特別併購上市

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　　特別併購上市（SPAC 即：Special Purpose Acquisition Corporation)早些年開始在美國流行，該模式集中了直接上市、合併、反向收購、私募等金融產品特征及目的於一體，目前大概有幾十家公司已經或正在通過SPAC方式上市。國內通過這種方式成功融資的有北京奧瑞金種股份有限公司(SEED.US)。

　　業內人士預計，SPAC將成為繼IPO（Initial Public Offering，首次公開發行）、借殼上市和APO(Alternative Public Offering，在借殼上市同時實現私募融資)之後，國內中小企業海外融資的第三個選擇。

　　特殊目的收購公司SPAC由投資銀行家David Nussbaum，Roger和Robert Gladstone於1990年代首次創立，後者是EarlyBirdCapital的創始人，這是一家精品投資銀行公司。SPAC創立後，EarlyBirdCapital成立並協助了許多SPAC。之後，許多其他大型投資銀行開始發起和支持SPAC，大多數SPAC IPO誕生在美國。

　　SPAC源自“空白支票公司”，這些公司於1980年代初開始在美國市場上運作，並由美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）定義為“一個沒有具體業務計劃或目的的發展階段公司，或已表明其商業計劃是要與一個不明身份的公司，其他實體或個人進行合併或收購。

　　初始階段中的調節後，SPAC空白支票公司進行了簡化相比較大的上市公司（空白支票公司發佈了所謂的“仙股”和“關於操作仙股市場”），開頭在90年代，美國證券交易委員會（SEC）對空白支票公司的證券的安置提出了更為嚴格的規定，規定適用1990年的《證券強制救濟和便士股票改革法》和《規則419》 從中得出現代SPAC的特征）。

　　這些SPAC公司由一個所謂的“空白支票公司”組成，該SPAC公司實際上沒有任何重要業務。SPAC一旦上市，就完全募集其所需的現金。在SPAC通過IPO發行之前，SPAC管理團隊必須進行一次資金募集活動，以收集對這一SPAC投資機會感興趣的投資者的訂單。

　　在此階段，SPAC管理團隊的經驗是公司必須提供的唯一真正資產，因為這取決於他們能否推動投資的成功。一旦有了足夠SPAC投資者的資金支持，SPAC公司就會上市，並將從SPAC投資者那裡獲得的收益安全地存儲在“SPAC托管賬戶”中，只有在SPAC股東（投資者）投票的情況下，SPAC管理團隊才能使用該賬戶。從這一刻開始，SPAC管理團隊有24個月的時間來尋求並提出SPAC併購交易建議（即SPAC想合併並因此間接上市的私人公司）。因此，直到提出SPAC交易之前，這家SPAC公司只是一家上市的現金池，除了等待機會外什麼也不做。

　　一旦向SPAC投資者提出交易建議，SPAC投資者就會聚集在一次會議上，要求他們投票贊成或反對該SPAC交易。請註意，這是此類投資工具的一個有趣功能，使SPAC投資者可以完全控制決策過程。如果SPAC併購交易未達到所需的多數票（比傳統的50%+1高得多），則該SPAC併購交易將被拒絕，並且有兩種可能的情況：SPAC仍然有時間尋找並提議另一家公司，或者沒有, 如果SPAC併購的截至時間到了，SPAC公司將被完全清算，並將SPAC托管賬戶兩年前提供的資金以及現金投資賬戶中的潛在應計利息返還給SPAC投資者。

　　另一方面，如果所需多數SPAC投資者批准該SPAC併購交易，則SPAC併購業務合併將會順利完成。同樣在這種情況下，有兩種情況可供SPAC股東使用：SPAC投資者對交易投了贊成票或反對票。同樣，在最後一種情況下，SPAC投資者將從SPAC托管賬戶取回資金。對於那些投了贊成票的人，該SPAC併購表決程式將使他們成為通過SPAC反向合併程式上市的新上市公司的新股東。

