證券發行註冊制

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　　證券發行註冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發行人發行證券，事先不作實質性審查，僅對申請文件進行形式審查，發行者在申報申請文件以後的一定時期以內，若沒有被政府否定，即可以發行證券。

　　在證券發行註冊制下，證券機關對證券發行不作實質條件的限制。凡是擬發行證券的發行人，必須將依法應當公開的，與所發行證券有關一切信息和資料，合理製成法律文件並公諸於眾，其應對公佈資料的真實性、全面性、準確性負責，公佈的內容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導。

　　證券主管機關不對證券發行行為及證券本身作出價值判斷，其對公開資料的審查只涉及形式，不涉及任何發行實質條件。發行人只要依規定將有關資料完全公開，主管機關就不得以發行人的財務狀況未達到一定標準而拒絕其發行。

　　在一段時間內，在未對申報書提出任何異議的情況下，註冊生效等待期滿後，證券發行註冊生效，發行人即可發行證券。

　　證券發行註冊制是證券發行管理制度中的重要形態，也是很多國家普遍採取的證券發行監管方式。澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、義大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發行上均採取註冊制。其中，美國證券法是採取發行註冊制的典型代表。“在公司或屬於某個公司的人或實體對該公司的證券進行出售時，這些證券的潛在購買方應獲得有關的財務資料及有關該公司的其他重要資料的充分披露，以便它們能作出知情的投資決定”；“一個公司上市，無須證券交易委員會或任何其他聯邦管理機構的批准。任何公司，不論它有多大或多小，無論它是否盈利，不論它重要或不重要，均可上市，只要全面披露證券交易委員會要求的資料，當然，還要有一旦獲得此種資料便要購買它的股份的人。簡言之，在美國是市場而不是管理者決定什麼樣的公司可上市” 。

　　美國1933年《證券法》規定了證券發行審核程式和行政程式。從審核程式看，證券發行註冊分為三個階段：

　　1、註冊申報書送達前階段

　　在註冊申報書送達證券交易管理委員會之前，發行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。不得組織承銷集團，不得發表與此次發行有關的新聞或作其他市場佈置。但是，發行人與承銷商之間，承銷商相互之間作技術性的初步談判，研究發行數量，準備註冊文件，商議費用分配，發行最高或最低價等事宜不受此限。該立法的意義是防止投資者利用證券發行信息，提前出售未發行證券。

　　2、等待階段

　　等待階段指註冊申報書送達，尚待確定生效與否階段。註冊申報書送達後20 日不允許做成證券發行交易。因為，此時許多證券發行信息亦可能披露外界。等待階段的作用是放慢審核程式，使證券自營商及潛在投資者與發行者接觸。此期間可從事以下行為：作出口頭要約；作簡單廣告，其內容包括發行人、證券種類、價格及何處取得公開說明書等；制定初步公開說明書，該文件是申報註冊文件的一部分，包括發行價格、承銷報酬以外的公開說明書的全部內容。

　　3、生效階段

　　此階段可從事證券發行並訂立合同，但必須適時提交公開說明書。其他補充宣傳文件也可於此階段使用，但必須於事前或同時交付公開說明書，以防止投資者被誇大的宣傳所迷惑。

　　從美國證券發行審核行政程式看，申報程式分為兩個階段：

　　1、正式行政程式

　　證券發行註冊申報書送交證管會審查，由證管會指明文件缺陷，並要求補正或正式拒絕，或阻止生效。依據1933年《證券法》第8條第2款規定：如註冊申報書有重大缺陷，證管會應於註冊生效前，發出“拒絕命令”，拒絕申報生效，直到註冊申報書依此命令補正為止。同條第4款規定：註冊內容有重大不實、遺漏或誤導之處，證管會可隨時發出“停止命令”，以阻止其生效。此行政程式僅適用於重大案件，且需給予註冊人以申辯的機會，直到上訴有管轄權的聯邦法院。

