無擔保公司債
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無擔保公司債（Unsecured Corporate Bond）
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所謂無擔保公司債是指發債時不提供任何形式的擔保，單憑上市公司信用發行債券，風險完全由債權人自行承擔。“有擔保公司債”的對稱。這種債券又稱為信用債券。
公司僅以其信用為保證而發行的，並無其他財產擔保的公司債。在英、美國家中比較流行，適用於經營得法、信用卓著的大公司。其與普通債權相似，沒有優先受償權。因此，為保護應募人的利益和證券交易的安全，法律對該公司債的募集通常設有較嚴格的限制或禁止條件。例如，無擔保公司債總額，不得超過公司現有全部資產減去全部負債和無形資產後餘額的法定比例；已發行的公司債或其他債務曾有違約或遲延支付本息的事實已了結者，最近3年以及開業不及3年之開業年度納稅後的平均凈利，未達原定發行公司債應負擔年息總額法定比例者，不得發行無擔保公司債。除此之外，發行債券協議還設有各種副款，如公司不對其財產設立抵押權，該公司債未受清償前，不發行新的公司債等，以取信於債權人。
無擔保公司債持有人也是公司的債權人，但他們與公司的普通債權人(非因持有公司債的原因而成為公司的債權人)處於同一的地位，發行公司對他們並沒有其他特別的義務，他們也不得要求以公司的特定財產作為他們債權的擔保。然而公司債債權與普通債權畢竟有著較大的差別，因此，為了保護無擔保公司債持有人的利益，在一些英美法系的國家，確立了“消極擔保（negative pledge）”的制度，對發行公司的一些行為予以限制。在一些大陸法系的國家也有類似的規定，例如，限制發行公司對紅利的分派及對資產的處置。
無擔保公司債主要有以下四種：
(1)收益公司債。依公司收益狀況支付利息的公司債。公司經營不利時可暫不付息，待獲利時再支付積欠利息。其受償權優先於附屬公司債。
(2)附屬公司債。公司破產清算時，於信用公司債之後受償的公司債。
(3)信用公司債。沒有抵押品，完全依靠公司信用和債券回收情況而發行的公司債。
(5)次級公司債。債券所有人的受償權次於普通債權人的公司債。公司分配資產時，其地位與普通股東相似。
從投資者隊伍來看，有擔保公司債的主要投資者為保險機構，無擔保公司債的主要投資者為基金，其定價以銀行間企業債作為定價基準，加上一定的流動性利差。保險公司、債券基金、部分股票基金、QFII和個人投資者均是公司債的投資主體，在震蕩市的影響下，對於穩定收益的公司債投資需求也較大。
無擔保公司債的信用利差風險[1]
然而困擾當前信用債市場最大的問題是信用風險的大小。由於國內評級機構公信力不足，歷史上也沒有破產的數據，因此市場很難給出信用風險以及信用利差的準確定位。
我國信用債市場應該從短期融資券的發行才開始真正的發展，而2007年下半年銀監會為了防止企業債的償付風險向銀行轉移，下令要求停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等融資性項目原則上不再出具銀行擔保。銀監會的此項規定從制度上推進了信用債的發展。
公司債市場蓬勃發展
2008年以來，公司債市場不管從規模還是品種看，都取得了長足發展。截至今年8月底，公司債券的托管規模相對年初增長30%以上。信用債雖然規模不大，但是由於利率較高，受到市場的追捧，成為當前債券發展的熱點方向。
然而困擾當前信用債市場最大的問題是信用風險的大小。由於國內評級機構公信力不足，歷史上也沒有破產的數據，因此市場很難給出信用風險以及信用利差的準確定位。
我們試圖通過美國的數據計算國內的信用利差，也可以算是對當前國內信用風險的一個相對認識。
要用美國的數據來分析當前國內信用債的信用風險，必須先解決兩個問題。第一個問題是國內外評級體系的對接，第二個問題就是對未來一段時期內違約率的估計。
國內外評級體系的對接