　　特別併購上市SPAC有三個主要的利益相關者群體：發起人、投資者和目標企業。每個群體關註的問題、需求和觀點都有所不同。

　　發起人。SPAC程式由發起人發起。他們以向銀行家、律師和會計支付不可退還款項的形式投入風險資本，以支付運營費用。如果發起人未能在兩年內創建合併的企業，這家SPAC就必須解散，所有資金必須返還給原始投資者。發起人損失的不僅是風險資本，還有他們自己時間上的不小投入。但如果他們成功了，他們會獲得發起人在合併公司中的股份，其價值通常達到了從原始投資者那裡募集到的股本的20%。

　　投資者。迄今為止，SPAC中的絕大多數投資來自機構投資者，通常是高度專業化的對沖基金。一家SPAC的原始投資者會在確定目標公司之前購買股票，他們必須信任發起人，這些發起人沒有義務將他們的目標公司限制在其IPO材料中所列的規模、估值、行業或地理標準之內。投資者可獲得兩類證券：普通股和允許他們在未來以特定價格購買股票的認股權證。認股權證是SPAC發起人和投資者之間風險調整契約的關鍵要素。有些SPAC為購買的每一股普通股發行一份認股權證；有些為每股股份發行部分（通常是一半或三分之一）的認股權證；還有些不發行認股權證。考慮到為早期投資者提供額外好處的認股權證會激勵認購，發行的認股權證數量越多，SPAC的感知風險就越高。

　　目標公司。大多數SPAC的目標公司是已通過了風險投資程式的初創企業。企業在這一階段通常會考慮幾種選擇：爭取傳統的IPO，直接進行IPO上市，將業務出售給另一家公司或私募公司，或者募集額外的資本，通常從私募公司、對沖基金或其他機構投資者那裡募集。SPAC可以成為這些後期選項的一個有吸引力的替代之選。它們可高度定製，可以處理各種組合類型。雖然目標公司通常是僅有的一家私營企業，但發起人還可以使用這種結構來積聚多家目標公司。SPAC還可以讓已經在海外上市的公司在美國上市，甚至可以將多家SPAC合併成一家上市。

　　SPAC通常發行投資單元。按照市場慣例，每一投資單元的認購價格為10美元。每一投資單元包含（i）一股普通股及（ii）部分認股權證（warrants）。

　　在SPAC上市一段時間之後（如90日），投資單元中的普通股與認股權證可分開交易。

　　SPAC一般只發行兩類普通股：A類普通股與B/F類普通股。

　　SPAC向公眾發行的投資單元中包含的普通股稱為“公開股份”，通常為A類普通股。相應地，SPAC向SPAC發起人發行的普通股稱為“ 發起人股份”，通常為B或F類普通股。

　　這兩類普通股在投票時視為同一類別股票共同計算，享有的權利亦大致相同。最大的區別在於，B/F類普通股通常會享有反稀釋權，且僅B/F類普通股有權在SPAC併購交易完成前指派或罷免SPAC的董事。

　　認股權證可在規定時間內行權用以購買普通股，為SPAC股東提供了其投資的潛在升值空間。

　　按照目前的市場慣例，SPAC發起人所持每一投資單元包括1/2認股權證；SPAC公眾股東所持每一投資單元包括1/2或1/3認股權證。

　　每一認股權證的行權價格為投資單元價格的115% - 120%。按照每一投資單元10美元計算，則每一認股權證的行權價格為11.5或者12美元。

　　認股權證行權時限始於SPAC併購交易完成後30日或SPAC上市後12個月中較後日期，終於SPAC併購交易完成後5年之日，但在股東選擇贖回或SPAC清算時可提前終止行權。

　　在特定條件下，SPAC可在認股權證行權期限終止前，強制贖回認股權證。

　　認股權證將稀釋參與定向增發的投資人及SPAC併購目標公司原股東在SPAC併購交易完成後的持股比例。

　　在SPAC上市之前，SPAC發起人會以極低的對價（通常為25,000美元）認購發起人股份，就大部分SPAC而言，其發起人持股在SPAC上市後將占屆時SPAC總股份的約20%。

