股市安全

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　　股市安全系指以股票為代表的金融資產的價格在短時間內不發生大幅、劇烈的波動，即股市上股票價格波動基本與經濟發展變化相適應，且波動幅度控制在引起股市危機的臨界狀態之下。

　　股票市場的涉及面相當廣泛，影響股市安全的因素也是林林總總。以下的分析將側重於市場自身的因素。(一)歷史局限性對股市安全的影響

　　證券市場的成熟都需要一個較長的過程，美國股市在運轉多年後，仍然出現了1929年的熊市，併成為世界經濟大蕭條的導火索之一；維護股市的安全運行又必須與時俱進，市場制度、規則的建設一定要適應社會經濟的發展，否則就可能危及市場的健康運行。最發達的美國股市，近幾年也出現了安然公司、世通公司等一系列財務醜聞，給美國經濟帶來了明顯的衝擊。

　　我國股市的高速發展過程中，有很多危及市場安全的因素，一些因素消失後，又常常會出現一些新的隱患，如嚴格限制IPO市盈率，抑制一級市場的資源配置功能並導致逆向選擇，但是新股發行定價市場化卻迅速引發了“惡性圈錢”。一個繁榮的時期也通常會貽害下一階段的發展，如在大力發展市場規模的指導方針下，曾經一度放鬆了監管，客觀上為“莊股時代”的出現創造了條件，近兩三年“莊股神話”的不斷破滅給市場帶來了很大的負面影響。這種安全狀態的不穩定性和複雜性，很大程度是由我國股市的歷史局限性所決定的。

　　新興加轉軌是對我國證券市場歷史局限性的最好概括。新興市場有很多共性，如投機性偏高、階段性波動較大、各類案件相對較多。由於經濟發展的差異，部分新興市場還是很有投資價值的，轉軌經濟中的新興市場還有另外的共性，例如行政干預比較多，國有成分占的比重較大，法律、會計和投資者成熟程度等方面尤其薄弱，轉軌中會形成一些歷史遺留問題。新興市場從不成熟到成熟的歷史階段是不可跨越的，但過渡的過程可以加速並縮短。

　　影響股票市場安全的因素既有技術性因素，也有制度性因素。技術缺陷往往源於新興市場的年輕，這些因素一般會隨著市場的自身進化而得到逐步解決，如完善信息披露制度、完善交易所的微觀結構等。我國證券市場在解決技術問題方面已經取得了較好的成果。效率是衡量市場成熟度的重要依據，上海證券交易所組織的專題研究發現：橫向比較中國股市的效率比美、日等發達國家低，但比中國香港、新加坡、馬來西亞等市場高；縱向比較滬、深兩市的效率正逐漸轉強，一年期有效性早巳達到，中長期有效性正在逼近。從信息披露執法與監管的實際效果來看，我國與境外成熟市場相比還有較大差距，但與其他新興證券市場相比已經達到較高水平。

　　與技術性缺陷相比，轉型經濟相聯繫的制度性缺陷對股市安全的影響更大。我國股票市場成立之初，各界對證券市場的功能、作用都存在非常大的分歧，為了贏得股市的基本生存權，當時有關部門獨創了國有股、法人股不能上市流通的股權分割模式。經過幾年的發展後，股票市場的融資功能受到政府的重視，於是我國股市又被賦予了支持國企解困脫貧的重任。

　　公有制條件下所有者實際缺位的問題，在股權分割的模式中難以有效解決，這很大程度上妨礙了上市公司建立現代企業制度，並導致上市公司行為不規範、創值能力不足。利用價值創造理論進行實證研究的結果表明，由於造假成本較低，我國上市公司造假的高度涉嫌面達約20％。在剔除這些造假涉嫌觀察值的基礎上，上市公司正處於一種資本與利潤並增、但創值顯著下降的狀況，反映出企業“圈錢買利潤”的資本粗放行為在加劇，資本規模過度膨脹並遠遠偏離了其創值的優化水平。我國現有上市公司耗值面達70％，理性選擇必然是投機而非投資。

　　利用證券市場為國有企業改革服務，一方面導致上市公司結構、質量不佳，另一方面也使監管當局常常在規範與發展之間進行取捨，加大了證券市場的異常波動。除了政治和巨集觀經濟因素會造成股市的異常波動外，管理層對股市的政策調控是造成大盤異常波動的主要原因。我國股市的運行既受經濟周期影響，更受政策周期的影響，因此股市的運行常常與經濟周期相悖。

　　從制度分析出發的觀點認為，經濟體制改革的“倒逼”機制與政府行為的驅使，使中國證券市場產生以來就缺乏自然生存環境；政府驅動模式的影響導致重股市、輕債市，市場結構不平衡；供求的體制性先天缺陷，削弱了直接融資市場配置資源的整體效益；投資主體的結構失衡、投資主體與市場主導群體的錯位，形成了投機衝動的制度基礎；立法滯後與政府過多面對市場，導致證券市場缺乏健康發展的基石。