Moody's給我國的主權評級為A1（要低於Aaa和Aa評級，高於A2和A3），而實際上我們認為國外的評級機構在對我國進行主權評級時，其考慮政治方面的風險可能有所偏重。如果僅從經濟方面考慮，我國的主權評級應該不會與美國差距如此之大（美國主權評級為Aaa）。
公司債的評級不會高於主權評級，因此哪怕是匯豐銀行在中國也只有A1級，而我們認為風險很小的浦發銀行竟然只有Ba級，這個級別在美國是投機級別，而如果中新地產和泰山石化發行債券，那它們的債券差不多成為垃圾債。
國內的評級公司的評級體系基本是參照國外的體系而建立的，那麼如果嚴格按照moody's的評級，國內給出的大多數AAA級就相當於moody's的 Baa，如招商銀行；AA評級為Ba評級，如08青啤債。但從我們自身的角度來看，我們並不會認為像浦發銀行，或者青島啤酒發行的債券會成為投機級別的債券。moody's對我國的主權或者公司的評級存在系統性低估，我們認為就違約風險來講，我國的主權評級和公司主體評級至少應該提高一級，即國內的AAA 級的違約風險相當於moody's的A，國內的AA級相當於moody's的Baa級。
對未來幾年違約率的估計
違約率是計算當前信用債信用風險的最關鍵問題。我們在計算美國20年公司債的信用利差時可以用過去的平均數據，那是因為20年通常包含了好幾個經濟周期，經濟周期的波動對它影響有限。但是對於我國當前期限為5年，或者10年的信用債來說，用過去的平均數據就顯得不太合適了。從謹慎性的原則考慮，我們選取1920年到2007年中，5-10年的累積違約率最大的區間作為我們未來5-10年的預期違約率。從過去87年的歷史中，5-10年違約率最高的時間在1930-1940年期間，利用這期間各級別違約率的數據，根據我們計算美國公司債信用利差的方法，可以計算出我國當前的信用風險利差。
其實國內的債券評級體系中，AA級還分為AA+、 AA和AA-。Moody's也有相應評級的歷史違約率，但是起始時間較晚，我們就沒有採用。而且我們的數據是根據大蕭條的30年代違約率計算的，現在來看未來的經濟形式應該不至於惡化到大蕭條時期，因此我們給出的信用利差有一定的安全邊際。
根據上面的利差，我們就可以將2008年發行的信用債的發行利率與國債的利差進行分解。
從結果看，當前的無擔保債的利差基本能夠覆蓋信用風險，但是流動性補償太低。如果不是分離債的稅收影響較小，那整體的流動性補償平均只有60bp左右。與美國的情況相比，我們的流動性補償要低很多。
當前利差偏高還是偏低？
從信用風險的角度看，我們的違約率是選取歷史違約率最高時期的數據，因此，我們計算出來的信用利差也是較大的安全邊際。當前國內無擔保債市場的利差都要高於我們給出的信用利差。因此從概率上講，無擔保債市場的最終違約損失超出我們給出的利差補償的可能性很小，基本上是一個小概率事件。
但是我們當前的流動性補償不夠，流動性補償不僅是對當前的流動性較低的補償，還要反應將來可能會出現的小概率、大損失事件的擔憂，以及由此引發的系統性流動性降低的損失。
當前由於交易所市場無擔保公司債發行利率較高，股票市場低迷，資金進入公司債市場的積極性提高，交易所債券市場的流動性得到改善，整體公司債的利差也在不斷縮小。但是我們也應該看到當前還有很多因素能夠對無擔保債的流動性造成較大的影響。當前發行的公司債和企業債的信用風險雖然不大，但是銀行間市場還有很多短期融資券。而發行短期融資券的公司較多，品質也是參差不齊，在當前巨集觀形勢不穩定的狀態下，可能會有一些公司的財務狀況、治理結構等方面出現一些問題。在我國信用債券市場剛起步的階段，某一個信用債出現一些或大或小的問題都會影響整個信用債的系統流動性。
當前巨集觀經濟的主要矛盾是需求不足，房地產市場尤其如此。如果形勢繼續惡化，全國這麼多家房地產企業出現一些破產或者爛尾樓的情況也不是不可能。如果有一些房地產破產，必將影響到房地產企業發行的債券的流動性，從而進一步影響整個信用債市場的流動性。
對於當前的無擔保債的利差水平，我們的觀點是：當前的利差能夠覆蓋信用風險，但是不能覆蓋流動性風險，而當前確實有很多因素能夠影響信用債市場的流動性。
- ↑ 皮敏.無擔保公司債的信用利差風險.證券時報
