香港聯繫匯率制度

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香港聯繫匯率制度 (Hong Kong's Linked Exchange Rate System/Exchange Rate System in Hong Kong)

　　聯繫匯率制度是一種貨幣發行局制度。根據貨幣發行局制度的規定，貨幣基礎的流量和存量都必須得到外匯儲備的十足支持。換言之，貨幣基礎的任何變動必須與外匯儲備的相應變動一致。

　　聯繫匯率制度是香港金融管理局(金管局)首要貨幣政策目標，在聯繫匯率制度的架構內，通過穩健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當的措施，維持匯率穩定。

　　聯繫匯率制度的重要支柱包括香港龐大的官方儲備、穩健可靠的銀行體系、審慎的理財哲學，以及靈活的經濟結構。

　　香港在1983年10月17日開始推行的一種貨幣發行局制度。這制度規定向發鈔銀行發行及贖回為銀行紙幣提供支持的負債證明書時，發鈔銀行必須按照7.80港元兌1美元的固定匯率以美元交易。

　　香港的貨幣制度與匯率制度是融為一體的，在發展為貿易和金融中心期間，實行過不同類型的貨幣和匯率制度。

　　1．銀本位時期。英國在1841年開始在香港實行殖民統治，當時中國採用複本位貨幣制度分兩個層面實施：紅銅、青銅或鑄鐵錢幣-制錢用於小額交易；銀錠用於大額商業交易、交稅及儲存財富。此外，西班牙和墨西哥的銀元也成為國際貿易活動的主要交易媒介。香港是貿易中心，銀元被普遍採用，早期的港英殖民地政府曾經試圖推廣英鎊作為香港的官方貨幣，但由於英鎊並不普及而且供應短缺，無法以英鎊收稅，，港英政府遂於1863年宣佈當時的國際貨幣-銀元為香港的法定貨幣，並於1866年開始發行香港本身的銀元，直到1935年，香港的貨幣制度都是銀本位。

　　2．與英鎊掛鉤時期。1935年11月，由於美國及其它地方銀價飆升，後來由於全球白銀危機，港英政府放棄銀本位制度，並於1935年11月9日宣佈港元為香港本地貨幣，與英鎊的固定匯率為1港元兌1先令3便士即16港元兌1英鎊的匯率與英鎊掛鉤。根據1935年頒佈的《貨幣條例》，銀行須向外匯基金交出用於支持該銀行發行紙幣的所有白銀，以換取負債證明書，外匯基金則把受到的白銀投資於英鎊資產，這些負債證明書成為發鈔銀行發行紙幣的法定支持。實際上，這種安排就是貨幣發行局制度。發鈔銀行日後若增發紙幣，必須以英鎊購買負債證明書。

　　3．浮動匯率時期。1972年6月，英國政府決定讓英鎊自由浮動。其後，港元一度與美元掛鉤，由1972年6月開始，發鈔銀行可以港元購買負債證明書。 1974年11月，由於美元弱勢，港元改為自由浮動。雖然浮動匯率制度實施後的最初兩年運做很順利，但自1977年開始，由於貨幣及信貸過度增長，導致貿易逆差擴大，通貨膨脹高企，港元匯率持續下降，加上投機炒賣的活動出現了少有的搶購商品風潮，令港元貶值的情況進一步惡化。港英政府遂在1983年10月15日公佈穩定港元的新匯率政策，即按7.8港元兌1美元的固定匯率與美元掛鉤的聯繫匯率制度。

　　1．貨幣發行局制度。香港的聯繫匯率制度屬於貨幣發行局制度，在這個制度下，貨幣基礎的流量和存量必須有充足的外匯儲備支持，透過嚴謹和穩健的貨幣發行局制度得以實施。

　　香港並沒有真正意義上的貨幣發行局，紙幣大部分由3家發鈔銀行即匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行（香港）發行。法例規定發鈔銀行發鈔時，需按7.80港元兌 1美元的匯率向金管局提交等值美元，並記入外匯基金的帳目，以購買負債證明書，作為所發鈔紙幣的支持。相反，回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。由政府經金管局發行的紙幣和硬幣，則由代理銀行負責儲存及向公眾分發，金管局與代理銀行之間的交易也是按7.80港元兌1美元的匯率以美元結算。 在貨幣發行局制度下，資金流入或流出會令利率而非匯率出現調整。若銀行向貨幣發行當局出售與本地貨幣掛鉤的外幣（以香港而言，指美元），以換取本地貨幣（即資金流入），基礎貨幣便會增加，若銀行向貨幣發行當局購入外幣（即資金流出），基礎貨幣舊會收縮。基礎貨幣擴張或收縮，會令本地利率下降或上升，會自動抵消原來資金流入或流出的影響，而匯率一直保持不變。這是一個完全自動的機制。為了減少利率過度波動，金管局會通過貼現窗提供流動資金。

