公司找到了同為房產開發商的C，他向C出具了一份信托計劃，其中包括了一套交易結構。

　　信托公司的交易結構顯示，信托計劃的委托人A將其位於市中心的高級寫字樓作為信托資產，抵押給信托公司B；B作為信托計劃發行人，將發行總金額為7個億的集合信托，集合信托的購買人成為該信托計劃的優先受益權人；同時A的實際控制人用其另一家公司D作為該信托計劃的劣後受益權人。C需要做的是用一塊錢的對價同D之間簽訂附條件的《劣後受益權轉讓協議》，同時C需要承諾，該《劣後受益權轉讓協議》的生效條件是當A的信托合同到期無力償還優先受益權人應得的信托利益時，C將先行償付優先受益權人應得的利益。這時C對A和B不僅取得了優先受益權人的地位，同時還成為了該信托計劃的劣後受益權人的法律地位。

　　再來看看C的風險和收益，首先，A的寫字樓在按照預想中的銷售價格對外銷售，銷售回籠款進入B的監管帳戶，這本身就去化掉相當一部分到期應當償還的信托收益，通過信托資金一年的周期，經過去化後的殘值部分，一定會在7個億以下。當A到期無力償還的時候，C的出現既解決了信托公司墊資的憂慮，也解決了信托優先受益權人能否及時兌現的擔心。然而C這時支付的雖然僅僅是優先受益權仍應支付的殘值，但同時也取得了在評估值內另外4個億的資產。由於劣後受益權人的法律地位始終處於信托受益權保護範圍之內，所以完全可以對抗A的或有債務的第三人。

　　同時，信托公司B為了保障該份信托計劃的正常實施，同A之間的信托合同進行了公證。信托合同特別約定，當A到期不能償還資金的時候，B有權直接委托拍賣公司對其資產進行拍賣，並將上述委托手續一併公證。

　　回顧交易結構，我們不難發現由於信托資產具有破產隔離的優勢，充分運用劣後受益權人的法律地位，讓不希望攫取信托收益而寄希望於得到一個具有誘惑力的交易機會的的第三人充當劣後受益權人的角色，實際是為信托計劃作了一次有償的擔保。這樣，無論是信托委托人還是信托受益人，抑或是信托發行人均能從中找到平衡。信托業務紛繁複雜，本身就在規範和調整的過程中，產品設計的好壞直接會影響到信托計劃能否順利發行，同時又能在操作中有效的避免一些風險的發生。

　　優先受益權與劣後受益權的區別主要是所承擔的風險不同。優先受益權的信托利益先於劣後受益權分配，加之劣後受益人有可能根據信托文件的約定追加信托資金以保證優先受益人本金、收益的獲得或信托財產價值的維持，因此，優先受益權的收益和風險均低於劣後受益權。

　　實踐中，信托受益權的分層可能不止兩層，甚至三層和四層，但後面一層的受益權均劣於前面一層受益權分配信托利益^[1]。

• 優先受益權