　　發起人股份在SPAC併購交易交割時通常以1:1的比例轉換為合併後的上市公司的公開股份。

　　SPAC發起人通常會放棄其所持股份所享有的贖回和清算的權利，並承諾在SPAC併購交易時投支持票，目的在於使SPAC併購交易獲得所需的多數股東批准而順利完成交易。

　　在SPAC上市前，SPAC發起人還將通過定向增發購買發起人認股權證，金額約為SPAC上市募集資金總額的3%，即用於支付承銷商在SPAC上市時收取的費用及其他SPAC費用。

　　怎樣才能利用SPAC這種形式進行上市？

　　太平洋投資管理有限公司董事長唐儀介紹，SPAC實際上是借殼上市的創新融資方式，但其不同在於不需要買一個上市的殼，而是自己造殼，即首先在美國設立一個特殊目的的公司，這個公司只有現金沒有實業資產，設立這個公司的基本條件是要有可供收購的資產或公司，然後以信托管理形式發普通股、優先股與期權給市場投資者，並使其滿足上市最低要求後立即上市。此外，還必須滿足：在18個月內，這個現金公司要併購已經選定的公司或資產，股票才能上市交易；如果18個月內不能完成併購，則信托基金取消。

　　具體地說，如果有特別目的的收購，有可供收購的資產或公司，在成立空頭支票公司前，企業首先必須和投資者談好，要收購的是什麼項目，當投資者有興趣之後，才可以做SPAC。第二，要符合美國證券條例的規定。SPAC的實質是空頭支票公司，必須遵循美國1933年改革後的《419條例》對空頭支票公司的詳細規定，例如凈資本必須達到500萬美元以上，至少有1500萬普通股和100萬優先股，發行股票價格不低於每股5美元等。

　　“要想完成一宗SPAC交易，難度最大的地方在於如何能夠找到一家讓海外投資者滿意的國內企業。”美國H.c.wain－wright &co.INC的李小南副總裁表示，殼公司的領導團隊非常關鍵，因為在正式交易之前要憑藉這個團隊路演、獲得投行認可才能達到融資的目的。否則，最後所有的費用都只能由國內要上市公司自己承擔了。

　　“ SPAC”是指由一個或多個發起人設立的公司，這些發起人將為SPAC的運營管理和當前開支提供必要的初始資本，直至其上市為止。

　　在SPAC成立後，保薦人會為公司的上市進行增資，目的是在一定的最長期限內（通常在接下來的18/24個月內）為後者提供必要的資源進行投資，在首次公開募股時尚未確定的目標公司中。

　　因此，SPAC的“特殊目的”在於研究和收購一傢具有重大增長前景的未上市目標公司，該公司的鑒定委托給SPAC的發起人：後者通常是具有公認的企業家技能的個人部門的管理和偵查技巧能夠擁有廣泛的聯繫或專業人員網路，併在併購和私募股權方面擁有良好的往績。

　　SPAC的發起人“不為執行的工作獲得預定的報酬，也不像私募股權基金的管理人那樣，根據管理資本的質量（所謂的管理費）計算固定的佣金”，但僅在企業合併時通過認股權證獲得報酬，認股權證可在具有特殊轉換條件的條件下以特別有利的條件認購普通股或特別股。如果沒有在規定的期限內進行交易，發起人將不會獲得報酬，實收資本將按比例返還給股東。

　　一旦發起人確定了具有SPAC所採用的“投資政策”所指特征的目標公司，他們便將交易提交股東大會[11]批准，並充分披露其特征。目標公司，包括有關後者業務及其運營特定部門的信息。這使投資者可以控制SPAC經理使用所投資資金的方式，從而減輕投資固有的主要風險之一，尤其是“潛在投資者無法依靠公司的過去表現”（歷史記錄）。

　　在會議上，SPAC的股東可以對業務合併的完成投贊成票或反對票，具體規定未參加決定的人士有權根據《公司章程》的規定退出。通常，SPAC的股東大會會根據法律規定的多數來解決保留給它的事項，這取決於該SPAC是否符合根據藝術使用風險資本市場的公司的資格。可以理解，章程通常會以未能行使超過預定閾值的提款權和償還權為條件，來確定對實施企業合併有用的決議的效力。

