信用違約期權

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

信用違約期權(Credit Default Option)

　　信用違約期權是一種選擇權，是指信用違約期權的買方通過向賣方交付手續費(期權費)，來獲取在未來“參考信用資產”發生信用事件時要求期權賣方執行清償支付的權利。在銀行等金融機構的應用基本思想：銀行可以在發放貸款的時候購買一個違約期權，金額與該筆貸款的面值相對應。當貸款違約事件發生時，期權出售者向銀行支付違約貸款的面值：如果貸款按照貸款協議得以清償，那麼違約期權就自動終止。因此，銀行的最大損失就是從期權出售者那裡購買違約期權所支付的價格。

　　信用違約期權是以違約事件的發生與否作為標的物的期權合約。其中期權的購買方(即風險規避方)通過向期權出售方支付一筆期權費，從而獲得在規定的日期將信用風險引起的損失轉移給期權出售方的權利。對於期權出售方而言，他收取了一定的期權費，同時必須承擔以下義務：一旦在期權合同有效期內發生信用違約事件，則他必須賠償期權購買方的損失；如果沒有違約發生，則期權出售方在合同到期後就可以獲得這筆期權費而產生收益。

　　1.在理論上

　　信用違約期權的應用還不成熟，只有少數學者研究它的應用。目前，對於信用違約期權的研究文獻非常少，主要研究信用違約期權在銀行等金融機構的中的應用。只提出了信用違期權的定義、期權買方的支付函數、清償支付方法；文提出了信用違約期權在銀行的應用基本思想；文提出了利用信用違約期權管理國家助學貸款信用風險，對期權買賣雙方的收益進行了分析。並通過一個假想的例子來說明信用違約期權的建立和執行過程等。然而，對本課題所構想的應用信用違約期權來管理應收賬款信用風險這一方案的研究幾乎為零。

　　2.在實踐上

　　近期交易所出現的信用違約期權合約有：芝加哥期權交易所於2007年6月l9日推出基於通用汽車(General Motors Corpor ation)、福特汽車(Ford Motor Company)、 李爾公司(Lear Corporation)、霍福納尼亞公司(Hovnanian Enterprises Inc)和Standard Pacific Corp五家獨立公司的信用違約期權。合約到期日期有2008年9月和2012年9月，提供對沖或投機信用事件如破產或無法償付風險的機會。CBOE指定全球性做市商Jane Street Specialists， LLC擔任五種信用違約期權的指定初級市場做市商。CBOE信用違約期權為現金結算二元看漲期權，當交易所證實有信用違約事件發生如不履行支付責任時支付10萬美元。如果沒有這類信用違約事件發生，期權將零價值終止。

　　莫頓·米勒認為“發展中國家經濟的風險繫數較高” 因而更加需要衍生交易工具來降低投資風險。我國屬於發展中國家，在資本市場和金融市場都還不成熟，面臨的風險還很巨大。信用違約期權作為信用衍生產品的一種，是針對違約風險的信用衍生產品。隨著我國市場經濟和信用衍生產品市場的不斷完善，信用違約期權最終會納入企業管理信用風險的有效工具之一。下麵對信用違約期權在企業應收賬款信用風險中管理中的應用進行假想和設計。

　　信用違約期權與信用違約互換的區別並不大，因為在信用事件發生後，期權的購買方總會執行期權以獲得補償。不同的是，在信用違約互換中存在相當於名義貸款本金轉移的問題，即信用保險買方可以以貸款本金為基數按雙方商定的基點支付費用，而信用違約期權不存在這個問題。另外，在支付方式上，信用違約互換是在合約有效期內，定期的多次支付，而信用違約期權為一次性的支付期權費。

一、信用違約期權在應收賬款信用風險管理中的應用原理

　　1.應用原理

　　根據信用違約期權的定義及在銀行等金融機構應用的基本思想建立信用違約期權在應收賬款信用風險管理中的應用的模型。其示意如下圖：

　　(1)信用違約期權的買方：是擁有應收賬款的企業。信用風險購買者獲得清償支付依賴於違約事件的發生.根據國際衍生產品交易協會ISDA制定的信用衍生產品標準合約中對違約事件定義，可以得出信用違約期權的買方(企業)獲得清償支付依賴的違約事件主要包括：應收賬款客戶破產、客戶無法支付貨款、延期支付貨款、客戶信用等級降低。此外，信用違約期權通常有一條備註條款，明確註明瞭違約事件發生的嚴重程度，違約事件的嚴重性通常是這樣界定的：在一個明顯的違約事件之後的一段時間內有重大的價格下滑。