　　2、非正式行政程式

　　由證管會的公司財務部的會計、律師或其他專家審核。審核方式包括：

　　1）不予評論。如註冊申報書準備不充分或有其他嚴重問題，不再予以審核。通知申請人的律師，也不予評論，並且拒絕提前生效。若縱容其生效，註冊人有隨時接到拒絕命令或被採取其他司法或行政措施的危險。

　　2）初步審查。在註冊申報書給予初步審查後，通知註冊申請人的律師，不再給予口頭或書面評論。如申請發行公司為第一次註冊，應由公司行政負責人、審計及承銷經理提出書面說明，以表示瞭解初步審查的性質和證券法人的責任。

　　3）詳細審查。證管會財務部將審核發現的問題以“補正通知書”的方式通知其補正法定文件。20日的等待期於補正書送達後重新起算。如果 審查無法及時完畢或註冊人於20日內無法提出補正書，可由註冊申請人省略非重要內容，於20日內提出“延期補正書”。如果註冊書已合乎要求，則於最後一次補正時，宣佈於當日或次日生效，無須等待20日。

　　1、發售

　　對於不涉及證券發行者、證券承銷商或者證券自營商的證券銷售；某些證券的特殊轉讓，如證券商之間的證券銷售，不涉及證券發行者，證券在證券承銷商與經紀商之間的銷售；證券發行者持有證券在交易所進行的證券發行；證券發行者不公開發行證券，採用私募發行都可以豁免註冊。

　　美國1933年《證券法》第2 條第3 款規定：發售包括任何將證券或證券上的權益予以出售或處分並獲得代價的契約。發售或處分證券或證券權益的契約行為，必須以證券或證券利益為對象。所以，像證券贈予、以發行新股充股息、或以現金股息或股票股息供股東選擇，都不構成“發售”。

　　2、豁免證券

　　根據1933 年《證券法》第3 條第1款規定，以下證券豁免註冊：

　　1）《證券法》修訂或修訂後60 日內發行人發售或處分、或正式向公眾要約發售的任何證券。

　　2）政府或銀行發行或擔保的證券。

　　3）短期商業票據。

　　4）非營利的宗教、教育或慈善團體發行的證券。

　　5）法定機構發行的證券。

　　6）受州際商務委員會監督的運送人發行的證券。

　　7）經法庭許可，由破產管理人發行的證券。

　　8）由政府機構監督下發行的擔保單、捐款單及年金契約。

　　9）發行人及證券持有人間自願的證券交換行為。

　　10）於公司重整時，由公司法或行政當局許可的證券發行。

　　11）在向某一州或準州居民發行或出售的證券。

　　以上2）～8）項所發行的證券，由於發行人具有特殊性質，該類證券為永久性豁免。其他情形屬豁免交易，只對本次發行交易豁免。

　　3、豁免交易

　　除以上豁免證券中的最後三項為豁免交易外，豁免交易還包括：

　　1）小額交易豁免。1933 年《證券法》第3 條第2 款規定，證管會可以豁免500萬美元以下的證券發行。證管會規則A 規定了小額交易豁免的條件。

　　2）私募發行豁免。構成私募發行具有二重因素：一是被招募或勸誘的人數。依照美國證管會的觀點，對25 人以下進行招募構成私募，可豁免註冊。二是被招募人或被勸誘人的特定性，如果被招募人或被勸誘人與發行公司關係密切，甚至可以接近發行公司及其證券信息，可以保護自己，則構成私募。但如果直接對瞭解公司內容的股東、員工、債權人進行招募或發售證券，如無特別證據時，上述人士可以構成“公眾”，仍應申報註冊。

