適應性市場假說
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適應性市場假說（Adaptive market）
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適應性市場假說指的是基於演化視角的市場。由美國麻省理工學院金融學教授羅聞全在《適應性市場假說》一書中提出[1]。
羅聞全被視為生物金融學開創者。他認為傳統金融學有效市場假說不成立，基於生物學演化視角，提出適應性市場假說概念和假說。
適應性市場假說的產生背景[2]
有效市場假說認為單個投資者都是理性的經濟人，對所有相關信息進行整合，追求期望效用最大化，採取最優化行動(optimization)；行為金融學則認為投資者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基於不確定、受限定的狀況達成目標，得到一定程度的滿足，即遵循滿足化的策略(satisficing)；但在適應性市場假說假說的框架下，投資者既不是完美的理性經濟人，也不是完全的非理性，而是具備適應性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所謂適應性理性是指能夠根據實際情況進行適當調整的能力，在金融市場上，投資者在各種投資決策中積累經驗，形成能迅速找到大致滿意方案的啟髮式的(heuristics)。
也就是說，適應性市場假說假說認為，投資者做出滿意投資決策並不是通過計算得到，而是啟髮式的過程。雖然啟髮式得到的結果不一定正確，但只要面臨的外部環境比較穩定，投資者在或好或壞的投資結果中不斷學習、調整糾錯，形成並強化經驗，最終這種啟髮式會調整到能迅速找到大致滿意方案的狀態。如果外部環境發生了改變，舊的啟髮式規則不再適用，人的行為可能會出現“偏差”，在金融市場上就表現為所謂的異象。但不能簡單地認為這些行為偏差是非理性的，準確地說，它應該是一種“適應不良”的行為，就好像岸上的魚不停地蹦蹦跳跳，看起來奇怪而無用，但在水裡，這些動作可以讓它逃脫捕食。
在啟髮式形成的過程中，情緒具有重要的作用。一直以來大部分經濟學家認為，恐懼與貪婪，金融市場上投資者最常見的兩種負面情緒，是導致價格非理性波動的原因。但最近的心理學相關研究認為，在人類的認知過程中，情緒是理性的核心，Damasio(1994)發現因疾病而喪失情緒反應的病人，做出理性選擇的能力也相應受到了損傷。從進化角度來看，這種情緒反映對動物從環境中學習進而提高生存概率起了巨大的作用。因為情緒是促進正確選擇的獎懲系統的基礎，選擇正確則產生愉快情緒，選擇錯誤則感到悲傷難過，從而產生深刻記憶，形成經驗。在金融市場上，恐懼和貪婪也是投資者進化過程中形成的用於適應某種特殊市場環境的遺傳性狀。
為了證實其主要觀點，羅聞全和Repin(2002)通過觀察一線證券交易員在進行交易時的呼吸、體溫、心跳速度等生理反應，發現即使是經驗最豐富的交易員，在交易時緊張情緒也自動產生，這種緊張情緒有利於激發人的直覺或本能，也即產生正確的啟髮式。在現實生活中，人們傾向於選擇經驗豐富的股票交易員，根本原因就在於關鍵時刻的決策很大程度上取決於交易者的直覺或本能，儘管這種直覺或本能並不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探討了各種啟髮式在財務決策中的作用，並且認為啟髮式是可以不斷完善進步的。
這些研究說明，單個投資者的決策行為，不可能像經典的有效市場假說估計的那樣總是理性的，恐懼和貪婪、認知的不一致、啟髮式、心理賬戶等行為因素，也在很大程度上影響投資行為。
適應性市場假說的思想起源[3]
(一)進化心理學