　　對目標公司的投資可以通過不同的方式進行，儘管市場實踐表明，通常目標公司是由SPAC合併的，其結果是被收購公司（以前是“封閉”公司）自動實現了目標上市公司的狀況；然而，目標公司可能會合併SPAC，因此SPAC的股東將獲得目標公司的股份作為交換（同時，目標公司的股份將以這種方式開始和完成上市過程及合併的有效性，SPAC的股東可以收到目標公司的上市股份無縫）。SPAC可能會在不進行進一步的公司整合的情況下將自己限製為收購目標公司的股權；因此，SPAC假定為控股公司。

　　如前所述，可能會發生以下情況：在公司經營期滿時，無法完成業務合併：在這種情況下，SPAC處於清算狀態。

　　在美國海外市場直接上市IPO，符合最低要求的成本也要2000萬至3000萬人民幣。除此之外，需要符合的其他條件也有很多，且整個過程相當長。

　　優點是這種融資方式是既可直接上市，又低成本。以SPAC這種形式上市，首先就取得了上市平臺，而從上市後到18個月之後真正配售完成，就馬上可以交易了，整個交易結構比現在的直接上市會節省了一年時間；同時費用非常低，約為正式上市的1/5左右———對於投資者和企業，風險都非常小。

　　但SPAC的弊端也很明顯：由於這種交易模式下，最終成交價是併購雙方談出來的，所以被併購公司的股份價格會賣得比IPO價格低很多。

　　此外，通過SPAC方式上市不是一勞永逸。通過SPAC方式上市的現金殼公司最先只能在OTCBB上市，而在收購完成後，同樣也面臨著轉板的問題。最終國外公司要併購國內資產，仍舊需要反向收購的方式，也就是要通過離岸公司（在原居住地以外的離岸法域依據該法域的離岸公司法規而註冊成立的公司）方式進行，這就要受到外管局75號文的限制。“由於跨境換股的細則仍沒有出台，所以這方面的操作仍舊不順暢。不論是哪種海外上市方式，企業仍舊要註意國內政策的風險。

　　通過SPAC上市與傳統的“借殼上市”有所區別。SPAC本身為空殼公司，並無實際業務，屬於先行造殼和資金募集的工具，之後由SPAC對私有公司進行併購，並最終使併購對象成為上市公司 。

　　“借殼上市”中的殼公司通常為有實際業務、但因經營不善而有退市意願的上市公司，由私有公司收購上市殼公司從而完成上市，而無需經過SEC審批程式。

　　SPAC發起人多為有相關行業背景和經驗的管理團隊，並通常會獲得財務投資人的支持。現在市場上也有很多投資人直接發起SPAC。

　　SPAC的常見投資人為機構投資人（其投資計劃通常涵蓋公開市場股票）、對沖基金、及公眾投資人。一般情形下， SPAC的多數股東為公眾投資人。

　　SPAC的高管和董事通常不會在SPAC併購交易完成前領取工資，亦不會就SPAC併購交易成功領取獎金或其他酬勞。

• 對於發起人而言，SPAC有相對較低的前期投資、及極高的投資回報率。通常發起人的回報高達投入資金的9-10倍。
• 對於私募基金發起人而言，與傳統募集基金方式相比，SPAC可發揮私募基金在尋找投資目標、執行交易以及有效推動所投公司成長方面的優勢。
• SPAC可作為傳統收購基金之外的融資工具。
• SPAC募集資金的流程相較於一般基金募集資金的流程更為簡單。
• 對於正在尋求快速上市、並希望減少上市過程不確定性的私有公司，通過SPAC上市速度快、確定性大。

　　SPAC交易上市適合希望上市確定性高且能夠迅速上市的公司，或希望從SPAC發起人組建的經驗豐富的管理團隊處獲益的公司。越來越多的初創公司選擇通過SPAC交易上市。

