人民幣匯率連續跌停

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人民幣匯率連續跌停——貶值時代到來？

　　12月15日人民幣對美元即期匯價，今日在6.3738元跌停，為連續12個交易日跌停。據中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，2011年12月15日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為：1美元對人民幣6.3421元。按照今日牌價計算，跌停價在6.3738。^[1]

　　自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率中間價屢創新高。但最近人民幣對美元中間價卻走出了一波反向行情，11月以來實際貶值0.5%。不同尋常的走勢引發業界高度關註。

　　交易員會根據對目前形勢的判斷來調整頭寸，大家都想多買美元，而沒有人想賣，導致人民幣屢次觸及跌停。

　　“美元兌人民幣連續多日觸及漲停，主要反映了美元流動性的問題。一方面，臨近年底，企業購匯以應付正常貿易往來的需求比較集中；另一方面，現在很多境外機構對新興市場國家經濟形勢不看好，相當一部分原來流入這些國家的資金會抽離，也就是所謂的熱錢外流。

　　央行和市場的這場“博弈”中，央行通過中間價引導人民幣匯率穩中有升，市場則以大量美元買盤欣然接受人民幣“跌停價”。

　　儘管“跌停”二字頗為刺激眼球，但人民幣兌美元每日波動的幅度僅有千分之五，無形中誇大了人們對人民幣貶值的印象。而實際情況是，從11月30日至12月9日，人民幣兌美元以收盤價計算累計升值約0.2％。換而言之，人民幣非但沒有貶值，反而略有升值。造成外界印象和實際情形如此反差的“玄機”就在於，央行每日公佈的中間價多數時候都遠高於前一交易日收盤價。在這八個交易日中，人民幣兌美元中間價從6.3482上升到6.3352，因此儘管每日收盤價均接近當日“跌停價”，但均比前一交易日要高或持平。

　　順差減少是由結匯減少導致

　　外管局近期公佈的數據顯示，10月份銀行代客售匯為1120.6億美元，與前幾個月相比變動不大，但銀行代客結匯為1152.36億美元，與前5個月平均在1350億美元以上相比回落明顯，10月順差僅有32億美元，環比減少228億美元，創下該數據按月公佈以來的新低。根據外管局數據可計算出，10月的收匯結匯率為61.67％，較9月的68.2％驟跌6.53個百分點；付匯售匯率63.7％，較9月的59.1％增 4.6個百分點，亦說明結售匯順差的減少更多的是由結匯減少導致，而售匯雖有所上升，但尚不支持“熱錢”大規模流出的說法。

　　外匯占款減少疑團

　　“境內外匯率產生價差，境外人民幣更便宜，經常項下的貿易活動結算就會發生一個貨幣置換，比如與以前在境內收匯並結匯相比，出口商現在更願意在境外收匯並結匯，在境外兌換的人民幣再回到國內，或者以人民幣存款的形式留在銀行，或者用這些人民幣在境內買美元。企業的這些行為都會導致外匯流入的減少，從而導致外匯占款的減少。”

　　預計未來幾個月市場情緒仍然會起伏較大，因此人民幣匯率也會持續波動。現在這種形勢下，大家對美元偏好明顯，人民幣再出現跌停也正常

　　都在說國際資本外流，“外”到哪裡去？是“官方外匯儲備”之外，而非“關境”之外！說熱錢從中國跑了，是不准確的！

　　12月6日央行“貨幣當局資產負債表”新增10月的數據顯示，央行10月累計外匯占款餘額為23.29萬億元，這不僅是八年來首見，而且與之前全部金融機構外匯占款減少248.92億元之間產生了644.48億元的差額。這644.48億元去了哪裡？“這些錢都到了央行以外的金融機構手裡。在人民幣出現貶值預期的情況下，金融機構會更願意持有外匯，就會出現央行口徑的外匯占款減少而全口徑的外匯占款增加或者減少得比較少的情況。

　　自2007年5月21日以來，人民銀行將外匯市場人民幣兌美元交易價波動幅度設定為 0.5%——當日交易價距離當日中間價的偏離幅度不可超過0.5%。而最近幾日市場收盤時，人民幣兌美元的交易價基本都收在高出中間價接近0.5%的位置，相對中間價貶值接近0.5%。這一幅度逼近了波動區間邊緣，讓不少人認為人民幣正在“跌停”，貶值嚴重。

　　當然，如果每日的中間價都是前一日的收盤價，那連續幾個“跌停”下來，人民幣確實會對美元大幅貶值。但關鍵是，匯率中間價與前一日交易收盤價是兩回事。所謂中間價，是每日外匯市場開盤前，外匯交易中心向全部做市商詢價後，計算出來的一個做市商報價的加權平均值。因此，中間價與前一日的交易收盤價關係不大。事實上，這二者之間經常會發生很大的偏離。

　　最近幾天，每天的交易收盤價都相對當日中間價貶值接近0.5%，但第二天的中間價卻又會相對前一日的收盤價升值接近0.5%。一來一去，近些天人民幣兌美元匯率中間價一直變化不大，收盤價也穩定在6.36附近。因此，人民幣對美元匯率雖然已連續多天“跌停”，但人民幣對美元卻基本沒有貶值。