　　區別豁免證券與豁免交易十分重要。豁免證券於發售或第二次發行時，無須依法註冊，為永久性豁免。而豁免交易則只有本次發行出售行為豁免，其第二次發行行為仍然要依法註冊。

　　總之，註冊制下證券發行註冊豁免有以下三種：

　　1）基於發行人的法定特殊身份發行的證券豁免。如發行人為政府，以及發行證券由本人或第三人提供擔保者，可以豁免。

　　2）對於小額發行豁免審核或簡化審核手續，目的是使發行者免除審核手續引起的費用、時間及其他負擔。

　　3）實行註冊制的國家，如美國、日本對私募發行予以豁免。但對瞭解發行公司信息的股東、員工、債權人的證券發行，仍需註冊。

　　1、就證券發行註冊的主體而言，證券法未規定證券發行者的財務與素質，能夠發行證券的公司既可以是業績優良的公司，也可以是業績較差的公司。

　　申請發行者必須提供與發行者及發行相關的一切信息。並對該信息的真實性、準確性、及時性承擔法律責任。

　　2、證券監管機構有權審查證券發行申請人對信息披露義務的履行情況，以保證信息公開制度貫徹始終。管理者無權對證券發行行為及證券本身作出價值判斷，也無權決定所發行證券的品質條件。

　　3、對於證券投資者而言，只要發行公開要素具備投資者即可依據公開信息作出投資決斷。投資者能否得到投資回報，完全取決於所投資公司的實際營業狀況，投資者的投資風險由其自負。

　　內容點評：

　　證券發行人承擔和履行信息披露義務，在證券發行註冊制中具有極其重要的地位。

　　1、證券發行人募集股份時，必須製作並公佈招股說明書，以公開發行人的業務情況、財產情況、財務狀況、籌資用途、發行人董事和公司高級管理人員及主要股東情況、主要法律訴訟等，以幫助證券發行人經濟地獲得與證券發行有關的各種信息，也可以協助投資者便利地閱讀證券發行信息。

　　2、發行人應保證招股說明書所披露內容的真實、準確與完整。發行人要藉助各種中介機構，實現信息披露的真實、準確和完整；證券發行文件通常由如律師或會計師協助準備，通過專業人員的專業性審慎調查，最大限度地保證所披露信息的真實性和準確性。

　　3、為了保證公開原則的貫徹和實現，在缺乏證券監管機構實質性監控的條件下，重要手段是要求證券發行人及中介機構承擔較高程度的法律責任，以督促信息公開的準確性和全面性。

　　1、申請發行者必須提供發行者本身及與證券發行相關的一切信息，並對該信息的真實性、全面性、準確性、及時性承擔法律責任。

　　2、假設所有投資者都有依據公開信息做出正確投資判斷的能力。如果投資者自願上當，法律也不予干預或糾偏，因為甘願受損被視作投資者的權利。

　　3、證券發行只受信息公開制度的約束。其他因素，如發行者的財力與素質，已發行證券的數量、質量以及對市場的影響，均不作為證券發行審核的要件。

　　4、證券管理機構的職責是審查信息資料的全面性、真實性、準確性與及時性，以保證信息公開制度貫徹始終。管理者無權對證券發行行為及證券本身做出價值判斷。

　　5、發行人在申報後法定時間內，未被證券管理機構拒絕註冊，發行註冊即為生效。證券發行無須政府授權。

　　6、在發行過程中，如果證券管理機構發現發行人公開信息有虛偽、誤導、不實和欺詐等情形，可以頒佈“停止令”，阻止證券發行，並要求發行者承擔法律責任。

　　7、投資者要求發行人承擔法律責任的條件。為發行者違反信息公開義務和註冊制度，其他因素不構成承擔責任的理由。

　　註冊製作為一種法律制度，它所表現出來的價值觀念反映了市場經濟的自由性、主體活動的自主性和政府管理經濟的規範性和效率性。在這一制度下，任何個體的行為都是自由的，發行者只要符合法律公開原則，即使無價值的證券也可進入市場，在自由抉擇下的盈利或損失，都由投資者自己承擔。在這種制度下，證券管理機構只對申請文件作形式審查，不涉及發行申請者及發行證券的實質條件，不對證券及其發行行為作任何價值判斷，因而降低了審核工作量。申報文件提交後，經過法定期間，申請即可生效，從而免除了繁瑣的授權程式。但是，必須指出：

　　1、證券註冊並不能成為投資者免受損失的保護傘。證券管理機構無權確認申請註冊證券缺乏實質要件，否則將構成違法。證券註冊的唯一標準是信息完全公開。至於發行價格、發行者或承銷商利益等實質要件，不能構成證券發行合法性的先決條件。