　　在“新興加轉軌”這樣特殊的歷史階段，技術層面影響市場安全的因素將逐漸減少，而體制問題的影響則難以有效消除。

　　股票市場的變化多端，聚焦2003年的中國股市，我們認為影響市場安全的一些具體問題主要在以下幾個方面。

　　第一，國有股減持或全流通問題。

　　目前流通股僅占總股本的1／3，一旦國有股、法人股獲准上市流通，原有的供求格局將發生徹底的改變，供給的成倍增長必然導致股價的暴跌，使持有股票的各類投資者蒙受巨大損失。新股高溢價發行、流通股東被迫單方面參與高價再融資，兩種方式都極大提升了國有股和法人股的每股凈資產，這可視為對這部分股權喪失流動性的補償。在已經對非流動性進行了補償的情況下，國有股通過二級市場減持就必然存在如何補償流通股股東的問題。

　　國有股減持實際上是相關各方利益格局的大調整，稍有不慎就會導致股市的暴跌。有學者對2001年國有股存量捆綁減持的市場影響進行了實證研究，結果表明該政策違背了利益均衡原則，損害了流通股股東的利益，是市場下跌的主要原因。對國有股等額減持、遞減減持兩種模式的推導顯示，停止向二級市場減持是最優選擇。這也為事後國有股減持的暫停所證明。但市場仍然將國有股減持視為最大的威脅，一些關於國有股的官方新聞、民間傳言常常誘發股指的劇烈波動。國有股問題懸而未決，使市場根本無法建立起穩定的價值評判標準，缺乏價值尺度的市場自然難以發揮其基本功能。

　　在國有股、法人股不流通的情況下，如何解決所有者缺位問題，如何提高市場的資源配置效率問題，這些都沒有現成的有效模式。實現各種股權的全流通，又是迄今為止各個資本市場運行的基礎性前提，因此，國有股是我國證券市場長期健康發展必須解決的問題。該問題能否處置成功，直接關係到股市的安全。

　　第二，上市公司質量尚未發生根本性好轉。

　　由於實行市場經濟體制的時間不長，我國企業普遍存在經營管理水平不高、法人治理結構不健全等問題。管理層希望通過上市，來促進企業轉換機制、提升經營水平，但是特殊的股權分割和監管制度的滯後，使很多上市公司並沒有真正建立起現代化的法人治理結構，例如“一股獨大”的股權構成不僅使股東大會、董事會、監事會難以有效地發揮作用，內部人控制在上市公司中也屢見不鮮，其後果：一是導致上市公司的營利能力低下，上市公司的業績水平逐年下滑的趨勢。1993年上市公司每股平均收益為0．35元，2001年為0．13元，比上年下降35％，虧損家數也由96家猛增為155家，而虧損更創記錄地高達304億元，比2000年猛增120％。這種局面直到2002年才有所好轉。二是扭曲了上市公司的經營取向，多數上市公司以“圈錢”為最終目標，並利用內部人控制來確保“圈錢”的順利進行，上市公司為投資者提供的現金分紅一直少於募集資金數。三是上市公司行為不規範，利潤操縱、與莊家台謀操縱股價、大股東損害上市公司利益、隱瞞應披露信息、違規擔保等行為曾經極其普遍。

　　上市公司是證券市場的基石，其質量將直接關係股市的運行模式和安全狀態。上市公司質量不高、行為不規範，一方面將嚴重降低市場的投資價值，迫使投資者採用投機策略；另一方面，上市公司又會成為市場“泡沫”的催化劑，瓊民源、藍田股份、銀廣夏、億安科技、東方電子等都是通過弄虛作假製造了一個個神話，而這些泡沫的破滅都給市場帶來了巨大的衝擊，威脅著市場的穩定。在經歷了始於2001年的監管風暴後，上述不良現象有所減少，但目前還不能斷言上市公司的質量有了根本性提高。

　　第三，管理層的調控能力。

　　中國股市存在不少體制性和技術性缺陷，何時解決、如何解決這些問題，很大程度上取決於管理層。因此，中國證券市場的監管當局肩負著更為艱巨的使命。中國股市有“政策市”的別號。由於我國證券市場有很多特殊性，缺乏可供參考的經驗，而股市又要以推進國企改革為己任，這些因素增加了管理層監管、調控股市的難度。一項政策導致市場異常波動的事例曾多次發生；階段性政策取向的失誤也曾給市場造成重大傷害，如B股市場草率地對內地投資者開放、國有股減持的貿然實施、融資市場化政策為惡性“圈錢”大開方便之門等。多種事例表明，目前管理層的調控能力還有待提高，政策的偏差仍然可能成為影響股市安全狀態的一個重要方面。

　　第四，市場生存能力受到考驗。

　　前面分析了目前證券公司處於整體虧損狀態，2003年上半年證券公司的經紀業務和投行業務收入比上年同期下降近一成。2003年上證指數1500點左右時，滬深兩市的乎均股價卻低於1999年“5．19”行情啟動之前，這表明近兩年股價結構發生了巨大的結構性調整，這種調整必然以投資者的慘重損失為代價。2002年，企業在股票市場上累計籌資962億元，比上年同期減少290億元，下降23．2％。其中，包括發行、增發和配股的A股籌資738億元，比上年同期減少444億元，下降37．6％；H股發行籌資22億美元，比上年同期增加13．5億美元，增長1．6倍。2003年上半年，通過股票方式募集的資金數量再創新低。因而，目前中國股市的確處於一種如何維持正常運轉、如何保持基本融資功能的嚴重狀況。

　　2004年初國務院發佈了《國務院關於推進資本市場改革開放和穩步發展的若幹意見》，該意見針對我國資本市場存在的深層次問題，從戰略高度全面提出瞭解決這些問題的方針和原則。這對改善證券市場的安全狀態具有十分深遠的積極意義。