适应性市场假说
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适应性市场假说（Adaptive market）
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适应性市场假说指的是基于演化视角的市场。由美国麻省理工学院金融学教授罗闻全在《适应性市场假说》一书中提出[1]。
罗闻全被视为生物金融学开创者。他认为传统金融学有效市场假说不成立，基于生物学演化视角，提出适应性市场假说概念和假说。
适应性市场假说的产生背景[2]
有效市场假说认为单个投资者都是理性的经济人，对所有相关信息进行整合，追求期望效用最大化，采取最优化行动(optimization)；行为金融学则认为投资者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基于不确定、受限定的状况达成目标，得到一定程度的满足，即遵循满足化的策略(satisficing)；但在适应性市场假说假说的框架下，投资者既不是完美的理性经济人，也不是完全的非理性，而是具备适应性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所谓适应性理性是指能够根据实际情况进行适当调整的能力，在金融市场上，投资者在各种投资决策中积累经验，形成能迅速找到大致满意方案的启发式的(heuristics)。
也就是说，适应性市场假说假说认为，投资者做出满意投资决策并不是通过计算得到，而是启发式的过程。虽然启发式得到的结果不一定正确，但只要面临的外部环境比较稳定，投资者在或好或坏的投资结果中不断学习、调整纠错，形成并强化经验，最终这种启发式会调整到能迅速找到大致满意方案的状态。如果外部环境发生了改变，旧的启发式规则不再适用，人的行为可能会出现“偏差”，在金融市场上就表现为所谓的异象。但不能简单地认为这些行为偏差是非理性的，准确地说，它应该是一种“适应不良”的行为，就好像岸上的鱼不停地蹦蹦跳跳，看起来奇怪而无用，但在水里，这些动作可以让它逃脱捕食。
在启发式形成的过程中，情绪具有重要的作用。一直以来大部分经济学家认为，恐惧与贪婪，金融市场上投资者最常见的两种负面情绪，是导致价格非理性波动的原因。但最近的心理学相关研究认为，在人类的认知过程中，情绪是理性的核心，Damasio(1994)发现因疾病而丧失情绪反应的病人，做出理性选择的能力也相应受到了损伤。从进化角度来看，这种情绪反映对动物从环境中学习进而提高生存概率起了巨大的作用。因为情绪是促进正确选择的奖惩系统的基础，选择正确则产生愉快情绪，选择错误则感到悲伤难过，从而产生深刻记忆，形成经验。在金融市场上，恐惧和贪婪也是投资者进化过程中形成的用于适应某种特殊市场环境的遗传性状。
为了证实其主要观点，罗闻全和Repin(2002)通过观察一线证券交易员在进行交易时的呼吸、体温、心跳速度等生理反应，发现即使是经验最丰富的交易员，在交易时紧张情绪也自动产生，这种紧张情绪有利于激发人的直觉或本能，也即产生正确的启发式。在现实生活中，人们倾向于选择经验丰富的股票交易员，根本原因就在于关键时刻的决策很大程度上取决于交易者的直觉或本能，尽管这种直觉或本能并不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探讨了各种启发式在财务决策中的作用，并且认为启发式是可以不断完善进步的。
这些研究说明，单个投资者的决策行为，不可能像经典的有效市场假说估计的那样总是理性的，恐惧和贪婪、认知的不一致、启发式、心理账户等行为因素，也在很大程度上影响投资行为。
适应性市场假说的思想起源[3]
(一)进化心理学
