特别并购上市

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　　特别并购上市（SPAC 即：Special Purpose Acquisition Corporation)早些年开始在美国流行，该模式集中了直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，目前大概有几十家公司已经或正在通过SPAC方式上市。国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司(SEED.US)。

　　业内人士预计，SPAC将成为继IPO（Initial Public Offering，首次公开发行）、借壳上市和APO(Alternative Public Offering，在借壳上市同时实现私募融资)之后，国内中小企业海外融资的第三个选择。

　　特殊目的收购公司SPAC由投资银行家David Nussbaum，Roger和Robert Gladstone于1990年代首次创立，后者是EarlyBirdCapital的创始人，这是一家精品投资银行公司。SPAC创立后，EarlyBirdCapital成立并协助了许多SPAC。之后，许多其他大型投资银行开始发起和支持SPAC，大多数SPAC IPO诞生在美国。

　　SPAC源自“空白支票公司”，这些公司于1980年代初开始在美国市场上运作，并由美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）定义为“一个没有具体业务计划或目的的发展阶段公司，或已表明其商业计划是要与一个不明身份的公司，其他实体或个人进行合并或收购。

　　初始阶段中的调节后，SPAC空白支票公司进行了简化相比较大的上市公司（空白支票公司发布了所谓的“仙股”和“关于操作仙股市场”），开头在90年代，美国证券交易委员会（SEC）对空白支票公司的证券的安置提出了更为严格的规定，规定适用1990年的《证券强制救济和便士股票改革法》和《规则419》 从中得出现代SPAC的特征）。

　　这些SPAC公司由一个所谓的“空白支票公司”组成，该SPAC公司实际上没有任何重要业务。SPAC一旦上市，就完全募集其所需的现金。在SPAC通过IPO发行之前，SPAC管理团队必须进行一次资金募集活动，以收集对这一SPAC投资机会感兴趣的投资者的订单。

　　在此阶段，SPAC管理团队的经验是公司必须提供的唯一真正资产，因为这取决于他们能否推动投资的成功。一旦有了足够SPAC投资者的资金支持，SPAC公司就会上市，并将从SPAC投资者那里获得的收益安全地存储在“SPAC托管账户”中，只有在SPAC股东（投资者）投票的情况下，SPAC管理团队才能使用该账户。从这一刻开始，SPAC管理团队有24个月的时间来寻求并提出SPAC并购交易建议（即SPAC想合并并因此间接上市的私人公司）。因此，直到提出SPAC交易之前，这家SPAC公司只是一家上市的现金池，除了等待机会外什么也不做。

　　一旦向SPAC投资者提出交易建议，SPAC投资者就会聚集在一次会议上，要求他们投票赞成或反对该SPAC交易。请注意，这是此类投资工具的一个有趣功能，使SPAC投资者可以完全控制决策过程。如果SPAC并购交易未达到所需的多数票（比传统的50%+1高得多），则该SPAC并购交易将被拒绝，并且有两种可能的情况：SPAC仍然有时间寻找并提议另一家公司，或者没有, 如果SPAC并购的截至时间到了，SPAC公司将被完全清算，并将SPAC托管账户两年前提供的资金以及现金投资账户中的潜在应计利息返还给SPAC投资者。

　　另一方面，如果所需多数SPAC投资者批准该SPAC并购交易，则SPAC并购业务合并将会顺利完成。同样在这种情况下，有两种情况可供SPAC股东使用：SPAC投资者对交易投了赞成票或反对票。同样，在最后一种情况下，SPAC投资者将从SPAC托管账户取回资金。对于那些投了赞成票的人，该SPAC并购表决程序将使他们成为通过SPAC反向合并程序上市的新上市公司的新股东。