　　2．金管局。金管局是香港政府架構內負責貨幣及銀行體系穩定的機構，於1993年4月1日合併外匯基金管理局與銀行業監理處而成立，由於香港沒有中央銀行，金管局行使中央銀行功能。

　　金管局的最高領導為金融管理專員（總裁），由香港特別行政區財政司司長委任，金融管理員依據《外匯基金條理》、《銀行業條例》、《存款保障計劃條例》、《結算及交收系統條例》及其它有關條例及法規行使職能和權力。在金融管理專員所獲轉授或賦予的法定權力下，金管局的日常運作高度自主。

　　3．外匯基金。香港貨幣制度和匯率制度是融為一體的，貨幣制度的核心是穩定港元的匯率，而將二者巧妙地結合在一起的是外匯基金，外匯基金是由香港特別行政區管理和支配的，用以控制港幣發行，調節和穩定港元匯率的政府基金。

　　最初是港英政府於1935年廢除銀本位制時根據《貨幣條例》設立的。根據該條例，發鈔銀行需將庫存的白銀、銀元及有價證券上繳外匯基金，換取外匯基金開出的負債證明書，才能發行港元紙幣，這種貨幣制度是以100%英鎊為準備金的英鎊匯兌本位制。1974年港元與英鎊脫鉤自由浮動後，發鈔銀行該為記帳方式換取負債證明書而發行港幣，港幣發行時往往沒有充足的外匯準備。1983年聯繫匯率制度建立之後，外匯基金為了維持港元與美元的固定匯率，承諾無限量地買賣港元現鈔，成為了港元的實質性發行機構，發鈔銀行實際上只是扮演外匯基金代理人的角色。

　　根據《外匯基金條例》，財政司司長授權金管局管理外匯基金，財政司司長掌握外匯基金的控制權，外匯基金咨詢委員會就外匯基金的投資政策和策略向財政司司長提供意見。外匯基金分為兩個不同的組合來管理，分別為支持組合及投資組合。支持組合為貨幣提供支持，投資組合則保障資產的價值及長期購買力。外匯基金雇佣全球外聘基金經理負責管理外匯基金約三分之一的總資產及所有股票組合。

　　4．外匯基金的運作機制包括“六項來源”、“四種用途”：“六項來源”是港元發行準備金、硬幣發行準備金、撥入的財政儲備、銀行體繫結算餘額、外匯基金票據發行額、投資利潤滾存。“四種用途”是調節港元匯價，充當最後貸款人，輓救金融市場，進行投資活動。

　　聯繫匯率制度自1983年10月實行以來，經歷了多次考驗，包括1987年股災、1989年中國六月事件、1990年波斯灣戰爭、1991年國商集團倒閉、 1992年歐洲匯率機制風暴、1994/95年墨西哥貨幣危機，以及最近的亞洲金融危機。面對這些衝擊，聯繫匯率仍然穩如盤石。 聯繫匯率制度是本港貨幣與金融穩定的基石，香港政府致力推行聯繫匯率制度，以維持匯率穩定。

　　經過二十多年的風雨和考驗，聯繫匯率制度日趨完善。為鞏固聯繫匯率制度使其可以適應經濟環境的變化並抵禦外界衝擊，金管局在1987年開始陸續推行了多項貨幣改革措施。具有里程碑意義的兩次是：1998年9月推出鞏固貨幣發行局制度的七項技術性措施，以及2005年5月推出的聯繫匯率制度的三項優化措施。

　　1998年正值亞洲金融危機，香港金融市場承受了巨大的投機壓力，銀行同業拆借利率飆升，市場上廣泛流傳人民幣將貶值及聯繫匯率不保的消息。金管局於 1998年9月及時推出了七項鞏固貨幣發行局制度的技術性措施：其中兩項主要的措施是：提供總結餘的弱方兌換保證，即金管局保證在港元轉弱至指定水平時，可以按固定匯率把港元兌換為美元；另一項是調整貼現窗機制，貼現窗指銀行向金管局買出證券，以借出金管局隔夜港元的機制，過程中雙方協定將由銀行按照協定價格及日期回購該證券。這些措施有效地抑制了利率過度波動及由此造成的不利影響。