进化心理学最早由E.0 Wilson(1975)开始研究，他将竞争繁衍和自然选择的原理运用到社会活动分析中，从一个新的角度对人类行为做了解释。他的研究内容包括利他、公正、亲系选择、语言、交配选择宗教、道德、伦理，以及抽象的思考(Barkow等，1992;Pinker，1993，1997;Crawford Krebs，1998;Buss，1999;Gigerenzer，2000)。“社会生物学”的称呼就是Wilson(1975)提出的。实际上，借鉴生物学原理研究经济学的方法并不鲜见。比如马尔萨斯、达尔文和华莱斯等的研究，都吸收了生物学的原理(Hirshleifer，1977)。熊彼特的商业周期理论、企业家精神和资本主义精神等也借助了生物学的原理。他在研究企业活动的“创造性毁灭”和‘爆发”时采用的概念类似于Eldredge和Gould(1972)在自然选择中提出的“时间均衡调整”的概念。近年来，经济学家和生物学家正努力通过将社会生物学运用到经济学中而打通这两个领域的连接，如Becker(1976)，Hir-shleifer(1977)以及Tullock(1979)。
而进化博弈理论(Maynard Smith，1982；Weibull，1995)、进化经济学(Nelson and Winter，1982；Andersen，1994；Englund，1994;罗闻全，1999)和经济复杂系统研究( Anderson，Arrow，和Pines，1988)等新领域的研究更是经济学与生物学交融的产物(Hodgson，1995)。
在金融领域，罗闻全(1995、1998、2001、2003)拓展了自然选择理论在期货市场中的运用。Hirshleifer和罗闻全研究了过度自信的投资群体在竞争性证券市场的表现。Arthur 等( 1997)研究了软件代理基础模型，在这个模型中，软件的运行设置了自我启发功能，这是从生物进化动态学借鉴来的。
Niederhoffer1997年出版的《金融投机教育》中，将交易商比喻为“食草动物”，将投机商比作“食肉动物”，而弱小的投资者则是“食腐动物”。Bemstein( 1998)指出，在实际的交易中关于有效市场假说中的均衡观点从来不曾有过，而市场动态学倒是对市场有很好的解释，因此他的观点是投资管理应当采取积极策略。
(二)有效市场假说和行为金融学说，以及这两种学说的长期争论。
从上个世纪60年代到90年代，有效市场假说在西方金融投资理论中占有无可替代的垄断地位。
这个学说认为市场是有效的，证券的价格已经充分反映了影响证券价格走势的市场信息。证券次日的交易价格与前日的价格无关，价格是不能预测的。
有效市场假说的思想起源于萨缪尔森(1965)“正确预测价格随机变化的证明”的论文中。在该文中，萨缪尔森认为在信息完全的有效市场中，如果价格能被市场所有的参与者正确预测的话，则价格的变化是无法预期的。
罗伯特(1967)和法玛( 1970)证明了这种假说。法玛的著名论断：“价格完全反映出了所有信息" ，为有效市场理论构建了框架。关于有效市场假说的一个形象的表述是萨缪尔森所说，基金经理的择股成功率与大猩猩投掷飞标的中标率相似。
有效市场理论的核心假设是经济学中经济人的完全理性说。自上世纪90年代以来，实验经济学和行为金融学派开始兴起。行为金融理论认为，人类决策过程相当复杂，在决策过程中，人们除了要计算自己的利益最大化外，还受到有限的信息、智力、情绪等的影响，因此投资者在投资决策时并非绝对的冷静理智，这就造成了证券市场经常会出现暴涨和暴跌。
由于有效市场假说和行为金融学派对金融市场观察的角度不同，依据的核心假设也不同，因此得出了不同的结论。
应当承认，两个学派的思想都部分地反映了金融市场表现出来的一-些特性，为金融投资理论奠定了广博的基础。但是在学说上，两个学派都不能完全说服对方，他们之间进行了长达十几年的争辩。
(三)有限理性学说
有限理性学说认为经济个体由于受到信息收集成本和智力计算的限制，在决策时往往只采取“满意”的策略，而非古典经济学假设的那样是“完全理性”的(西蒙，1982；Sargent，1993；Rubinstein，1998;CGigerenzer等，1999；Gigerenzer和Selten，2001；Earl，2002。但是，西蒙的理论也有一个缺陷：即个体感到满意的程度如何度量呢？
