股市安全

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　　股市安全系指以股票为代表的金融资产的价格在短时间内不发生大幅、剧烈的波动，即股市上股票价格波动基本与经济发展变化相适应，且波动幅度控制在引起股市危机的临界状态之下。

　　股票市场的涉及面相当广泛，影响股市安全的因素也是林林总总。以下的分析将侧重于市场自身的因素。(一)历史局限性对股市安全的影响

　　证券市场的成熟都需要一个较长的过程，美国股市在运转多年后，仍然出现了1929年的熊市，并成为世界经济大萧条的导火索之一；维护股市的安全运行又必须与时俱进，市场制度、规则的建设一定要适应社会经济的发展，否则就可能危及市场的健康运行。最发达的美国股市，近几年也出现了安然公司、世通公司等一系列财务丑闻，给美国经济带来了明显的冲击。

　　我国股市的高速发展过程中，有很多危及市场安全的因素，一些因素消失后，又常常会出现一些新的隐患，如严格限制IPO市盈率，抑制一级市场的资源配置功能并导致逆向选择，但是新股发行定价市场化却迅速引发了“恶性圈钱”。一个繁荣的时期也通常会贻害下一阶段的发展，如在大力发展市场规模的指导方针下，曾经一度放松了监管，客观上为“庄股时代”的出现创造了条件，近两三年“庄股神话”的不断破灭给市场带来了很大的负面影响。这种安全状态的不稳定性和复杂性，很大程度是由我国股市的历史局限性所决定的。

　　新兴加转轨是对我国证券市场历史局限性的最好概括。新兴市场有很多共性，如投机性偏高、阶段性波动较大、各类案件相对较多。由于经济发展的差异，部分新兴市场还是很有投资价值的，转轨经济中的新兴市场还有另外的共性，例如行政干预比较多，国有成分占的比重较大，法律、会计和投资者成熟程度等方面尤其薄弱，转轨中会形成一些历史遗留问题。新兴市场从不成熟到成熟的历史阶段是不可跨越的，但过渡的过程可以加速并缩短。

　　影响股票市场安全的因素既有技术性因素，也有制度性因素。技术缺陷往往源于新兴市场的年轻，这些因素一般会随着市场的自身进化而得到逐步解决，如完善信息披露制度、完善交易所的微观结构等。我国证券市场在解决技术问题方面已经取得了较好的成果。效率是衡量市场成熟度的重要依据，上海证券交易所组织的专题研究发现：横向比较中国股市的效率比美、日等发达国家低，但比中国香港、新加坡、马来西亚等市场高；纵向比较沪、深两市的效率正逐渐转强，一年期有效性早巳达到，中长期有效性正在逼近。从信息披露执法与监管的实际效果来看，我国与境外成熟市场相比还有较大差距，但与其他新兴证券市场相比已经达到较高水平。

　　与技术性缺陷相比，转型经济相联系的制度性缺陷对股市安全的影响更大。我国股票市场成立之初，各界对证券市场的功能、作用都存在非常大的分歧，为了赢得股市的基本生存权，当时有关部门独创了国有股、法人股不能上市流通的股权分割模式。经过几年的发展后，股票市场的融资功能受到政府的重视，于是我国股市又被赋予了支持国企解困脱贫的重任。

　　公有制条件下所有者实际缺位的问题，在股权分割的模式中难以有效解决，这很大程度上妨碍了上市公司建立现代企业制度，并导致上市公司行为不规范、创值能力不足。利用价值创造理论进行实证研究的结果表明，由于造假成本较低，我国上市公司造假的高度涉嫌面达约20％。在剔除这些造假涉嫌观察值的基础上，上市公司正处于一种资本与利润并增、但创值显著下降的状况，反映出企业“圈钱买利润”的资本粗放行为在加剧，资本规模过度膨胀并远远偏离了其创值的优化水平。我国现有上市公司耗值面达70％，理性选择必然是投机而非投资。

　　利用证券市场为国有企业改革服务，一方面导致上市公司结构、质量不佳，另一方面也使监管当局常常在规范与发展之间进行取舍，加大了证券市场的异常波动。除了政治和宏观经济因素会造成股市的异常波动外，管理层对股市的政策调控是造成大盘异常波动的主要原因。我国股市的运行既受经济周期影响，更受政策周期的影响，因此股市的运行常常与经济周期相悖。

　　从制度分析出发的观点认为，经济体制改革的“倒逼”机制与政府行为的驱使，使中国证券市场产生以来就缺乏自然生存环境；政府驱动模式的影响导致重股市、轻债市，市场结构不平衡；供求的体制性先天缺陷，削弱了直接融资市场配置资源的整体效益；投资主体的结构失衡、投资主体与市场主导群体的错位，形成了投机冲动的制度基础；立法滞后与政府过多面对市场，导致证券市场缺乏健康发展的基石。