　　2、證券發行註冊的目的，是向投資者提供據以判斷證券實質要件的形式資料，以便做出投資決定。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格、或其他非公平條件、或發行者提出的公司成功前景不盡合理等理由拒絕註冊。對於投資者來說，只要發行公開要素具備，則投資風險自負。

　　3、註冊程式不保證註冊申報書和公開說明書中陳述事實的準確性。所以，註冊制並非無懈可擊。該制度是建立在信息公開原則基礎上，它是假定投資者只要能夠得到有關證券發行的一切信息，即可自主做出投資決定，並得以自我保護，證券管理機構無權阻止其交易。但事實上大多數投資者很難具備充分的證券投資知識與經驗。況且，有許多投資者根本不可能或無機會獲得該信息，加上發行人故意誇大證券價值、或規避潛在的不利因素，都可使投資者受損。所以，從投資安全形度看，公開原則並不能完全保護投資者利益。

　　證券發行核准制，是指證券發行人在遵守信息披露義務的同時，證券發行必須符合證券法規定的證券發行條件並接受政府證券監管機構的監管；政府有權對證券發行人資格及其所發行證券作出審查和決定。

　　證券發行註冊制與核准制具備許多共性，如都強調信息披露在證券發行中的地位與作用，但作為不同的證券發行審查制度，在以下方面存在重大差異。

　　1、證券發行條件的法律地位

採用核准制的國家往往對證券發行人的資格及條件，包括發行人營業狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規定。證券監管機構審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應性。相應地，證券監管機構的核准權或審查權，當然包含了對證券發行條件適法性的審查。但在採用註冊制國家中，證券法對證券發行條件往往不直接作出明確規定，公司設立條件與證券發行條件相當一致，不存在高於或嚴於公司設立條件的發行條件。

　　2、信息公開原則的實現方式

　　無論採取註冊制或核准制，均重視信息披露在證券發行中的地位，但比較註冊制和核准制，兩者在信息公開的實現方式上存在差別。根據發行註冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，藉助各中介機構的介人，使證券發行之信息披露實現標準化和規範化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發售的證券必須完全公開信息，並且不允許與發行相關的任何重要信息在公開前遺漏”，“這一信條，將提供真實信息的義務賦予發行者，使其成為誠信發行證券和公眾對市場建立信心的動力” 。政府審查並非是在評價所發行證券的品質，政府簽發的許可、註冊並不代表所發行證券的品質，更非所發行證券的合格證書。

　　在核准制下，信息披露同樣是基礎性法律要求，證券發行人必須履行信息披露義務，應當對與證券發行有關的各種重大信息予以充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發行條件的要求，使所發行證券對特定市場具有更強的適應性，證券監管機構有權對擬發行證券的品質作出審查，並決定是否允許其發行。在這個意義上，發行核准制提供了比註冊制更嚴格的審查制度。

　　3、投資者素質的假定

　　任何證券發行審批制度的設計，都以對投資者群體的素質假設為存在前提。在發行註冊制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應當是能夠判斷投資之商業利益並趨利避害的人，在信息充分、準確的情況下，其能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。皮爾斯在描述美國證券法時說，對於證券公開發行來說，證券交易委員會不會對一個公司，也不會對一個公司發行的證券，評審其有無價值。相反，1933年法令要求對接受募股的人提供一份招股說明書。這種說明書，從理論上講應當包括一個消息靈通人士作出一項投資決定所必需的資料。這樣，作出投資決定的責任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關資料的責任，則在證券交易委員會。

　　發行核准制同樣以投資者素質的理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專業投資者作為其假定前提。在新生證券市場中，主要投資者是非專業投資者，他們缺乏證券市場的投資經驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評價證券價值，即使在充分、準確和完整地披露信息基礎上，也將難以有效地保護自身利益。為了保護證券投資者的合法利益，證券監管機構必須以適當方式介入證券發行審查，以減少劣質證券的存在。