　　特别并购上市SPAC有三个主要的利益相关者群体：发起人、投资者和目标企业。每个群体关注的问题、需求和观点都有所不同。

　　发起人。SPAC程序由发起人发起。他们以向银行家、律师和会计支付不可退还款项的形式投入风险资本，以支付运营费用。如果发起人未能在两年内创建合并的企业，这家SPAC就必须解散，所有资金必须返还给原始投资者。发起人损失的不仅是风险资本，还有他们自己时间上的不小投入。但如果他们成功了，他们会获得发起人在合并公司中的股份，其价值通常达到了从原始投资者那里募集到的股本的20%。

　　投资者。迄今为止，SPAC中的绝大多数投资来自机构投资者，通常是高度专业化的对冲基金。一家SPAC的原始投资者会在确定目标公司之前购买股票，他们必须信任发起人，这些发起人没有义务将他们的目标公司限制在其IPO材料中所列的规模、估值、行业或地理标准之内。投资者可获得两类证券：普通股和允许他们在未来以特定价格购买股票的认股权证。认股权证是SPAC发起人和投资者之间风险调整契约的关键要素。有些SPAC为购买的每一股普通股发行一份认股权证；有些为每股股份发行部分（通常是一半或三分之一）的认股权证；还有些不发行认股权证。考虑到为早期投资者提供额外好处的认股权证会激励认购，发行的认股权证数量越多，SPAC的感知风险就越高。

　　目标公司。大多数SPAC的目标公司是已通过了风险投资程序的初创企业。企业在这一阶段通常会考虑几种选择：争取传统的IPO，直接进行IPO上市，将业务出售给另一家公司或私募公司，或者募集额外的资本，通常从私募公司、对冲基金或其他机构投资者那里募集。SPAC可以成为这些后期选项的一个有吸引力的替代之选。它们可高度定制，可以处理各种组合类型。虽然目标公司通常是仅有的一家私营企业，但发起人还可以使用这种结构来积聚多家目标公司。SPAC还可以让已经在海外上市的公司在美国上市，甚至可以将多家SPAC合并成一家上市。

　　SPAC通常发行投资单元。按照市场惯例，每一投资单元的认购价格为10美元。每一投资单元包含（i）一股普通股及（ii）部分认股权证（warrants）。

　　在SPAC上市一段时间之后（如90日），投资单元中的普通股与认股权证可分开交易。

　　SPAC一般只发行两类普通股：A类普通股与B/F类普通股。

　　SPAC向公众发行的投资单元中包含的普通股称为“公开股份”，通常为A类普通股。相应地，SPAC向SPAC发起人发行的普通股称为“ 发起人股份”，通常为B或F类普通股。

　　这两类普通股在投票时视为同一类别股票共同计算，享有的权利亦大致相同。最大的区别在于，B/F类普通股通常会享有反稀释权，且仅B/F类普通股有权在SPAC并购交易完成前指派或罢免SPAC的董事。

　　认股权证可在规定时间内行权用以购买普通股，为SPAC股东提供了其投资的潜在升值空间。

　　按照目前的市场惯例，SPAC发起人所持每一投资单元包括1/2认股权证；SPAC公众股东所持每一投资单元包括1/2或1/3认股权证。

　　每一认股权证的行权价格为投资单元价格的115% - 120%。按照每一投资单元10美元计算，则每一认股权证的行权价格为11.5或者12美元。

　　认股权证行权时限始于SPAC并购交易完成后30日或SPAC上市后12个月中较后日期，终于SPAC并购交易完成后5年之日，但在股东选择赎回或SPAC清算时可提前终止行权。

　　在特定条件下，SPAC可在认股权证行权期限终止前，强制赎回认股权证。

　　认股权证将稀释参与定向增发的投资人及SPAC并购目标公司原股东在SPAC并购交易完成后的持股比例。

　　在SPAC上市之前，SPAC发起人会以极低的对价（通常为25,000美元）认购发起人股份，就大部分SPAC而言，其发起人持股在SPAC上市后将占届时SPAC总股份的约20%。