　　(2)信用違約期權的賣方：通常是自認為瞭解風險並願意承擔風險以獲得風險回報的市場投資者(包括銀行金融機構，非銀行金融機構，其他法人和個人投資者)。

　　企業在有應收賬款的且認為其收回的可能性較低的時候可購買一個信用違約看漲期權.與該筆應收賬款的賬麵價值相對應，當違約事件發生時，期權出售者(投資者)向企業支付違約應收賬款的賬麵價值；如果應收賬款按期償還，那麼違約期權就自動終止。

　　(3)結算方法：清償支付有兩種結算方法即現金結算與實物結算。現金結算是指信用期權賣方按照約定支付應收賬款賬麵價值的一定百分比的現金或支付賬麵價值與違約事件發生後實際價值之間的差額的現金給買方：實物結算是指信用違約期權賣方支付給信用違約期權的買方等值的應收賬款，獲得應收賬款的所有權。

　　2.信用違約期權買方和賣方的損益分析

　　信用違約期權的主要要素包括：

　　(1)標的物：打包的應收賬款

　　(2)期限：應收賬款的信用期限設為T

　　(3)執行價格：打包的應收賬款的違約率.設為U_i，其設定根據國家有關應收賬款資料庫進行統計，確定行業第i個信用級別客戶的平均違約率，一般以不低於行業平均違約率作為Ui的值。(i表示客戶的信用級別)

　　(4)期權費：P為打包的應收賬款總額的一個百分比

　　當到期日打包的應收賬款的違約率R_i高於U_i時，企業可以執行期權取得的違約損失補償為：I * max((R_i − U_i),0)；當到期日打包的應收賬款的違約率低於時，企業不執行期權。則期權的賣方取得期權費收益，企業的損失就是從期權出售者那裡購買違約期權所支付的期權費。信用期權買賣雙方的損益如下圖所示：。

　　二、信用違約期權在應收賬款信用風險管理應用的步驟

　　第一、建立客戶信用檔案和信用評價體系及根據外部機構對客戶的評級情況.把客戶分成不同的信用等級。

　　第二、企業根據信用評估結果將信用等級相近的應收賬款打包與願意承擔風險以獲得風險回報的市場投資者訂立信用違約看漲期權合約，將信用違約風險轉移。

　　第三、到期時企業根據客戶是否違約及違約的嚴重程度，決定是否執行違約期權。如果發生違約並且違約很嚴重.企業可以得到信用期權賣方的清償支付：如果沒有發生違約或者違約不嚴重。

　　則信用違約期權合約則自動終止。

　　三、信用違約期權在應收賬款信用風險管理中的意義

　　1.信用違約期權的買方(企業)

　　(1)利用信用違約期權，可以使企業放寬應收賬款政策，緩解“惜賒”現象。企業“惜賒”實行緊縮的信用政策.一定程度上限制了銷售額的增加，而其“惜賒”的原因就是考慮應收賬款的信用風險問題.信用違約期權將其信用風險從市場風險分離出來.以一定的價格轉移出去，有利於企業放寬應收賬款的信用政策，讓更多客戶享受商業信用，促進企業經濟發展。

　　(2)利用信用違約期權，可緩解企業信用風險客戶關係的信用悖論。在信用風險與客戶關係之間進行權衡。一般客戶會對企業應收賬款抵借和讓售比較敏感，他們會認為企業的這種行為是對自己的不信任，且會影響他們的市場信譽度。所以企業在轉移風險時通常要顧慮與客戶的關係。考慮可能給客戶造成的一些負面影響，也就是所說的“信用悖論”。信用違約期權將應收賬款的信用風險分離出來，單獨在市場上買賣，將客戶關係管理與信用風險管理分離，不會對客戶產生不良影響。

　　(3)利用信用違約期權，可以增加企業的盈利點。企業作為信用違約期權的買方，由於信息渠道有限，對某些客戶基本情況不夠瞭解。導致企業與這些客戶的業務開展不足.企業通過利用信用違約期權轉移應收賬款的信用風險.增加了企業抵抗風險的能力，企業會因此而增加賒銷額，開拓新的盈利空間。

　　2.信用違約期權的賣方(投資者)