　　在“新兴加转轨”这样特殊的历史阶段，技术层面影响市场安全的因素将逐渐减少，而体制问题的影响则难以有效消除。

　　股票市场的变化多端，聚焦2003年的中国股市，我们认为影响市场安全的一些具体问题主要在以下几个方面。

　　第一，国有股减持或全流通问题。

　　目前流通股仅占总股本的1／3，一旦国有股、法人股获准上市流通，原有的供求格局将发生彻底的改变，供给的成倍增长必然导致股价的暴跌，使持有股票的各类投资者蒙受巨大损失。新股高溢价发行、流通股东被迫单方面参与高价再融资，两种方式都极大提升了国有股和法人股的每股净资产，这可视为对这部分股权丧失流动性的补偿。在已经对非流动性进行了补偿的情况下，国有股通过二级市场减持就必然存在如何补偿流通股股东的问题。

　　国有股减持实际上是相关各方利益格局的大调整，稍有不慎就会导致股市的暴跌。有学者对2001年国有股存量捆绑减持的市场影响进行了实证研究，结果表明该政策违背了利益均衡原则，损害了流通股股东的利益，是市场下跌的主要原因。对国有股等额减持、递减减持两种模式的推导显示，停止向二级市场减持是最优选择。这也为事后国有股减持的暂停所证明。但市场仍然将国有股减持视为最大的威胁，一些关于国有股的官方新闻、民间传言常常诱发股指的剧烈波动。国有股问题悬而未决，使市场根本无法建立起稳定的价值评判标准，缺乏价值尺度的市场自然难以发挥其基本功能。

　　在国有股、法人股不流通的情况下，如何解决所有者缺位问题，如何提高市场的资源配置效率问题，这些都没有现成的有效模式。实现各种股权的全流通，又是迄今为止各个资本市场运行的基础性前提，因此，国有股是我国证券市场长期健康发展必须解决的问题。该问题能否处置成功，直接关系到股市的安全。

　　第二，上市公司质量尚未发生根本性好转。

　　由于实行市场经济体制的时间不长，我国企业普遍存在经营管理水平不高、法人治理结构不健全等问题。管理层希望通过上市，来促进企业转换机制、提升经营水平，但是特殊的股权分割和监管制度的滞后，使很多上市公司并没有真正建立起现代化的法人治理结构，例如“一股独大”的股权构成不仅使股东大会、董事会、监事会难以有效地发挥作用，内部人控制在上市公司中也屡见不鲜，其后果：一是导致上市公司的营利能力低下，上市公司的业绩水平逐年下滑的趋势。1993年上市公司每股平均收益为0．35元，2001年为0．13元，比上年下降35％，亏损家数也由96家猛增为155家，而亏损更创记录地高达304亿元，比2000年猛增120％。这种局面直到2002年才有所好转。二是扭曲了上市公司的经营取向，多数上市公司以“圈钱”为最终目标，并利用内部人控制来确保“圈钱”的顺利进行，上市公司为投资者提供的现金分红一直少于募集资金数。三是上市公司行为不规范，利润操纵、与庄家台谋操纵股价、大股东损害上市公司利益、隐瞒应披露信息、违规担保等行为曾经极其普遍。

　　上市公司是证券市场的基石，其质量将直接关系股市的运行模式和安全状态。上市公司质量不高、行为不规范，一方面将严重降低市场的投资价值，迫使投资者采用投机策略；另一方面，上市公司又会成为市场“泡沫”的催化剂，琼民源、蓝田股份、银广夏、亿安科技、东方电子等都是通过弄虚作假制造了一个个神话，而这些泡沫的破灭都给市场带来了巨大的冲击，威胁着市场的稳定。在经历了始于2001年的监管风暴后，上述不良现象有所减少，但目前还不能断言上市公司的质量有了根本性提高。

　　第三，管理层的调控能力。

　　中国股市存在不少体制性和技术性缺陷，何时解决、如何解决这些问题，很大程度上取决于管理层。因此，中国证券市场的监管当局肩负着更为艰巨的使命。中国股市有“政策市”的别号。由于我国证券市场有很多特殊性，缺乏可供参考的经验，而股市又要以推进国企改革为己任，这些因素增加了管理层监管、调控股市的难度。一项政策导致市场异常波动的事例曾多次发生；阶段性政策取向的失误也曾给市场造成重大伤害，如B股市场草率地对内地投资者开放、国有股减持的贸然实施、融资市场化政策为恶性“圈钱”大开方便之门等。多种事例表明，目前管理层的调控能力还有待提高，政策的偏差仍然可能成为影响股市安全状态的一个重要方面。

　　第四，市场生存能力受到考验。

　　前面分析了目前证券公司处于整体亏损状态，2003年上半年证券公司的经纪业务和投行业务收入比上年同期下降近一成。2003年上证指数1500点左右时，沪深两市的乎均股价却低于1999年“5．19”行情启动之前，这表明近两年股价结构发生了巨大的结构性调整，这种调整必然以投资者的惨重损失为代价。2002年，企业在股票市场上累计筹资962亿元，比上年同期减少290亿元，下降23．2％。其中，包括发行、增发和配股的A股筹资738亿元，比上年同期减少444亿元，下降37．6％；H股发行筹资22亿美元，比上年同期增加13．5亿美元，增长1．6倍。2003年上半年，通过股票方式募集的资金数量再创新低。因而，目前中国股市的确处于一种如何维持正常运转、如何保持基本融资功能的严重状况。

　　2004年初国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，该意见针对我国资本市场存在的深层次问题，从战略高度全面提出了解决这些问题的方针和原则。这对改善证券市场的安全状态具有十分深远的积极意义。