　　发起人股份在SPAC并购交易交割时通常以1:1的比例转换为合并后的上市公司的公开股份。

　　SPAC发起人通常会放弃其所持股份所享有的赎回和清算的权利，并承诺在SPAC并购交易时投支持票，目的在于使SPAC并购交易获得所需的多数股东批准而顺利完成交易。

　　在SPAC上市前，SPAC发起人还将通过定向增发购买发起人认股权证，金额约为SPAC上市募集资金总额的3%，即用于支付承销商在SPAC上市时收取的费用及其他SPAC费用。

　　怎样才能利用SPAC这种形式进行上市？

　　太平洋投资管理有限公司董事长唐仪介绍，SPAC实际上是借壳上市的创新融资方式，但其不同在于不需要买一个上市的壳，而是自己造壳，即首先在美国设立一个特殊目的的公司，这个公司只有现金没有实业资产，设立这个公司的基本条件是要有可供收购的资产或公司，然后以信托管理形式发普通股、优先股与期权给市场投资者，并使其满足上市最低要求后立即上市。此外，还必须满足：在18个月内，这个现金公司要并购已经选定的公司或资产，股票才能上市交易；如果18个月内不能完成并购，则信托基金取消。

　　具体地说，如果有特别目的的收购，有可供收购的资产或公司，在成立空头支票公司前，企业首先必须和投资者谈好，要收购的是什么项目，当投资者有兴趣之后，才可以做SPAC。第二，要符合美国证券条例的规定。SPAC的实质是空头支票公司，必须遵循美国1933年改革后的《419条例》对空头支票公司的详细规定，例如净资本必须达到500万美元以上，至少有1500万普通股和100万优先股，发行股票价格不低于每股5美元等。

　　“要想完成一宗SPAC交易，难度最大的地方在于如何能够找到一家让海外投资者满意的国内企业。”美国H.c.wain－wright &co.INC的李小南副总裁表示，壳公司的领导团队非常关键，因为在正式交易之前要凭借这个团队路演、获得投行认可才能达到融资的目的。否则，最后所有的费用都只能由国内要上市公司自己承担了。

　　“ SPAC”是指由一个或多个发起人设立的公司，这些发起人将为SPAC的运营管理和当前开支提供必要的初始资本，直至其上市为止。

　　在SPAC成立后，保荐人会为公司的上市进行增资，目的是在一定的最长期限内（通常在接下来的18/24个月内）为后者提供必要的资源进行投资，在首次公开募股时尚未确定的目标公司中。

　　因此，SPAC的“特殊目的”在于研究和收购一家具有重大增长前景的未上市目标公司，该公司的鉴定委托给SPAC的发起人：后者通常是具有公认的企业家技能的个人部门的管理和侦查技巧能够拥有广泛的联系或专业人员网络，并在并购和私募股权方面拥有良好的往绩。

　　SPAC的发起人“不为执行的工作获得预定的报酬，也不像私募股权基金的管理人那样，根据管理资本的质量（所谓的管理费）计算固定的佣金”，但仅在企业合并时通过认股权证获得报酬，认股权证可在具有特殊转换条件的条件下以特别有利的条件认购普通股或特别股。如果没有在规定的期限内进行交易，发起人将不会获得报酬，实收资本将按比例返还给股东。

　　一旦发起人确定了具有SPAC所采用的“投资政策”所指特征的目标公司，他们便将交易提交股东大会[11]批准，并充分披露其特征。目标公司，包括有关后者业务及其运营特定部门的信息。这使投资者可以控制SPAC经理使用所投资资金的方式，从而减轻投资固有的主要风险之一，尤其是“潜在投资者无法依靠公司的过去表现”（历史记录）。

　　在会议上，SPAC的股东可以对业务合并的完成投赞成票或反对票，具体规定未参加决定的人士有权根据《公司章程》的规定退出。通常，SPAC的股东大会会根据法律规定的多数来解决保留给它的事项，这取决于该SPAC是否符合根据艺术使用风险资本市场的公司的资格。可以理解，章程通常会以未能行使超过预定阈值的提款权和偿还权为条件，来确定对实施企业合并有用的决议的效力。