　　投資者包括銀行金融機構和非銀行金融機構，其他法人與個人投資者，如投資銀行、保險公司以及各類基金公司。他們可以通過信用違約期權交易建立新的資產組合來滿足不同風險管理需要和投資偏好。因為信用違約期權提供了更多的機會讓投資者滿足投資要求，彌補了投資組合的空缺。現在國內投資者的投資方向主要是股票市場和債券市場， 雖然現在黃金市場也正成為新興市場，但總的來說它們投資報酬率相對不高。投資者可考慮通過出售信用違約期權承擔更多的信用風險來提高投資收益率，優化資產組合。

　　四、信用違約期權在應收賬款信用風險管理中的具體實例

　　(一)背景介紹

　　據港澳資訊數據中心統計：截至2008年8月27日的半年報顯示. 上市公司應收賬款同比增加23.4％.其中木材傢具、採掘業、機械設備儀錶增加幅度最高，分別99.66％ ，66.46％ ，37.64％ ，木材傢具最高。

　　現以木材傢具行業的宜華木業(600978)，公司名稱(宜華木業股份有限公司)為例來說明，公司主要生產傢具產品.生產的實木傢具主要是出口.國外銷售額占企業主營業務收入的98.45％。

　　產品出口地主要是美國、歐盟、日本、澳洲等發達國家。其中美國和澳洲是主要出口市場。在國際上，美國次貸危機出現經濟衰退等不利因素，據有關報道次貸危機使美國企業違約率大幅上升，這其中大部分債權人都是中國企業和供貨商；宜華木業作為其中的一家.據2008年的半年報顯示其凈利潤大幅增長6 .27％的情況下.經營性現金流卻下滑一411.98％ 。其中有個很重要的原因就是2008年上半年的應收賬款為89093.19萬元。比去年的同期40505.14萬元增長l19.96％ .應收賬款周轉率下降。由此可見企業面臨的風險很大，應收賬款風險管理很重要，警惕重蹈四川長虹覆轍。

　　(二)分析與運用

　　根據公司現狀用信用違約期權管理公司應收賬款信用風險作個設想：

　　(1)公司根據客戶檔案資料及國內外評級機構的信息對當日發生的應收賬款客戶進行評級.按客戶得分情況將其分成三個信用級別：A級(80分以上)、B級(60—80分)、C級(60分以下)，將其結果進行存檔。

　　(2)每周星期五將一周應收賬款餘額打包與銀行訂立半年期的信用違約期權合約，該信用違約期權為現金結算看漲期權。

　　假設公司上半年的應收賬款89093.19萬元都屬於B級客戶。將上半年的應收賬款89093.19萬元打包與銀行訂立信用違約看跌期權合約，設想信用違約期權合約內容如下：

　　買方：宜華木業股份有限公司

　　賣方：中國工商銀行

　　標的物：6個月到期的B級

　　應收賬款應收賬款總額：89093.19萬元

　　結算日期：2008年6月30日

　　執行日期：2008年12月31日

　　執行價格：行業平均違約率U_i為5％

　　期限：6個月

　　1)假設因其意外原因，到期日發生應收賬款90％的違約率，則企業可獲得清償支付額：

　　89093.19萬元×max((90％-5％)，0)=75729.21萬元

　　這樣使企業在面對突發事件時，應收賬款信用風險也轉移，對企業影響也不大。

　　2)假設到期日企業應收賬款的違約率只為3％.則企業可獲得清償支付額：

　　89093.19萬元×max((3％-5％)，0)=0

　　這時企業損失的是期權費， 但是企業做這筆信用違約期權交易.鎖定了風險，相對來說還是值得。

　　通過分析當前應收賬款信用風險管理和研究狀況及當前信用衍生產品發展情況.借鑒國外衍生產品開展的成功經驗. 提出了信用違約期權在應收賬款信用風險管理中的應用這一構想。儘管目前信用違約期權市場規模很小，僅限於一些金融市場和資本市場，參與者也比較狹窄，主要是一些商業銀行和投資銀行。但其成長速度很快，隨著對信用違約期權的風險、信息不對稱以及監管等問題的不斷深入研究.信用違約期權市場會越來越完善，吸引更多投資者的關註。轉移風險的功能會使其成為企業管理信用風險不可或缺的衍生工具。

　　信用違約期權能有規避信用風險的積極作用，我國的市場是不完善的新興市場，信用違約期權產品應用和推廣雖是遲早的事，但它需要我們國家更加完善的監管制度，同時它的實施還受到企業自身的經營水平，企業領導、其他部門的重視與支持，以及需要專業的信用管理人員等因素的限制。