進化心理學最早由E.0 Wilson(1975)開始研究，他將競爭繁衍和自然選擇的原理運用到社會活動分析中，從一個新的角度對人類行為做瞭解釋。他的研究內容包括利他、公正、親系選擇、語言、交配選擇宗教、道德、倫理，以及抽象的思考(Barkow等，1992;Pinker，1993，1997;Crawford Krebs，1998;Buss，1999;Gigerenzer，2000)。“社會生物學”的稱呼就是Wilson(1975)提出的。實際上，借鑒生物學原理研究經濟學的方法並不鮮見。比如馬爾薩斯、達爾文和華萊斯等的研究，都吸收了生物學的原理(Hirshleifer，1977)。熊彼特的商業周期理論、企業家精神和資本主義精神等也藉助了生物學的原理。他在研究企業活動的“創造性毀滅”和‘爆發”時採用的概念類似於Eldredge和Gould(1972)在自然選擇中提出的“時間均衡調整”的概念。近年來，經濟學家和生物學家正努力通過將社會生物學運用到經濟學中而打通這兩個領域的連接，如Becker(1976)，Hir-shleifer(1977)以及Tullock(1979)。
而進化博弈理論(Maynard Smith，1982；Weibull，1995)、進化經濟學(Nelson and Winter，1982；Andersen，1994；Englund，1994;羅聞全，1999)和經濟複雜系統研究( Anderson，Arrow，和Pines，1988)等新領域的研究更是經濟學與生物學交融的產物(Hodgson，1995)。
在金融領域，羅聞全(1995、1998、2001、2003)拓展了自然選擇理論在期貨市場中的運用。Hirshleifer和羅聞全研究了過度自信的投資群體在競爭性證券市場的表現。Arthur 等( 1997)研究了軟體代理基礎模型，在這個模型中，軟體的運行設置了自我啟發功能，這是從生物進化動態學借鑒來的。
Niederhoffer1997年出版的《金融投機教育》中，將交易商比喻為“食草動物”，將投機商比作“食肉動物”，而弱小的投資者則是“食腐動物”。Bemstein( 1998)指出，在實際的交易中關於有效市場假說中的均衡觀點從來不曾有過，而市場動態學倒是對市場有很好的解釋，因此他的觀點是投資管理應當採取積極策略。
(二)有效市場假說和行為金融學說，以及這兩種學說的長期爭論。
從上個世紀60年代到90年代，有效市場假說在西方金融投資理論中占有無可替代的壟斷地位。
這個學說認為市場是有效的，證券的價格已經充分反映了影響證券價格走勢的市場信息。證券次日的交易價格與前日的價格無關，價格是不能預測的。
有效市場假說的思想起源於薩繆爾森(1965)“正確預測價格隨機變化的證明”的論文中。在該文中，薩繆爾森認為在信息完全的有效市場中，如果價格能被市場所有的參與者正確預測的話，則價格的變化是無法預期的。
羅伯特(1967)和法瑪( 1970)證明瞭這種假說。法瑪的著名論斷：“價格完全反映出了所有信息" ，為有效市場理論構建了框架。關於有效市場假說的一個形象的表述是薩繆爾森所說，基金經理的擇股成功率與大猩猩投擲飛標的中標率相似。
有效市場理論的核心假設是經濟學中經濟人的完全理性說。自上世紀90年代以來，實驗經濟學和行為金融學派開始興起。行為金融理論認為，人類決策過程相當複雜，在決策過程中，人們除了要計算自己的利益最大化外，還受到有限的信息、智力、情緒等的影響，因此投資者在投資決策時並非絕對的冷靜理智，這就造成了證券市場經常會出現暴漲和暴跌。
由於有效市場假說和行為金融學派對金融市場觀察的角度不同，依據的核心假設也不同，因此得出了不同的結論。
應當承認，兩個學派的思想都部分地反映了金融市場表現出來的一-些特性，為金融投資理論奠定了廣博的基礎。但是在學說上，兩個學派都不能完全說服對方，他們之間進行了長達十幾年的爭辯。
(三)有限理性學說
有限理性學說認為經濟個體由於受到信息收集成本和智力計算的限制，在決策時往往只採取“滿意”的策略，而非古典經濟學假設的那樣是“完全理性”的(西蒙，1982；Sargent，1993；Rubinstein，1998;CGigerenzer等，1999；Gigerenzer和Selten，2001；Earl，2002。但是，西蒙的理論也有一個缺陷：即個體感到滿意的程度如何度量呢？