　　对目标公司的投资可以通过不同的方式进行，尽管市场实践表明，通常目标公司是由SPAC合并的，其结果是被收购公司（以前是“封闭”公司）自动实现了目标上市公司的状况；然而，目标公司可能会合并SPAC，因此SPAC的股东将获得目标公司的股份作为交换（同时，目标公司的股份将以这种方式开始和完成上市过程及合并的有效性，SPAC的股东可以收到目标公司的上市股份无缝）。SPAC可能会在不进行进一步的公司整合的情况下将自己限制为收购目标公司的股权；因此，SPAC假定为控股公司。

　　如前所述，可能会发生以下情况：在公司经营期满时，无法完成业务合并：在这种情况下，SPAC处于清算状态。

　　在美国海外市场直接上市IPO，符合最低要求的成本也要2000万至3000万人民币。除此之外，需要符合的其他条件也有很多，且整个过程相当长。

　　优点是这种融资方式是既可直接上市，又低成本。以SPAC这种形式上市，首先就取得了上市平台，而从上市后到18个月之后真正配售完成，就马上可以交易了，整个交易结构比现在的直接上市会节省了一年时间；同时费用非常低，约为正式上市的1/5左右———对于投资者和企业，风险都非常小。

　　但SPAC的弊端也很明显：由于这种交易模式下，最终成交价是并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO价格低很多。

　　此外，通过SPAC方式上市不是一劳永逸。通过SPAC方式上市的现金壳公司最先只能在OTCBB上市，而在收购完成后，同样也面临着转板的问题。最终国外公司要并购国内资产，仍旧需要反向收购的方式，也就是要通过离岸公司（在原居住地以外的离岸法域依据该法域的离岸公司法规而注册成立的公司）方式进行，这就要受到外管局75号文的限制。“由于跨境换股的细则仍没有出台，所以这方面的操作仍旧不顺畅。不论是哪种海外上市方式，企业仍旧要注意国内政策的风险。

　　通过SPAC上市与传统的“借壳上市”有所区别。SPAC本身为空壳公司，并无实际业务，属于先行造壳和资金募集的工具，之后由SPAC对私有公司进行并购，并最终使并购对象成为上市公司 。

　　“借壳上市”中的壳公司通常为有实际业务、但因经营不善而有退市意愿的上市公司，由私有公司收购上市壳公司从而完成上市，而无需经过SEC审批程序。

　　SPAC发起人多为有相关行业背景和经验的管理团队，并通常会获得财务投资人的支持。现在市场上也有很多投资人直接发起SPAC。

　　SPAC的常见投资人为机构投资人（其投资计划通常涵盖公开市场股票）、对冲基金、及公众投资人。一般情形下， SPAC的多数股东为公众投资人。

　　SPAC的高管和董事通常不会在SPAC并购交易完成前领取工资，亦不会就SPAC并购交易成功领取奖金或其他酬劳。

• 对于发起人而言，SPAC有相对较低的前期投资、及极高的投资回报率。通常发起人的回报高达投入资金的9-10倍。
• 对于私募基金发起人而言，与传统募集基金方式相比，SPAC可发挥私募基金在寻找投资目标、执行交易以及有效推动所投公司成长方面的优势。
• SPAC可作为传统收购基金之外的融资工具。
• SPAC募集资金的流程相较于一般基金募集资金的流程更为简单。
• 对于正在寻求快速上市、并希望减少上市过程不确定性的私有公司，通过SPAC上市速度快、确定性大。

　　SPAC交易上市适合希望上市确定性高且能够迅速上市的公司，或希望从SPAC发起人组建的经验丰富的管理团队处获益的公司。越来越多的初创公司选择通过SPAC交易上市。