　　2003年底到2005年期間，由於美元疲弱，同時市場估計人民幣升值及香港經濟強勁複蘇，大量資金流入香港。雖然在相當長的時間內港元利息均低於同期美元利息，仍無明顯的資金流出。為了加強利率調節功能，金管局於2005年推出三項優化聯繫匯率制度運作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強方兌換保證，即金管局保證在港元轉強至指定水平時，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換範圍內（即 7.75～7.85之間）進行符合貨幣發行局原則的市場操作。

　　香港屬於小規模高度開放的外向型經濟體，商品及服務貿易總額約相當於本地生產總值的三倍，其中外資和外貿在經濟中占有極大比重，經濟的增長往往受到各種無法預料和控制的外部因素的影響和制約。實踐表明，聯繫匯率制度已經不僅僅局限於當初“政治應急”的作用，而發展成為使香港能夠有效地承受來自外部的金融震蕩和政治衝擊的經濟手段。

　　對香港而言，由於其典型的外向型經濟的特點，決定了其經濟對外有著強烈的依附性，本地經濟的增長往往受到各種無法預料和控制的外部因素的影響和制約。這種情況下，維持聯繫匯率制度非常重要，香港能受惠於美國大致穩定的貨幣環境及其具有高度公信力的貨幣政策，可以有效地減少國際貿易和經濟生活中的外匯風險，有利於各類長期貿易和合同的締結以及國際資本的積聚。在這種情況下，用港元釘住美元，穩定匯率，減少了國際貿易和經濟生活中大量存在的外匯風險，有利於各類長期貿易及經濟合同的締結及國際資本的彙集，從而給香港帶來了更多的利益和機會。這些也可以說是導致聯繫匯率制度得以產生並持續下來的內在根源。但聯繫匯率制度也有對香港的不利影響。

　　首先，在聯繫匯率制度下，貨幣管理當局不能推行獨立的貨幣政策，運用匯率變化作為經濟調節機制，與實施自由浮動匯率制度的情況比較，香港面臨競爭對手的貨幣大幅貶值或出口市場經濟衰退等情況時，香港的產品面臨競爭力下降的局面；

　　還有就是香港要跟隨美國的貨幣政策，但由於香港與美國的經濟周期卻可能不一致，香港的利率水平可能會不大適應本地的巨集觀經濟形式，港元利率短暫偏離美元利率，產生利率差，而利率差波動有時可能會影響貨幣穩定，甚至被投機者操控以圖利；

　　港元在貨幣上繼續與美元掛鉤，同時香港經濟和金融市場卻受內地經濟的影響越來越大，香港現行貨幣政策愈加不能適應經濟發展需求的不協調性，像熱錢涌入，息口差距擴大正是這種不協調性的集中表現。

　　聯繫匯率的優點是顯而易見的。它減少了因投機而引起的匯率波動，減少經濟活動中的不確定性，使個人、企業、政府都有穩定的預期，從而有利於降低交易成本。此外，它還可以束縛著政府，使其理財小心謹慎。在80年代中英談判前後和90年代香港回歸過程中，聯繫匯率制度就起了積極的穩定作用。

　　聯繫匯率制度的弱點也是很明顯的。分析如下:

　　首先,港幣的發行是以100%的美元現鈔為儲備金的,而現鈔只是最狹義的貨幣（M0）。現鈔之外,加上各種存款,共同構成廣義貨幣（M3）。目前,香港流通中的現鈔為820多億港幣，香港的廣義貨幣（M3）為28000億港幣左右（1997年三季度數字），其中有16000多億港幣存款（約占廣義貨幣的60%）和相當於11000多億港幣的外幣存款（主要是美元存款，占廣義貨幣的40%）。所以,香港雖然有超過7000億港幣的外匯儲備，但是,如果有某種強大的外來衝擊使公眾信心動搖,從而有相當比例的港幣存款要擠兌美元的話，香港就有可能發生信用危機。

　　第二，聯繫匯率制度使香港貨幣當局喪失了調整經濟的靈活性。在貨幣政策方面, 由於實行聯繫匯率制度,香港金融管理局(1993年4月以來的香港貨幣當局)在相當大的程度上就喪失了運用貨幣政策調整經濟的能力。譬如，90年代以來，香港經濟有過熱現象，貨幣當局應適當調高利率，使經濟降溫，健康發展。但是，因為港幣與美元是固定匯率，套利行為迫使香港貨幣當局無法調高利率。港幣的利率只能大體等於美元利率。所以，當外部環境發生變化時，聯繫匯率制度的薄弱環節就會變得明顯起來，也就容易成為投機者進攻的對象。