　　　由於歐美經濟不景氣，我國外貿出口形勢不容樂觀，市場普遍關註匯率變化對出口貿易的影響。目前一般認為，這會產生一定的有利影響。此外，人民幣貶值預期，還將減輕熱錢流入的壓力，有利於抑制國內資本價格泡沫。

　　“如果人民幣匯率繼續回落，或者穩定，預計其影響要在春節後才會明顯體現。”經營服裝出口的王先生說，以服裝出口為例，春節前的生產任務已經排滿，即使接單，生產也要往春節後推。而且，在匯率變動較複雜時，外商往往會採取觀望，不會貿然下單，短期內訂單反而可能減少。

　　簡單來說，就是因為人民幣升值，外幣相對貶值了，由於國內的航空公司主要賺取人民幣來還外債，相對來說它們的外債隨著人民幣升值就減少了，因此而形成的賬面上收益就是匯兌收益了。但是目前人民幣的貶值預期，將成為航空公司的利好。市場紛紛預期人民幣貶值將減少航空公司未來的匯兌收益而令凈利潤減少。

　　信誠基金經理李舒禾分析認為，人民幣貶值將直接導致以人民幣計價的QDII基金凈值上升。QDII基金在投資過程中需要兌換為外幣進行操作，而計價和結算又需要兌換回人民幣，所以其投資期內的匯兌損益會計入QDII基金最終核算的投資收益中。因此一旦人民幣進入貶值通道，將對QDII收益形成積極的穩定或增長作用。

　　2011年12月14日召開的中央經濟工作會議中提出繼續加強和改善巨集觀調控，促進經濟平穩較快發展。繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要根據經濟運行情況，適時適度進行預調微調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長，優化信貸結構，發揮好資本市場的積極作用，有效防範和及時化解潛在金融風險。

　　在探討人民幣升貶值的問題時，一定不能忽視中間價機制。由於央行牢牢掌握了人民幣中間價的主動權，而中間價鎖定了日內交易區間，因此中間價的升貶，直接決定了境內即期匯率的升貶，完全可以說，中間價就是人民幣匯率波動的“牛鼻子”，只要中間價不貶值，則人民幣最多只是觸及交易區間下限，完全沒有必要擔心人民幣貶值的問題。其實從12月以來，儘管即期價格連續跌停，但中間價始終企穩在6.33附近，人民幣並沒有貶值。

　　我們認為更值得關註的，是央行在近期人民幣連續跌停壓力下不同於往常的反應。過去幾年間，每當人民幣跌停或即將跌停時，央行往往扮演著“終極救贖者”的角色，會積極直接或間接地干預價格，以使即期匯率脫離交易區間下限。但在此輪人民幣跌停潮中，市場沒有看到央行的身影，多個交易日開盤後人民幣迅速觸及跌停，打開“跌停板”後，價格往往也徘徊在區間下限附近交易，這表明央行並沒有像以往一樣積極的干預價格，或者即使干預了，力度也是很弱的，考慮到中國有超過3萬億美元的外匯儲備，這確實令人費解。

　　對這一新現象，我們認為央行可能在調整自身在外匯市場上的定位，正從價格的制定者向流動性的提供者轉化，即不幹預市場價格的波動，但在價格跌停，流動性枯竭後，透過直接或間接的管道，向市場提供流動性，以保證結售匯市場以及經濟系統的正常運轉。

　　或許這是央行在試探“水溫”，即在不幹預價格的情況下，市場價格究竟是如何波動的。在連續升值6年後，人民幣尋找均衡匯率的問題十分迫切，此時減少人為干擾非常必要，只有這樣才能充分發揮市場價值發現的功能。如果我們對央行調整自身定位的猜測是正確的，那麼央行的舉動或許正是對進一步完善人民幣匯率形成機制所做的測試和鋪墊，對於下一步央行的舉措，雖然很難預料具體內容，但大方嚮應當是減少人為因素，增加市場對匯率的決定權重。

• 通常所說的人民幣匯率是指美元兌換人民幣的比率。匯率由國家外匯管理局統一制訂和調整，並且，每日早晨通過新華社用中文、英文和法文發佈。一切外匯買賣和對外結算，除另有規定外，都必須按照國家外匯管理局公佈的匯價折算。我國人民幣匯率的確定，則是完全獨立自主的，不受任何外來的壓力與影響。人民幣匯價採用直接標價法，一般以100個外幣單位為標準，折算為一定數額的人民幣來標價的。人民幣匯價有買入價、賣出價和現鈔買入價三檔。買入與賣出都是針對銀行來說的，買入價是銀行買入外匯的價格，賣出價是銀行賣出外匯的價格。買賣價之間的差額為0。5%，作為銀行的費用收入。

• 人民幣漲跌停是指央行於每個工作日閉市後公佈當日交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一工作日的中間價。 中國規定，人民幣兌美元匯率日波幅不能超過中間價的0.5%，達到0.5%即為觸及漲停或跌停。

• 人民幣匯率中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標。人民幣對美元匯率中間價的形成方式是：中國外匯交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，並將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩餘做市商報價加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。

• 中間匯率亦稱“外匯買賣中間價”，是指買入匯率與賣出匯率的平均數。

• 人民幣升值