• 確定性高：在併購交易完成前，SPAC已經為上市公司。因此，目標公司不需要經歷漫長的IPO上市過程，通過被已上市的SPAC併購，在併購交易完成時即實現目標公司的上市，從而大大減少了傳統IPO上市過程中的不確定性風險。
• 流程簡單：目標公司通過SPAC併購交易上市，只需獲得SPAC股東的批准，無需在SPAC併購交易完成前準備上市材料、進行路演或通過美國證券交易委員會（SEC）審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統IPO上市程式。
• 更有效的定價方式：通過SPAC上市，目標公司的股權價格在簽署SPAC併購交易文件時即可確定。在交易宣佈後，SPAC股票的交易情況也可反映公開市場對目標公司定價的態度。

　　此外，很多SPAC會通過定向增發在SPAC併購交易交割前進行融資（見第（四）部分）。參加定向增發的投資人通常市場聲譽良好且具有豐富投資經驗。定向增發的交易情況也能從側面證明目標公司的估值。

　　相對地，在傳統IPO上市中，每股定價需要在路演完畢後，直到IPO流程接近尾聲才可決定，因此傳統IPO更適合對上市確定性和估值有足夠自信的公司。

　　傳統IPO上市適合已有一定規模併在業內聲譽良好的公司。

• 更有效的公司治理：與通過SPAC交易上市不同，傳統IPO上市中，公司不需要與SPAC發起人共同確定SPAC併購交易完成後上市公司的董事會及管理架構。目標公司有權自行決定上市後最有效的公司治理架構。
• 更適合規模較大的公司：規模較大、估值較高的公司無法通過SPAC併購交易上市。主要原因為收購規模較大的目標公司，SPAC募集足夠資金的難度將增加，且規模較大的公司通過傳統IPO上市可能會獲得更高的估值溢價。
• 充裕的時間用於滿足上市公司要求：傳統IPO上市所需時間較長，從而令公司有更多時間來滿足對上市公司的合規要求。

　　對公司內部知情人（insider）的鎖定期更短：一般而言，傳統IPO上市的鎖定期為上市後6個月，而SPAC交易上市的鎖定期為上市後6-12個月。

　　根據TheStreet的子公司The Deal的服務PrivateRaise的數據，自2015年8月以來，九家SPAC已通過私募股權相關實體牽頭籌集了近38億美元的SPAC IPO。在2016年5月SPAC公司CF公司（CFCO）進行6.9億美元首次公開發行之前，該SPAC交易包括5.1億美元的私募股權交易（PIPE ），SPAC公司CF Corp 是由黑石集團前交易者Chinh Chu和Fidelity National領導的空白支票公司。SPAC公司的財務主席威廉弗利。SPAC公司CF交易是過去一年中最大的一筆交易，但該項SPAC交易當然不是唯一一個包括大型私人股本投資者的交易。

　　例如，在7月，SPAC公司Conyers Park Acquisition（CPAAU）的贊助商Centerview Capital首次進行了4.025億美元的SPAC首次公開募股，而SPAC公司TPG Capital 緊隨 Pace Holdings（PACE）4.5億美元的SPAC首次公開募股。專註於能源領域的私募股權公司Riverstone Holdings 在2月份對其5億美元的SPAC公司Silver Run Acquisition Corp.（SRAQ）進行了定價。能源巨頭KLR Holdings於3月份通過其SPAC公司KLR Acquisition Corp.（KLRE）籌集了8500萬美元。

　　Amroc Investments的Marc Lasry於去年9月以3.7億美元的交易將SPAC公司Boulevard Acquisition Corp. II（BLVD）公開上市，而Gores Group與Gores Holdings Inc.（GRSH）簽約，這是2015年8月3.75億美元的SPAC公司IPO。SPAC公司Easterly Acquisition Corp.（EACQ）於去年8月上市，籌集了2億美元，並已經完成了SPAC合併，收購了太陽能公司Sungevity Inc.。SPAC公司全球合作伙伴Acquisition（GPAC）也在2015年8月籌集了1.55億美元。