　　第三，且不談港幣利率高對香港經濟的抽緊作用所帶來的負面影響，就是對港幣的影響也有兩重性。一般說來，港幣利率高有利於穩定港幣。但是仔細想一想，港幣與美元是固定匯率，港幣為什麼能比美元利率高？回答是，港幣的風險高，公眾認為聯繫匯率有可能失守，港幣與美元的利差是對港幣的風險補償。如果註重於對港幣匯率的分析,不妨可以這樣理解這個利差:假設港幣與美元利率相同，而港幣匯率偏高（港幣貶值），即，在浮動匯率的條件下理解聯繫匯率（固定匯率）下港幣利率偏高的問題——對真實浮動匯率的壓力被轉移到利率上去了。這樣算來，港幣與美元的利差越大，說明港幣的匯率風險越高，聯繫匯率制下的港幣所面臨的累積的貶值壓力越大。所以提高港幣利率一方面對港幣有穩定作用（攬存港幣），另一方面也是一個關於港幣風險累積程度的預警指標 (Indicator)。所以，值得註意的是，倘若利差過大,港幣利率偏高不但不能穩定港幣，反而會動搖公眾對港幣的信心。

　　聯繫匯率制度制度自1983年實施以來，港元匯率經歷了1987年全球股災、1990年波斯灣戰爭、1992年歐洲匯率機制危機、1995年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風暴、2003年“非典”風波仍能保持穩定，主要原因是香港經濟具有的幾個特點：

　　1．香港的經濟結構靈活性，能迅速適應不斷變化的環境。

　　2．香港金融體系健全、資金充裕、交投活躍、效率高，而且金融基礎設施先進，金融監管標準高，能有效應付因實施聯繫匯率制度而可能出現的利率波動情況。

　　3．香港奉行審慎的理財政策，稅制簡單且稅率低，公共開支只占本地生產總值的20%，特區政府的外債極少，積累了龐大的財政贏餘，並以平衡預算為中期目標，匯率制度不會因為要支持政府赤字而受到不利影響。

　　4．香港官方擁有龐大的外匯儲備，為聯繫匯率提供充分支持，這些儲備由外匯基金管理，2005年9月底達到1,228億美元，達到本地貨幣基礎的3倍以上。 沒有任何一種匯率制度會在任何時候都能適應任何經濟體系，一個經濟體不管推行何種匯率制度，都必須適應與其整體的巨集觀經濟政策。每當香港的出現財政和經濟問題時，人們對聯繫匯率的討論就越熱烈，並建議推行其它匯率制度，包括與另一種貨幣如歐元或人民幣掛鉤、與一籃子貨幣掛鉤、港元自由浮動、港元美元化等。在目前香港經濟剛剛開始複蘇，巨集觀經濟形式持續向好的情況下，不論採用任何一種新的匯率制度，勢必會引起香港貨幣和經濟結構的劇烈震蕩，嚴重打擊投資者對香港的信心，觸發大量資金流出，影響香港經濟的長期發展。所以，聯繫匯率制度制度是香港貨幣制度的最佳選擇，聯繫匯率制度必將持續運作下去。

期間	匯率制度	特點
1863-1935	銀本位制	以銀元為法定貨幣
12/1935-6/1972	英鎊匯兌本位制	匯率： 1英鎊兌16港元(12/1935 - 11/1967) 1英鎊兌14.55港元(11/1967 - 6/1972)
7/1972-11/1974	按固定匯率與美元掛鷳	匯率： 1美元兌5.650港元(6/1972-2/1973) 1美元兌5.085港元(2/1973-11/1974)
11/1974-10/1983	自由浮動	在以下日期的匯率： 1美元兌4.965港元(25/11/1974) 1美元兌4.600港元(6/3/1978) 1美元兌9.600港元(24/9/1983)
10/1983至現在	聯繫匯率制度	1美元=7.80港元 (發行和贖回負債證明書適用) 1美元=7.75港元(自9/1998起) (金管局承諾按7.75港元兌1美元的固定匯率，將持牌銀行在金管局結算戶口內的港元兌換為美元。該匯率由1999年4月1日起，按每西曆日1點子的速度調整，在2000年8月12日調至7.80。金管局在2005年5月18日推出強方兌換保證，在7.75的水平向持牌銀行買入美元，並宣佈將現行金管局在7.80水平出售美元予持牌銀行的弱方兌換保證移至7.85的水平。)