如果这个满意点用微观经济学的成本一收益法分析的话，本身又说明这个个体对他的效用最大化点是知道的，那么显然他就不会选择只是满意的程度了。对于这一点，适应性进化假说的解释是，该问题不能用分析法解决，而要通过所谓的“试错法”，即自然选择。面对新的环境需要个体决策时，他们会依赖于过去经验的最佳猜测，并通过结果来调整自己的选择。如果他们得不到他们过去选择所得到的反馈结果，他们就不能进行经验积累。通过这种方法，人们得到自我启发，以应付各种各样的经济挑战。只要这种挑战是相对稳定的，这些自我领悟的人们就会逐渐达到最优化决策程度。
适应性市场假说的原则[2]
罗闻全把适应性市场假说假说的核心内容归纳为以下六条基本原则：
(1)个体是自利的；
(2)个体会犯错误；
(3)个体通过学习来适应环境；
(4)竞争导致适应和创新；
(5)自然选择形成市场生态；
(6)市场始终处于动态演进的过程中。
其中，前面三条是关于市场参与者的投资行为，与有效市场假说完全不同：在有效市场假说框架中，投资者是从来不犯错误的，也谈不上学习和调整，因为市场总是稳定且均衡的；而在适应性市场假说假说中，参与者经常犯错，但他们有能力从错误中学习并相应地调整自己的行为。第4条原则说明，市场参与者主动调整自己的行为离不开市场竞争的作用。各类市场参与者的行为相互影响，背后起作用的是自然选择的力量。第5条原则暗示目前的市场环境就是自然选择的结果。第6条原则说明所有的这些因素，自利的参与者、竞争、调整、自然选择以及市场环境，都处在不断的进化过程中，市场不断发展的动力在于竞争。
适应性市场假说的市场指导作用[3]
20世纪下半叶以来，西方金融学研究的一个重要特征是从市场交易人手，以经验性数据为基础提出新的发现和假说。适应性市场假说虽然是近年来才逐渐发展起来的前沿理论，但它不仅理论上有创新意义，而且在实际市场操作上也有指导作用：
首先，适应性假说认为风险和收益之间的关系，在时间序列上是不稳定的，即在一定时期内，投资的风险和收益可能并不对称。
这种不对称性取决于市场生态圈中形形色色参与者的规模和偏好、管制环境和税收制度。由于这些决定因素一直在变化，风险和收益可能被影响。当然，权益的风险溢价也随时间和路径而改变。在理性预期均衡模型中，如果风险偏好随时间而改变，权益风险溢价也要变化。适应性进化假说的洞察力在于它认为总的风险偏好并非固定，而是随着自然选择力量变化。自然选择决定了市场参与者之间的相互影响，在市场中深受损失的投资者，可能离开这个市场，剩下的那些投资者投资风格很可能截然不同。根据投资管理的最新理论，投资偏好是分析投资行为首先要考虑的概念。
其次，适应性市场假说认为市场的套利机会总是存在的。Grossman和Stiglitz(1980)曾对这种情况给予了解释。
他们认为如果没有获利机会，市场收集信息的动力随之消失，金融市场的价格发现功能指数的月收益的滚动一阶自回归pl状况。如果按照有效市场理论的算法(随机行走假说的收益在时间序列上是不相关的，因而p1应当为0)，p^1应当在市场交易的早期年份里数值比较大，而近年来随着美国市场效率的提高，该数值应当显著下降。然而，根据滚动一阶自回归检验的结果，美国的市场效率呈现周期性变化的现象，比如根据数据检验20世纪50年代市场效率要高于90年代。这种结果，与有效市场假说的假设显然不同。
为此，Bermnstein(2003)对资产组合投资中资产策略性配置模型进行了批评，他建议投资经理考虑采用战术性资产配置策略。
最后，适应性市场假说认为创新是生存的核心。
有效市场理论认为只要承担一定的风险，就能得到一定程度的预期回报。而适应性假说认为由于风险/回报的关系随着时间的变化而变化，并不是只要承担风险就必然会有回报。要想得到稳定的市场预期收益就必须采取与市场环境相适应的策略。对于金融市场的参与者而言，生存是惟一的目的。