• 确定性高：在并购交易完成前，SPAC已经为上市公司。因此，目标公司不需要经历漫长的IPO上市过程，通过被已上市的SPAC并购，在并购交易完成时即实现目标公司的上市，从而大大减少了传统IPO上市过程中的不确定性风险。
• 流程简单：目标公司通过SPAC并购交易上市，只需获得SPAC股东的批准，无需在SPAC并购交易完成前准备上市材料、进行路演或通过美国证券交易委员会（SEC）审核，从而避免了一系列繁琐的传统IPO上市程序。
• 更有效的定价方式：通过SPAC上市，目标公司的股权价格在签署SPAC并购交易文件时即可确定。在交易宣布后，SPAC股票的交易情况也可反映公开市场对目标公司定价的态度。

　　此外，很多SPAC会通过定向增发在SPAC并购交易交割前进行融资（见第（四）部分）。参加定向增发的投资人通常市场声誉良好且具有丰富投资经验。定向增发的交易情况也能从侧面证明目标公司的估值。

　　相对地，在传统IPO上市中，每股定价需要在路演完毕后，直到IPO流程接近尾声才可决定，因此传统IPO更适合对上市确定性和估值有足够自信的公司。

　　传统IPO上市适合已有一定规模并在业内声誉良好的公司。

• 更有效的公司治理：与通过SPAC交易上市不同，传统IPO上市中，公司不需要与SPAC发起人共同确定SPAC并购交易完成后上市公司的董事会及管理架构。目标公司有权自行决定上市后最有效的公司治理架构。
• 更适合规模较大的公司：规模较大、估值较高的公司无法通过SPAC并购交易上市。主要原因为收购规模较大的目标公司，SPAC募集足够资金的难度将增加，且规模较大的公司通过传统IPO上市可能会获得更高的估值溢价。
• 充裕的时间用于满足上市公司要求：传统IPO上市所需时间较长，从而令公司有更多时间来满足对上市公司的合规要求。

　　对公司内部知情人（insider）的锁定期更短：一般而言，传统IPO上市的锁定期为上市后6个月，而SPAC交易上市的锁定期为上市后6-12个月。

　　根据TheStreet的子公司The Deal的服务PrivateRaise的数据，自2015年8月以来，九家SPAC已通过私募股权相关实体牵头筹集了近38亿美元的SPAC IPO。在2016年5月SPAC公司CF公司（CFCO）进行6.9亿美元首次公开发行之前，该SPAC交易包括5.1亿美元的私募股权交易（PIPE ），SPAC公司CF Corp 是由黑石集团前交易者Chinh Chu和Fidelity National领导的空白支票公司。SPAC公司的财务主席威廉弗利。SPAC公司CF交易是过去一年中最大的一笔交易，但该项SPAC交易当然不是唯一一个包括大型私人股本投资者的交易。

　　例如，在7月，SPAC公司Conyers Park Acquisition（CPAAU）的赞助商Centerview Capital首次进行了4.025亿美元的SPAC首次公开募股，而SPAC公司TPG Capital 紧随 Pace Holdings（PACE）4.5亿美元的SPAC首次公开募股。专注于能源领域的私募股权公司Riverstone Holdings 在2月份对其5亿美元的SPAC公司Silver Run Acquisition Corp.（SRAQ）进行了定价。能源巨头KLR Holdings于3月份通过其SPAC公司KLR Acquisition Corp.（KLRE）筹集了8500万美元。

　　Amroc Investments的Marc Lasry于去年9月以3.7亿美元的交易将SPAC公司Boulevard Acquisition Corp. II（BLVD）公开上市，而Gores Group与Gores Holdings Inc.（GRSH）签约，这是2015年8月3.75亿美元的SPAC公司IPO。SPAC公司Easterly Acquisition Corp.（EACQ）于去年8月上市，筹集了2亿美元，并已经完成了SPAC合并，收购了太阳能公司Sungevity Inc.。SPAC公司全球合作伙伴Acquisition（GPAC）也在2015年8月筹集了1.55亿美元。