如果這個滿意點用微觀經濟學的成本一收益法分析的話，本身又說明這個個體對他的效用最大化點是知道的，那麼顯然他就不會選擇只是滿意的程度了。對於這一點，適應性進化假說的解釋是，該問題不能用分析法解決，而要通過所謂的“試錯法”，即自然選擇。面對新的環境需要個體決策時，他們會依賴於過去經驗的最佳猜測，並通過結果來調整自己的選擇。如果他們得不到他們過去選擇所得到的反饋結果，他們就不能進行經驗積累。通過這種方法，人們得到自我啟發，以應付各種各樣的經濟挑戰。只要這種挑戰是相對穩定的，這些自我領悟的人們就會逐漸達到最優化決策程度。
適應性市場假說的原則[2]
羅聞全把適應性市場假說假說的核心內容歸納為以下六條基本原則：
(1)個體是自利的；
(2)個體會犯錯誤；
(3)個體通過學習來適應環境；
(4)競爭導致適應和創新；
(5)自然選擇形成市場生態；
(6)市場始終處於動態演進的過程中。
其中，前面三條是關於市場參與者的投資行為，與有效市場假說完全不同：在有效市場假說框架中，投資者是從來不犯錯誤的，也談不上學習和調整，因為市場總是穩定且均衡的；而在適應性市場假說假說中，參與者經常犯錯，但他們有能力從錯誤中學習並相應地調整自己的行為。第4條原則說明，市場參與者主動調整自己的行為離不開市場競爭的作用。各類市場參與者的行為相互影響，背後起作用的是自然選擇的力量。第5條原則暗示目前的市場環境就是自然選擇的結果。第6條原則說明所有的這些因素，自利的參與者、競爭、調整、自然選擇以及市場環境，都處在不斷的進化過程中，市場不斷發展的動力在於競爭。
適應性市場假說的市場指導作用[3]
20世紀下半葉以來，西方金融學研究的一個重要特征是從市場交易人手，以經驗性數據為基礎提出新的發現和假說。適應性市場假說雖然是近年來才逐漸發展起來的前沿理論，但它不僅理論上有創新意義，而且在實際市場操作上也有指導作用：
首先，適應性假說認為風險和收益之間的關係，在時間序列上是不穩定的，即在一定時期內，投資的風險和收益可能並不對稱。
這種不對稱性取決於市場生態圈中形形色色參與者的規模和偏好、管制環境和稅收制度。由於這些決定因素一直在變化，風險和收益可能被影響。當然，權益的風險溢價也隨時間和路徑而改變。在理性預期均衡模型中，如果風險偏好隨時間而改變，權益風險溢價也要變化。適應性進化假說的洞察力在於它認為總的風險偏好並非固定，而是隨著自然選擇力量變化。自然選擇決定了市場參與者之間的相互影響，在市場中深受損失的投資者，可能離開這個市場，剩下的那些投資者投資風格很可能截然不同。根據投資管理的最新理論，投資偏好是分析投資行為首先要考慮的概念。
其次，適應性市場假說認為市場的套利機會總是存在的。Grossman和Stiglitz(1980)曾對這種情況給予瞭解釋。
他們認為如果沒有獲利機會，市場收集信息的動力隨之消失，金融市場的價格發現功能指數的月收益的滾動一階自回歸pl狀況。如果按照有效市場理論的演算法(隨機行走假說的收益在時間序列上是不相關的，因而p1應當為0)，p^1應當在市場交易的早期年份里數值比較大，而近年來隨著美國市場效率的提高，該數值應當顯著下降。然而，根據滾動一階自回歸檢驗的結果，美國的市場效率呈現周期性變化的現象，比如根據數據檢驗20世紀50年代市場效率要高於90年代。這種結果，與有效市場假說的假設顯然不同。
為此，Bermnstein(2003)對資產組合投資中資產策略性配置模型進行了批評，他建議投資經理考慮採用戰術性資產配置策略。
最後，適應性市場假說認為創新是生存的核心。
有效市場理論認為只要承擔一定的風險，就能得到一定程度的預期回報。而適應性假說認為由於風險/回報的關係隨著時間的變化而變化，並不是只要承擔風險就必然會有回報。要想得到穩定的市場預期收益就必須採取與市場環境相適應的策略。對於金融市場的參與者而言，生存是惟一的目的。
